22 Хеджирование ставок

Считается, что хеджирование ставок страхует от катастрофических убытков. Но когда наступила рецессия 2008 года, многие инвесторы хедж-фондов понесли тяжелые потери. Масштабы охватившего весь мир краха кредитной системы и цен активов превышали все спады, случавшиеся со времен Великой депрессии. Цены на недвижимость рухнули, индекс S&P 500 упал на 57 % по сравнению с максимумом 9 октября 2007 года, а размеры частного капитала жителей США снизились с 64 до 51 триллиона долларов. Мелкие инвесторы, в том числе моя племянница и работавшая у меня уборщица, наблюдали падение курсов акций, лежавших на их индивидуальных пенсионных счетах, и спрашивали, не нужно ли им избавиться от этих акций. Многим инвесторам пришлось продавать, и в их числе оказался и богатейший в стране университетский фонд[245]: благотворительный фонд Гарварда, который в начале 2008 года оценивали в 36,9 миллиарда долларов, отчаянно нуждался теперь в оборотных средствах.

Хедж-фонды, которые должны были обеспечить защиту своих клиентов от таких спадов, потеряли в среднем по 18 %[246]. Тем не менее Джеймс Саймонс из фирмы Renaissance Technologies, самый высокооплачиваемый менеджер хеджфонда, заработал 2,5 миллиарда. Двадцать пять ведущих менеджеров хедж-фондов получили в общей сложности 11,6 миллиарда – а в 2007 году эта цифра была равна 22,5 миллиарда долларов[247].

С момента окончания работы Princeton Newport Partners прошло двадцать лет, и хедж-фонды распространились повсеместно. Их число во всем мире достигло десятка тысяч, а совокупный капитал оценивался в 2 триллиона долларов. В число их состоятельных инвесторов по всему миру входили частные лица, тресты, корпорации, программы пенсионного страхования и участия в прибылях, фонды и благотворительные организации. Крах 2008 года нанес сильный удар по отрасли хедж-фондов. Было потеряно четыреста миллиардов долларов. Это вызвало прошедшую по всему миру волну изъятий средств инвесторами, разозленными этими потерями, которых не должно было быть. Многие из них были потрясены, когда фонды отказались вернуть им оставшиеся деньги.

Экономика постепенно восстанавливалась, рынок рос, и инвесторы забыли о том, что случилось с ними в 2008–2009 годах. К 2015 году совокупный капитал хедж-фондов вырос до новой рекордной отметки 2,9 триллиона долларов. Комиссии за управление активами[248], составлявшие от 1,5 до 2 %, приносили менеджерам фондов 50 миллиардов долларов. Их доля прибыли давала еще около 50 миллиардов. Эти 50 миллиардов поощрительного вознаграждения должны соответствовать 20 % прибыли, остающейся после вычета всех остальных расходов. Однако инвесторы в целом платят по более высокой ставке. Чтобы понять, почему это так, рассмотрим пример двух воображаемых фондов, каждый из которых имеет в начале года по миллиарду долларов. Пусть один из фондов получает 300 миллионов чистой прибыли, а второй оказывается на 100 миллионов в убытке. По ставке 20 % от прибыли первый фонд получает 60 миллионов поощрительного вознаграждения, а второй не получает ничего. Если сложить результаты обоих фондов, то получится, что инвесторы выплачивают с 200-миллионной прибыли 60 миллионов, то есть 30 % от совокупных прибыли и убытков.

В компании Princeton Newport прирост средств за счет притока нового капитала шел медленно и зависел от результатов нашей работы. За следующие сорок лет ситуация в этой борьбе за фонды изменилась самым радикальным образом. Самым модным из новых рубежей в области вложения денег стали так называемые альтернативные инвестиции. Начиная с конца 1990-х годов можно было буквально вывесить объявление об открытии хедж-фонда, и перед ним тут же образовывалась очередь инвесторов длиной в квартал. В хедж-фонде со скромным капиталом 100 миллионов долларов и совокупным доходом 10 % (то есть 10 миллионов долларов) годовых менеджер или основной партнер может получать фиксированную комиссию за управление фондом в размере 1 % от 100 миллионов – миллион долларов в год. Кроме того, менеджер получает 20 % от оставшихся 9 миллионов прибыли, то есть еще 1,8 миллиона, в качестве поощрительной премии: всего 2,8 миллиона долларов в год. Часть этой суммы, скажем, 1 миллион, уходит на оплату расходов, и в результате остается (до вычета налогов) чистый доход в размере 1,8 миллиона долларов. Оставшиеся 7,2 миллиона получают инвесторы или вкладчики с ограниченной ответственностью: таким образом, их годовой доход составляет 7,2 %.

