10.3. Товарный рынок: чем определяется динамика – фундаментальными факторами или спросом со стороны финансовых инвесторов

Другой особенностью является сильно возросшая роль небанковских организаций на валютном рынке, к которым могут быть отнесены пенсионные, инвестиционные, хедж-фонды, суверенные фонды и другие институциональные инвесторы. Спрос со стороны этих институтов часто носит конъюнктурный характер и связан с общей ситуацией на рынке.

Расчеты, проделанные Т. Адрианом и X. Шином [Adrian, Shin, 2008] (рис. 10.9), свидетельствуют о том, что доля финансовых (небанковских) посредников по отношению к банковским активам за последние 30 лет значительно выросла.

Рис. 10.9. Доля финансовых активов финансовых посредников (небанковских организаций) по отношению к банковским активам, %

Однако авторы статьи не учли активы самых крупных институциональных инвесторов на американском рынке. До кризиса 2008 г. активы пенсионных фондов составляли 16 трлн долл., активы инвестиционных фондов – 12 трлн, в то время как банковские активы в США составляли «всего» 11 трлн долл.

Изменение структуры финансовых посредников привело к тому, что в последнее десятилетие на рынке существенно вырос спрос со стороны финансовых инвесторов, что выражалось в увеличении доли спекулянтов и сокращении доли хеджеров на срочном рынке. Интересно, что даже в США появились мнения о необходимости снижения влияния финансовых инвесторов на динамику товарных фьючерсов, ограничении возможностей для совершения ими операций. Оставляя в стороне оценку целесообразности таких ограничений (а нам они кажутся бессмысленными и вредными, негативно влияющими на справедливость ценообразования на рынке), само появление таких настроений говорит о существенном изменении структуры инвесторов. Но в любом случае, можно сделать вывод, что влияние финансовых факторов на определение цены товарных активов стало существенно выше.

Ряд последних исследований отрицают значительное влияние финансовых инвесторов на ценообразование на товарные активы. Например, исследование X. Скотта и Д. Сандерса [Scott, Sanders, 2010], посвященное оценке влияния роли индексных фондов в ценообразовании фьючерсов на сельскохозяйственные товары, не подтвердило существование связи между динамикой сельскохозяйственных фьючерсов и притоком (оттоком) средств со стороны индексных фондов в эти деривативы.

Тем не менее приходится признать, что только действием фундаментальных факторов рост товарных активов объяснить достаточно сложно. На мировом финансовом рынке усиливается корреляция между динамикой сырьевых активов и динамикой курса доллара. Во многом динамика сырьевого рынка стала зависеть от динамики валютного еще до кризиса, в 2004–2008 гг. На товарном рынке начал надуваться пузырь. Специалисты из Международного банка расчетов [Domanski, Heath, 2007] указывают на растущую корреляцию на рынке товарных активов. Причем из рис. 10.10, приведенного в их работе, видно, что все сырьевые активы с 1998 по 2007 г. выросли как минимум в 2 раза.

Рост сырьевых активов имел фундаментальные причины. Например, рост цен на черные металлы и энергоносители объяснялся высокими темпами роста мировой экономики и особенно ростом спроса со стороны развивающихся рынков. Подчеркивалось, что этот рост связан с тем, что капиталоемкость и энергоемкость развивающихся экономик (особенно китайской) намного выше, чем в развитых странах. Спрос на сельскохозяйственную продукцию связывают с тем, что в развивающихся странах значительно выросла доля среднего класса, который предъявляет спрос на более качественную и калорийную пищу. В предыдущие годы рост этого спроса не сопровождался увеличением соответствующего предложения. Более того, во многих развитых странах происходило абсолютное сокращение площадей под сельскохозяйственные культуры. В случае роста спроса на сельхозпродукцию должно было привести к резкому скачку спроса на продукты, что и произошло непосредственно перед кризисом.

Но кроме фундаментальных предпосылок в росте спроса на сырьевые активы значительная доля приходится и на финансовую составляющую. В этом плане очень показателен рынок нефти. Никакими фундаментальными факторами невозможно объяснить скачок фьючерсов на нефть с 80 до 147 и последующее падение до 30 (рис. 10.11).

Рис. 10.10. Рост товарных активов с 1998 по 2007 г.

