5.5. Неопределенность

Рассмотрим теперь такую характеристику инвестиций, как неопределенность. Менеджеры избегают неопределенности и отвечают на нее тем, что делают среднесрочную коррекцию, отказываются от проектов или создают в обзорах временные ограничения для проектов и лицензий. На языке реальных опционов это означает, что менеджеры принимают возможные решения – вложить капитал или ликвидировать активы, которые зависят от происходящих событий.

Современный рынок требует, чтобы важные стратегические инвестиционные решения принимались в очень неопределенной окружающей среде – когда рыночный размер, время рынка, издержки развития, шаги конкурента и т. д. – не известны. Данные обстоятельства вызывают опасение и предостерегают от неверных решений, а неадекватность доступных инструментов решения только усиливает ощущение действий «в темноте». Поскольку существует большая разница между тем, что менеджеры хотят делать, и тем, как разработаны их инструменты для действий, они часто принимают решения, не полагаясь на количественный анализ.

Выделяют две существенные особенности современной практики, создающие проблемы для инвесторов. Первая проблема состоит в том, что некоторые инструменты анализа требуют прогноза будущих денежных потоков. Поскольку при анализе используется только один прогноз, он исследуется очень подробно. Насколько он оптимистичен? Каковы в прогнозе скорость роста и предположения о прибыли? Часто менеджеры обращаются с прогнозом как с реальностью, создавая иллюзию уверенности в числах. Чтобы избежать этой иллюзии, некоторые компании пробуют расширить анализ до диапазона прогнозов или сценариев. Эти усилия кажутся строгими их автору, но произвольными другим. Однако, принимается ли единственный сценарий или набор сценариев, прогноз денежного потока остается субъективным.

Вторая проблема, возникающая с наиболее часто используемыми инструментами анализа, заключается в том, что будущие инвестиционные решения зафиксированы в начале. Менеджеры модернизируют и пересматривают инвестиционные планы, но анализ, как полагается для большинства инструментов, включает только начальный план. Мир изменяется, а принятая модель – нет. Когда разница между инструментами и действительностью становится слишком большой и хорошо заметной, инструменты отвергаются и важные решения принимаются по стратегическим соображениям и организаторскому чутью.

Мало кто верит, что этот процесс хорошо работает при принятии инвестиционных решений в некоторых отраслях промышленности, например в высоких технологиях, фармацевтике и разведке нефти, или некоторых крупных инвестиционных решений – таких как информационные технологии, научные исследования и большое увеличение мощности. Стандартная практика хорошо работает для некоторых проектов, но не для тех, что наиболее близко соединены с бизнес-ростом.

Как только ваш способ мышления включит неопределенность в явном виде, изменится вся структура принятия решения. Рисунок 5.1 иллюстрирует одно из наиболее важных изменений мышления при применении подхода реальных опционов.

Неопределенность создает возможности. Менеджеры должны приветствовать, а не бояться неопределенности. Обдумывая стратегические инвестиции, менеджеры должны попробовать рассмотреть свои рынки в терминах источников, тенденции и развития неопределенностей; определить степень подверженности неопределенностям инвестиций (т. е. как внешние события превращаются в прибыль и потери); а затем отреагировать размещением инвестиций так, чтобы лучше воспользоваться преимуществом неопределенности.

Рис. 5.1. Неопределенность увеличивает стоимость

В традиционном представлении более высокий уровень неопределенности ведет к более низкой стоимости актива. Метод опционов показывает, что увеличенная неопределенность может привести к более высокой стоимости актива, если менеджеры увидят и используют свои возможности, чтобы гибко отвечать на разворачивающиеся события.

Если будущее решение зависит от источника неопределенности, менеджеров интересует диапазон возможных результатов, которые могла бы иметь неопределенная переменная, когда приближается момент решения. Ключ – связь между временем и неопределенностью. На рис. 5.2 представлен конус неопределенности. Рисунок показывает, как можно было бы ответить на тот вопрос, который не включает опционы. Предположим, что текущая стоимость компании 1 млн долл. Какую возможную стоимость она могла бы иметь через два года?

Левая точка конуса показывает стоимость фирмы на сегодня, а поскольку мы заглядываем в будущее, диапазон возможных результатов становится все шире. Ширина диапазона результатов зависит от величины временного горизонта. Конус имеет положительный наклон, отражая ожидание того, что стоимость фирмы будет расти в течение двух лет.

Рис. 5.2. Конус неопределенности

Конус неопределенности – простое изображение того, как стоимость могла бы изменяться во времени. В нашем примере диапазон неопределенности со временем увеличивается. Положительная норма доходности, ожидаемая в следующие два года, придает конусу положительный наклон.

Поскольку стоимость фирмы изменяется во времени, самые высокие и самые низкие стоимости, отмеченные на конусе, довольно маловероятны. На рис. 5.3 показано, как с распределением результатов в конце временного горизонта связано изменение во времени неопределенной переменной. Вероятно, что через два года стоимость фирмы будет близка к середине диапазона (рис. 5.3б). Многие стратегические инвестиции имеют ряд возможностей, с точками решения внутри конуса неопределенности, перед концами конуса в момент окончательного выбора решения. Для каждой внутренней точки решения распределение результатов в этот момент найдено «разрезанием» остатка конуса неопределенности.

Рис. 5.3. Виды представлений неопределенности

Конус неопределенности содержит диапазон возможных будущих стоимостей через два года (а).

Диапазон – часть распределения результатов. Ожидаемая стоимость через два года измеряется средним распределения, а его стандартное отклонение – мера диапазона результатов (б).

В течение двух лет стоимость фирмы, как ожидается, будет расти с некоторой скоростью. Существует неопределенность фактической скорости роста, которая будет реализовываться каждый год, и она измеряется волатильностью, стандартным отклонением ожидаемой скорости. Подход реальных опционов учитывает влияние и времени, и неопределенности на стоимость и принятие решения, так что он естественно сосредоточивается на волатильности, диапазоне неопределенности скорости роста.

Рассмотрим примеры того, как стоимости опциона зависят от волатильности.

Опционы на акции. Стоимость опционного контракта на акции зависит от неопределенности цены акции, которая может быть оценена как стандартное отклонение доходности акции.

Опцион на расширение паркинга в здание офиса. Стоимость такого опциона зависит от стоимости офиса на местном рынке и ее волатильности, которая может быть оценена как стандартное отклонение стоимости недвижимости в данном месте.

Рис. 5.4. Реальные опционы, изменяющие чувствительность к внешней неопределенности

Внешняя неопределенность преобразуется через активы фирмы в неопределенность стоимости стратегической инвестиции. В традиционном представлении чувствительность фирмы к внешней неопределенности остается высокой. Реальные опционы, существующие в стратегических инвестициях, позволяют менеджерам уменьшать чувствительность к плохим результатам и увеличивать чувствительность к хорошим результатам, изменяя чувствительность к неопределенности и увеличивая стоимость стратегической инвестиции.

Прежде чем двигаться дальше, свяжем конус неопределенности с чувствительностью стоимости активов к возможным изменениям. На рис. 5.4 показано, как внешняя неопределенность проходит через активы фирмы. Чувствительность активов определяет величину и форму неопределенности стоимости стратегической инвестиции. Если реальные опционы в инвестициях определены и управляются, конус неопределенности, создаваемый активами фирмы, наклонен больше, увеличивая стоимость, ожидаемую от стратегической инвестиции. На рис. 5.4 показано, как можно использовать подход реальных опционов, чтобы изменить (но не обязательно устранить) чувствительность активов и увеличить стоимость реальных опционов, которые содержатся в инвестициях.