На совокупную долю основных партнеров аналогичного фонда с миллиардным капиталом – а таких существуют десятки – может приходиться в десять раз больше, 28 миллионов долларов в год. Даже мелкий хедж-фонд с капиталом 10 миллионов при соответствующих ставках комиссионных, размерах расходов и прибыли приносит основному партнеру (если он один) 280 тысяч в год. Из этого ясно, что управление хедж-фондом позволяет очень сильно разбогатеть. С учетом такой выгоды неудивительно, что многие из (предположительно) лучших в отрасли инвесторов занялись именно управлением хедж-фондами.

По-видимому, общее мнение отраслевых исследований доходов инвесторов хедж-фондов[249] сводится к тому, что с учетом рисков хедж-фонды в среднем приносят своим инвесторам дополнительную прибыль, но ее размеры сокращаются по мере роста этой отрасли. Более поздние аналитические исследования[250] утверждают, что результаты в среднем хуже, чем можно судить по отчетности. Хедж-фонды вносят результаты своей работы в профессиональные базы данных на добровольной основе. Успешные игроки, как правило, гораздо более склонны сообщать о своих достижениях, чем проигравшие. По результатам одного из исследований[251] это привело к двукратному завышению среднегодовой прибыли хедж-фондов в целом за период с 1996 по 2014 год, с фактических 6,3 % до 12,6 %, представленных в отчетности.

Далее в той же работе указывается, что если годовую прибыль подсчитать с нормировкой на объемы инвестиций, то доходность оказывается «лишь незначительно выше, чем безрисковая доходность [по облигациям Федерального казначейства США]». Еще одна причина того, что отчеты по этой отрасли выглядят лучше, чем реальные результаты, получаемые инвесторами, состоит в том, что в этих отчетах более высокие в процентном выражении значения доходности прошлых лет, когда совокупные размеры инвестиций в хедж-фонды были меньше, объединяются с более низкими нормами прибыли более позднего периода, в течение которого хедж-фонды управляли гораздо большими капиталами.

Получить преимущество путем правильного выбора акций трудно. Но хедж-фонды – это такие же компании, как те, акции которых торгуются на биржах. Можно ли выбирать хедж-фонды более успешно, чем мы выбираем акции?

Инвесторы хедж-фондов также не застрахованы от крупномасштабных катастроф. Весной 2000 года одна из крупнейших в мире групп хедж-фондов под управлением Джулиана Робертсона, главным учреждением которой был Tiger Fund, понесла тяжелые убытки и объявила о своем закрытии. Капитал фондов Робертсона, очень небольшой в начале их работы в 1980-х годах, вырос к моменту краха до 22 миллиардов долларов. В конце концов рыночные потери в сочетании с отзывом средств клиентов привели к уменьшению их капитала до 7 миллиардов, причем ожидалось, что вкладчики продолжат забирать свои вложения. Робертсон, утверждавший, что инвестирует по стратегии стоимости, винил во всем иррациональное поведение безумных рынков высоких технологий. Как сказал бы Шекспир[252]: «Не рынки, милый Брут, а сами мы виновны…»[253].

Пару месяцев спустя еще одна из крупнейших в мире групп хедж-фондов, работающая под управлением Джорджа Сороса и его сотрудников, головным фондом которой был Quantum Fund, объявила о серьезных убытках. Большинство ее инвесторов отозвали свои средства. Это предприятие, капитал которого резко уменьшился по сравнению с максимальным уровнем, достигавшим более 20 миллиардов долларов, прошло реструктуризацию и было преобразовано в систему управления собственными средствами Сороса. Позиция Сороса и его основного партнера Стэнли Дракенмиллера была зеркальным отражением положения Робертсона: они играли как раз на акциях высокотехнологичных компаний. Тем временем компания Van Hedge Fund Advisors опубликовала статью[254] под заголовком «Хороший год для хедж-фондов» (Good Year for Hedge Funds), в которой было объявлено, что предыдущий, 1999 год был лучшим по результатам роста индекса хедж-фондов компании с самого начала их деятельности в 1988 году: +40,6 % в США и +37,6 % на офшорных рынках. Сорос вскоре оправился от удара. Его личный заработок составил в 2008 году 1,1 миллиарда долларов, но в этом году это позволило ему занять лишь четвертое место среди менеджеров хедж-фондов[255].

