11.6. Можно ли застраховаться от финансовых рисков, или О роли деривативов

При этом важным вопросом для оценки рисков остается вопрос риск-менеджмента. Необходимо подчеркнуть, что в последние 20 лет было очень много сделано для совершенствования системы риск-менеджмента, но одновременно на фоне создания эффективных механизмов защиты от рисков были созданы новые риски. Например, секьюритизация ипотечных кредитов. Классический вариант секьюритизации, представляющей продажу активов банком-оригинатором спецюрлицу, предполагал снижение риска, связанного с банком-оригинатором. Кроме того, созданные инструменты повышения кредитного качества облигаций путем создания избыточного обеспечения, страхования со стороны страховой компании, обязательное рейтингование облигаций должны были вести к дальнейшему снижению рисков. Но это приводило к иллюзии о том, что все риски учтены. На самом деле, как показал кризис, остался неучтенным один риск – риск заемщика. Но именно он оказался решающим для резкого падения ипотечного рынка.

Появление финансовых инноваций произвело существенное распределение рисков между участниками рынка. Появление такого синтетического продукта, как CDO (Collateral Debt Obligation), позволило создать микст между облигациями инвестиционного класса и высокодоходных облигаций, при этом многие «коктейльные» облигации получили рейтинг инвестиционных бумаг. Расширение класса этих облигаций было одобрено регулирующими органами и рейтинговыми агентствами, но при этом риски, связанные с такими бумагами, остались высокими. Математические модели, которые доказывали состоятельность таких бумаг, в условиях кризиса оказались несостоятельными (рис. 11.11).

Рис. 11.11. Падение объемов эмиссии коллатеризованных облигаций, млрд долл, (с I квартала 2006 г. по III квартал 2009 г.)

Источник: SIFMA. Quarterly Report. 2008.

Другим хитом сезона до кризиса был рынок деривативов. Его объем резко вырос до 2008 г., на фоне кризиса произошло некоторое снижение объемов, но к началу 2009 г. рынок полностью восстановился после обвала осенью 2008 г. (в номинальной стоимости). Сегодня, по оценкам Банка международных расчетов, их стоимость превышает 623 трлн долл. (рис. 11.12).

Резкий рост объемов на этом рынке, с одной стороны, говорил о росте спекулятивной составляющей, а с другой – о том, что участники рынка надеялись на страхование рисков через новые инструменты. При этом особенностью рынка производных было то, что значительная часть сделок приходилась на внебиржевой сегмент. На самом деле это создавало новые риски, которые в полной мере стали понятны в условиях кризиса 2008 г.

При этом особенностью рынка оставалась высокая концентрация. Например, более 125 трлн номинальной стоимости деривативов приходилось всего на пять американских банков. Понятно, что сам по себе номинальный объем на рынке деривативов не показателен (возможно, кросс-позиции, хеджирование и арбитраж), но столь высокая концентрация рисков не могла не сказаться на всей системе регулирования.

Значительное развитие получил рынок кредитно-дефолтных свопов (Credit Default Swapes – CDS), предполагающих страховку от риска дефолта долга любого эмитента (рис. 11.13). Казалось бы, найдено средство, позволяющее из любого мусора получить конфетку. Приобрети страховку от риска и покупай, что хочешь. Рост этого рынка был максимальным в последние годы.

Иногда объем открытых позиций по CDS во много раз превышал капитализацию самой компании. Так, объем открытых позиций по CDS British Airport Authority (BAA) в 30 раз превосходил ее капитализацию. Как ни странно, рост этого рынка подтолкнул участников к увеличению рискованных позиций. Логика проста – заработать можно больше, а риск можно застраховать. Но при этом никто не задумывался, что в системе есть один риск – риск контрагента по сделке. Именно поэтому проблемы крупнейших американских инвестиционных банков и крах Lehman Brothers так сильно ударил по участникам рынка. Выяснилось, что риски были, есть и будут.

Рис. 11.12. Рост объемов торговли на рынке деривативов в Европе и Северной Америке (на бирже – в годовом выражении и на внебиржевом рынке – оборот торговли за день)

Источник: IFSL. Financial Market Trends. Europe vs. US, 2009.

Рис. 11.13. Рост объемов торговли кредитно-дефолтными свопами, трлн долл, (до июня 2008 г.)

Источник: The Economist. 2008.