Очевидно, что на рынке был сформирован спекулятивный пузырь на фоне ожиданиях декаплинга, на фоне предполагаемого расхождения в промышленной динамике развитых и развивающихся рынков. Это заставляло инвесторов искать безопасные активы, каковыми им представлялся сырьевой рынок. При этом рынок нефтяных фьючерсов в силу ликвидности привлекал инвесторов больше, чем другие сырьевые активы. В начале 2008 г. многие хедж-фонды использовали арбитражные схемы, используя короткие продажи для акций финансового сектора и покупая бумаги нефтяных компаний. В основе такой стратегии было предположение о потенциальном росте цен на энергоносители и снижения финансового рынка в условиях ипотечного кризиса.

Рис. 10.11. Динамика цен на нефть

Источник: Данные агентства Bloomberg.

В условиях кризиса и резкого обрушения всех рынков нефть оказалась заодно и с другими активами. График нефти это подтверждает (см. рис. 10.11).

При этом товарные активы росли и падали в противоположном направлении по сравнению с динамикой доллара. Обесценение доллара толкало товарные активы вверх. В условиях кризиса, падения интереса инвесторов к рискованным активам и бегства в качество произошел рост курса доллара. Повышение курса доллара и «бегство в качество» обеспечило резкое падение стоимости всех товарных и фондовых активов. Причем восстановление финансовых рынков в начале 2009 г. во многом объясняется восстановлением у инвесторов интереса к рынку сырья на фоне обесценения доллара (рис. 10.12). Очередное ожидание количественного смягчения предполагало усиление инфляционных настроений и рост спроса среди инвесторов на активы, способные защитить от инфляции. К таким традиционно относятся товарные активы.

С.Г. Сеччети и Р. Мосснер проводят исследование на предмет того, насколько ускорение роста цен на товарные активы (энергоносители, металлы и продукты питания) повлияли на рост цен в большинстве стран [Cecchetti, Moessner, 2008]. В итоге авторы приходят к выводу, что устойчивой зависимости (по крайней мере, на 10-летнем периоде) не наблюдается. Другими словами, значительное повышение цен на товарные активы в последние 10 лет не приводило к существенному ускорению инфляции в развитых и развивающихся странах (за редким исключением). На показатели инфляции больше влияла «продуктовая» инфляция, но и это влияние было не очень значительным. Тем не менее для большинства инвесторов товарные активы в условиях ожидаемого роста инфляции и низких процентных ставок (второе даже важнее) воспринимаются как актив, который способен принести более высокую доходность, чем традиционные инструменты (прежде всего на долговом рынке). Это и определяет интерес финансовых инвесторов к вложениям в товарные рынки. Как уже отмечалось, этот интерес цикличен и связан с динамикой курса доллара. Изменение тренда на рынке доллар-евро воспринимается как сигнал к покупке или сбросу товарных активов.

Рис. 10.12. Доллар к евро Источник: Данные с сайта yahoo.com

Дополнительным фактором, усилившим влияние на валютный рынок других сегментов финансового рынка, стало изменение доходной базы банковского сектора. В период Великой модернизации принципиально изменилась структура банковских доходов. Если в 1980-е годы для большинства банков основной статьей доходов было коммерческое кредитование, то теперь значительная доля приходится на розничное кредитование и непроцентные доходы (в том числе от операций на фондовом рынке). Для банков, особенно в странах с рыночной моделью, существенно выросла доля доходов от операций на финансовом рынке, не связанных непосредственно с кредитованием корпоративного сектора. Это усилило угрозу для стабильности финансовых рынков в целом и банковского рынка в частности и привело к усилению корреляции всех сегментов финансового рынка.

В последнем отчете Банка международных расчетов по состоянию валютного рынка [Triennial Central Bank…, 2010], опубликованном в сентябре 2010 г., говорится о резком увеличении числа операций на валютном рынке со стороны финансовых организаций, не являющихся банками-дилерами. По классификации Банка международных расчетов, к ним относятся малые и средние коммерческие банки, центральные банки и иные финансовые посредники (инвестиционные и пенсионные фонды, хедж-фонды и т. п.). Данная тенденция преобладает на мировом валютном рынке именно в последнее десятилетие. На нем постоянно появляются новые игроки – то хедж-фонды, активно участвующие в расширении масштабов финансовой глобализации, то суверенные фонды, представляющие развивающиеся рынки, хотя есть и фонды с развитых рынков (например, Норвежский пенсионный фонд) и ищущие инструментов для вложения средств в условиях неразвитости локальных финансовых рынков.