Следует ли инвестировать в хедж-фонды? Прежде всего нужно определить, способны ли вы на это с экономической точки зрения. Хотя в большинстве случаев для вступления в такие фонды требуется вклад не менее 250 тысяч долларов, некоторые вновь создаваемые фирмы, только начинающие собирать средства, опускают этот порог до 50 или 100 тысяч. Требование такого существенного начального взноса возникло по историческим причинам. В свое время хедж-фонды, число вкладчиков которых не превышало ста, могли воспользоваться некоторыми исключениями из нормативных правил, дававшими им большую свободу в расширении спектра инвестиций. Но в таких условиях, чтобы получить капитал в несколько десятков или сотен миллионов долларов, фонду приходилось стараться не потратить эту квоту вкладчиков на мелких инвесторов.

Впоследствии КЦББ подняла этот порог для некоторых случаев до пятисот партнеров. Многие хедж-фонды принимают в свои члены только аккредитованных инвесторов. В случае частного лица этот термин означает человека, семья которого имеет чистую стоимость активов не менее миллиона долларов или доход не менее 200 тысяч долларов за каждый из последних двух лет, причем такой же должен ожидаться и в текущем году. Этим требованиям соответствует множество кандидатов. По оценкам, в 2013 году от пяти до восьми миллионов из ста миллионов американских семей имели чистую стоимость активов 1 миллион долларов или более.

Затем нужно определить, имеются ли у вас или у агента, которому вы поручаете действовать от вашего имени, достаточные знания. Как показала схема Понци стоимостью 65 миллиардов долларов, осуществленная Бернардом Мейдоффом, 13 тысяч инвесторов и их консультантов не произвели даже элементарной предварительной проверки, так как считали, что это наверняка сделали другие инвесторы. Здесь возникает та же проблема, что и в случае покупки акций, облигаций или паев в паевых фондах. Нужно обладать информацией, достаточной, чтобы определить убедительные, обоснованные причины, по которым предлагаемое вложение лучше, чем обычные пассивные инвестиции, например, в индексные фонды акций или облигаций. Используя этот критерий, вы увидите, что инвестиционные возможности, которые можно считать более выгодными, чем вложения в индексы, встречаются нечасто.

Также следует учитывать налоги. Американские хедж-фонды, как и большинство программ активного инвестирования, находятся в невыгодном положении с точки зрения налогообложения. Высокий оборот их деятельности порождает краткосрочные приобретения и потери капитала, которые облагаются налогом по более высокой ставке, чем ценные бумаги, находящиеся в собственности более года.

В случае инвесторов, освобожденных от уплаты налогов, участие в занимающих средства американских хедж-фондах (но не их клонах, зарегистрированных за пределами США) приводит к обложению налогами плательщиков, освобожденных от других налогов: это касается прибылей, убытков и доходов, полученных с использованием заемных средств. Речь идет о так называемом налогооблагаемом доходе от неосновных видов деятельности (Unrelated Business Taxable Income, UBTI).

Если вы специалист в какой-либо области, попробуйте найти фонды, в оценке которых будут полезны ваши знания. В списках любой информационной службы по хедж-фондам обычно перечисляется не менее тысячи из нескольких тысяч существующих фондов. Такие службы и источники информации, которые можно найти в интернете, начиная с Википедии, классифицируют хедж-фонды по типам активов. Другим критерием классификации может служить методика работы: фундаментальная, с использованием экономических, а не технических данных, с использованием только данных по ценам и объемам; численная (при помощи компьютеров и алгоритмов) или классическая; по принципу «снизу вверх» (на основе анализа отдельных компаний) или «сверху вниз» (с рассмотрением более общих экономических переменных). В число других важных характеристик относятся ожидаемая доходность фонда, уровень риска, а также корреляции выплат с доходностью по другим классам активов. Так, доходы, получаемые из фондов, эксплуатирующих тенденции цен на товарные фьючерсы, как правило, слабо коррелируют с поведением рынка. В связи с этим они могут быть полезны с точки зрения сокращения колебаний суммарной стоимости инвестиционного портфеля. Существуют фонды инвестиций в акции, занимающиеся только длинными покупками или только короткими продажами. Рыночно-нейтральные фонды (подобные PNP и Ridgeline) стараются исключить корреляцию своей прибыли с поведением рынка.

