11.4. Новые риски: риски глобализации

Между тем у глобализации на финансовом рынке были и другие риски. Они были связаны не только с большей зависимостью национальной финансовой системы от движения финансовых потоков со стороны финансовых инвесторов. Благо отказ от ограничений на движение спекулятивного капитала, характерный для многих развивающихся стран в 1990-е годы, был не в моде.

Сам по себе рост глобализации финансовых рынков сильно увеличивал возможность «заражения» финансовыми кризисами, но теперь не только в слабых в финансовом отношении развивающихся странах, но и в развитых. Другой риск глобализации был связан с арбитражем на действиях контролирующих органов различных стран, когда финансовый институт мог воспользоваться своим нерезидентским статусом и избежать контроля со стороны национального регулятора.

О том, что это возможно, говорил опыт с кризисом хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 г. Тогда этот фонд, пользуясь репутацией своих руководителей (а в качестве их фигурировали лауреаты Нобелевских премий по экономике), привлекал заемные средства крупнейших финансовых институтов и осуществлял операции на многих рискованных рынках капитала, в том числе и на рынке российских государственных облигаций. Покупая российские рублевые государственные облигации, фонд страховал валютный риск покупкой валютных форвардов на курс российского рубля. При этом в момент перед кризисом размер левериджа (кредитного плеча) у хедж-фонда составлял более 100. Крах рынка российских гособлигаций, отказ многих контрагентов от платежей по форвардам, проблемы на рынках капитала развивающихся стран поставили под вопрос устойчивость дальнейшего функционирования хедж-фонда. Фонд был признан банкротом. Однако выяснилось, что его клиентами и кредиторами выступали очень многие крупные финансовые институты, которым угрожали большие финансовые потери. Руководители стран G7 санировали ликвидацию фонда, и финансовая система осталась устойчивой. Но проблема межстранового арбитража осталась.

Другой не менее показательной ситуацией оказалась борьба Deutsche Borse за дружественное поглощение London Stock Exchange. Две крупнейшие фондовые биржи Европы согласились создать панъевропейскую биржу, которая могла бы конкурировать с другими глобальными игроками. Высокий объем наличных, накопленный Франкфуртской фондовой биржей, и большой объем торгов, характерный для Лондонской фондовой биржи, должны были сделать свое дело. Сделка получила одобрение как регуляторов Еермании и Великобритании, так и крупнейших акционеров Лондонской биржи. Но в дело вмешались акционеры Немецкой биржи. Дело в том, что последняя была и остается фондовой биржей с самой высокой капитализацией. Будучи вертикально-интегрированным холдингом, она объединяет большое количество инфраструктурных институтов. Кроме торговой площадки, в ее состав входит крупнейшая депозитарная система Clearstream, биржа производных Еигех, несколько крупнейших торговых систем на базе платформы Xetra, энергетическая биржа и т. п. Все это позволяет бирже постоянно генерировать огромное количество денежных потоков, которые делают ее лидером среди конкурентов. А это, в свою очередь, привлекает иностранных акционеров. Например, в 2005 г. выяснилось, что в составе акционеров Deutsche Borse почти нет немецких участников (их количество не превышает 7 %), а в основном преобладают английские и американские хедж-фонды. Узнав о том, что биржа собирается потратить порядка 10 млрд долл, на покупку конкурента, акционеры выразили сомнение в обоснованности такой покупки и заблокировали поглощение. Именно с этих пор хедж-фонды стали одной из «любимых тем» на встречах с участием немецких представителей. Как только речь идет о реформе финансовой системы и ее регулирования, немецкие руководители обязательно напоминают о необходимости «приструнивания» хедж-фондов. В Германии принято их называть «robust» (саранча).

На феномене хедж-фондов хотелось бы остановиться подробнее. Ведь хедж-фонды как раз во многом и являются квинтэссенцией финансовой глобализации. Возникшие еще в 40-е годы XX в. на фоне ограничений, связанных с инвестициями розничных инвесторов во взаимные фонды (в частности, запрета коротких позиций), первоначально такие фонды были ориентированы на богатых людей, готовых принять на себя риск инвесторов (то, что сегодня называется «квалифицированные инвесторы»). Учитывая, что эти фонды не были изначально заточены под массовые инвестиции, они получили офшорный статус, не подпадали под действия какого-либо национального или транснационального регулятора. Со временем фонды, начиная с собственно арбитражных операций (покупки недооцененных и продажи переоцененных акций), расширили свой круг операций инвестициями на рынке облигаций, рынке акций, товарном рынке. Появились макрофонды, активно работающие на рынке развивающихся стран; дистресс-фонды, инвестирующие в проблемные активы; «событийные фонды», специализирующиеся на инвестициях, связанных с рынком слияний и поглощений и т. п. Функциональное расширение хедж-фондов сопровождалось и их географической экспансией. Будучи свободными от «оков» национальных регуляторов, фонды оказались более мобильными в возможности переброса капитала с одного рынка на другой.