Фонды также могут специализироваться на определенных географических областях или странах, находящихся на конкретных уровнях финансового и экономического развития, в том числе на так называемых формирующихся рынках, или же на отдельных секторах экономики – например, биотехнологиях, золоте, нефти или недвижимости.

Кроме того, можно выбрать «фонд фондов», то есть хедж-фонд, инвестирующий средства в портфель, состоящий из других хедж-фондов, подобно тому, как паевые фонды инвестируют в портфели акций. Руководство такого фонда занимается оценкой других хедж-фондов. В дополнение к прямой оплате услуг хедж-фондов такой фонд или его менеджеры взимают комиссионные второго уровня, обычно составляющие 1 % в год плюс 10 % прибыли.

Было бы странно ожидать, чтобы такие в целом умные люди, как менеджеры хедж-фондов, не понимали выгод обмана. На самом деле хедж-фонды часто начинают с небольшого капитала и показывают великолепные результаты, а потом, по мере роста, становятся совершенно обыкновенными.

Один из применяемых для этого методов также используется при запуске новых паевых фондов. Иногда менеджеры фондов запускают работу нового фонда с небольшого капитала. Затем они наполняют его популярными IPO (акциями первичных выпусков), которые предоставляют им брокеры в награду за большие объемы сделок, которые они уже проводили через давно существующие фонды. В течение этого процесса «надувания лошади» новый фонд остается закрытым для широкой публики. Когда же он накапливает блестящую историю сделок, его делают общедоступным. Привлеченная такими поразительными результатами публика устремляется в фонд, принося его руководству большой базовый капитал, с которого те собирают немалые комиссионные. Брокеры, предоставившие акции выгодных IPO, зарабатывают на мощном потоке новых сделок, которые они получают от успешных менеджеров нового фонда. Поскольку имеющегося количества популярных IPO не хватает для поддержания высокой доходности после увеличения фонда, его результаты снижаются до посредственного уровня. Однако организаторы фонда могут использовать другие популярные IPO для создания следующего нового фонда с потрясающими показателями, и так далее.

В 1999 году КЦББ наконец начала принимать меры, которые привели к первому случаю увольнения одного хорошо известного менеджера фондов за участие в подобных играх[256].

Как сообщают, ориентированный на рост фонд этого менеджера, признанный в 1996-м лучшим в своей категории, но закрытый для широкой публики, имел на тот момент всего несколько сотен тысяч долларов капитала, причем более половины от 62 % прибыли, полученной им за первый год работы, поступило за счет тридцати одного пакета популярных IPO! Когда в феврале 1997 года менеджер сделал свой фонд общедоступным, в него стремительно хлынули деньги, но о применении IPO для «надувания» результатов фонда так и не было сообщено.

Разумеется, снижение показателей до посредственных может быть связано и с другими причинами. Менеджеру, пытающемуся привлечь внимание инвесторов, обычно требуются хорошие начальные результаты или другие убедительные аргументы, например, основанные на уже существующей репутации или хорошем бизнес-плане. Иногда хватает и интенсивной рекламы. Некоторым менеджерам на начальном этапе может просто повезти: например, если они запустили «фонд роста» в конце 1990-х годов и купили некоторое количество акций интернет-компаний, скажем, AOL или Amazon. com. Но со временем результаты таких везучих менеджеров обычно спадают[257].

У администраторов хедж-фондов есть способы получать значительно больше, чем те 20 %, которые обычно оговариваются в качестве ставки их комиссии. Один из таких методов я называю «Либо мы выиграем, либо вы проиграете». Его принципы можно понять на примере случая 1986 года, когда я проводил собеседование с состоятельным менеджером хедж-фондов, чтобы решить, следует ли компании OSM Partners, моему фонду хедж-фондов, вкладывать в них средства. Времена были хорошие, группа этого менеджера процветала, и он предложил мне уйти из PNP и перейти к нему, забрав с собой сотрудников и накопленный опыт. Он предлагал комиссионные по ставке, в два раза меньшей, но с управлением гораздо более крупным капиталом. Спасибо, не надо.