И все бы ничего. Если бы не несколько новых фактов, которые прошли мимо внимания регуляторов. Активы хедж-фондов стали большими. По разным оценкам, к 2007 г. они накопили от 1,8 до 2 трлн долл. И хотя эта цифра намного меньше той, которая характерна для взаимных фондов (их активы к 2007 г. по миру достигли 28 трлн долл.), но для отдельных рынков притоки и оттоки со стороны хедж-фондов могут быть решающими. И если в 1990-е годы это касалось в основном функционирования развивающихся рынков, то осенью 2008 г. это затронуло и американский рынок. В условиях кризиса многие прежде эффективные стратегии хедж-фондов оказались неэффективными. Возьмем такую безобидную в мирные времена стратегию, как арбитраж на рынке облигаций. Управляющие фонда выбирали две облигации одного класса, рейтинга, имеющие разные спреды доходности, покупали облигацию, имеющую больший спред доходности, и продавали облигацию, имеющую меньший спред. Расчет был на то, что рано или поздно разница в спреде между бумагами одного класса окажется минимальной. Но дело в том, что в условиях кризиса эта схема может не действовать. Купить можно, а вот продать… В итоге многие хедж-фонды впервые столкнулись с убытками. Не то чтобы убытки были в первый раз. Но никогда они не были такими большими, и фонды не несли их так долго. Многие стратегии, разрабатывающие годами, летели. В итоге это привело к оттоку средств инвесторов. У фондов резко вырос спрос на наличность. И наибольший спрос на наличность у хедж-фондов возник в октябре 2008 г., когда и так падающему американскому рынку хедж-фонды добавили ускорения, продавая все, что можно (рис. 11.7).

В последнее десятилетие произошла смена состава инвесторов. Если раньше среди инвесторов преобладали богатые инвесторы, то теперь в составе появились институциональные инвесторы. Последние на фоне снижения доходности на традиционных рынках стали инвестировать в инструменты с более высокой доходностью. Опять тот же регулятивный арбитраж. Пенсионные фонды, которые традиционно находятся под контролем регуляторов, инвестируют в активы с повышенным риском, которые при этом не регулируются. На рис. 11.8 приведен состав инвесторов, который показывает, что кроме частных богатых инвесторов в их составе появились пенсионные фонды, эндаументы и другие институциональные институты.

Рис. 11.7. Потери хедж-фондов разных классов в 2008 г., % (октябрь 2008 г. к предыдущему году)

Источник: The Economist. 2010.

Рис. 11.8. Структура инвесторов в хедж-фондах, %

Источник: Данные компании McKinsey.

При этом в отличие от остальных участников торгов деятельность хедж-фондов была абсолютно непрозрачна, они не были обязаны отчитываться о своих операциях, структуре активов, рисках и т. п. Это создавало дополнительные системные риски.

Рис. 11.9. Доля локальных и иностранных банков в активах банковского сектора Великобритании (% и по абсолютным размерам в английских фунтах стерлингов (трлн))

Источник: International Financial Services London. Banking, 2008.

Что касается межстранового арбитража, показательная история произошла с исландскими банками в Великобритании. Как известно, эти банки отличались особо агрессивным поведением перед кризисом. При этом активно привлекали розничные депозиты, в том числе с помощью интернет-технологий. В условиях ограниченности ресурсной базы на локальном рынке исландские банки активно привлекали средства иностранных депозиторов. Банкротство частных исландских банков вынудило исландские власти выплачивать средства за счет системы страхования вкладов и привлечения средств налогоплательщиков. Но при этом система страхования распространялась только на исландских инвесторов. А британские вкладчики оказались «ни при чем». Резкое падение цены исландской национальной валюты поставило под сомнение возможность выполнения обязательств перед британцами, что вызвало резкую реакцию финансового регулятора Великобритании. Он потребовал от исландских властей распространения гарантий по вкладам и на британских вкладчиков. Проблема заключалась в том, что после прошедшей либерализации банковского сектора в Великобритании значительная часть активов стала принадлежать иностранным банкам и их филиалам, в значительной части неподконтрольных британскому финансовому регулятору – FSA (рис. 11.9).