На следующий год его фонды потеряли в крахе октября 1987 года от 30 до 70 %. До возмещения этих убытков он не мог получать свое поощрительное вознаграждение. Такое возмещение могло занять несколько лет. Например, чтобы скомпенсировать 50 %-й убыток, необходимо заработать 100 %, то есть в два раза больше денег. Оказавшись перед такой перспективой – остаться без поощрительного вознаграждения на несколько лет, – он решил ликвидировать свои хедж-фонды и сам остался богатым, в то время как его инвесторы понесли убытки. В конечном итоге он ускользнул со всей прибылью. Спустя год он запустил новый пул хедж-фондов, в которых сразу мог начать получать свое поощрительное вознаграждение.

Другой способ, которым некоторые из менеджеров хедж-фондов обирают своих вкладчиков, я называю «снятием сливок». Я впервые столкнулся с ним в конце 1970-х годов. Это десятилетие было довольно безрадостным для фондового рынка. Некий авторитетный финансист выбирал недооцененные компании и обеспечивал получение с них около 20 % годовой прибыли до вычета своих комиссионных. Когда друзья посоветовали мне инвестировать в его фирму, я провел некоторые исследования и выяснил, что у него уже есть другой пул, который приносит 40 % прибыли. Он был предназначен только для него самого, его родственников и друзей. Фонды этого пула использовали лучшие из лучших ситуации. Менее выгодные сделки доставались на долю «двадцатипроцентников». Поскольку я не инвестирую в предприятия людей бесчестных, я отказался. Документация хедж-фондов, которую составляют юристы, нанятые и проинструктированные основными партнерами, часто допускает подобные конфликты интересов.

Необоснованное списывание расходов на счет товарищества также часто приводит к тому, что вкладчики получают меньше, чем должны были бы. Перечень возможных проблем этим далеко не исчерпывается. Из всего этого следует, что у инвесторов хедж-фондов нет надежной защиты, и перед любыми инвестициями важнее всего проверить честность, порядочность и репутацию операторов.

В хедж-фонде Long-Term Capital Management, запущенном в 1994 году, действовала звездная команда из шестнадцати основных партнеров, которую возглавляли легендарный трейдер Джон Меривезер, ранее работавший в фирме Salomon Brothers, и два будущих лауреата Нобелевской премии 1997 года по экономике, Роберт Мертон и Майрон Шоулз. В группу также входили другие бывшие трейдеры Salomon Brothers, другие заслуженные ученые и бывший вице-председатель Федерального резерва. В числе инвесторов были центральные банки восьми стран, а также крупные брокерские фирмы, банки и другие учреждения.

Руководители знакомой мне группы финансового инжиниринга, выполнявшей в это время заказы LTCM, спросили меня, не хочу ли и я инвестировать в этот фонд. Я отказался, так как во время работы в Salomon Меривезер имел репутацию весьма рискового игрока, а теоретикам этого товарищества, на мой взгляд, не хватало «уличной смекалки» и практического опыта инвестиций. Как говорит Уоррен Баффетт: «Отбивать нужно только хорошие подачи». Эта подача не казалась мне хорошей.

Годовая прибыль инвесторов LTCM составляла по 30–40 с лишним процентов, но она основывалась на огромном заемном капитале, доля которого, по слухам, варьировалась от 30:1 до 100:1. Без этих заемных средств прибыль доходила бы лишь до долей процента от затрат. Фонд вкладывал сотни миллиардов в длинные покупки и такие же сотни миллиардов в короткие продажи. Его капитал увеличили до 7 миллиардов, затем вернули 2,7 миллиарда, что привело к увеличению как рисков, так и доходности оставшегося капитала. Впоследствии, когда неблагоприятное состояние рынка вызвало весьма небольшие в процентном исчислении убытки, наличие заемных средств усилило этот эффект и почти уничтожило фонд. За несколько недель он потерял 90 % своего капитала, крах был неминуем. Однако, так как фонд признали стратегически важной организацией, слишком большой, чтобы можно было допустить ее крах, была организована кампания по его спасению при поддержке Федерального резерва. Была проведена упорядоченная ликвидация фонда, и инвесторы получили назад малую долю своих вкладов[258].

Вскоре после этого Меривезер и еще четверо из шестнадцати партнеров создали новый хедж-фонд, похожий на LTCM, но использующий меньшее количество заемных средств. Нобелевские лауреаты Шоулз и Мертон решили в нем не участвовать. Инвесторы, в том числе и некоторые из потерявших деньги в LTCM, вскоре вложили в него в общей сложности 350 миллионов долларов. Затем его средства еще увеличились за счет роста и притока нового капитала. После появилось сообщение о том, что новый «флагманский» фонд Меривезера закончил 2008 год с убытком 42 %, потеряв более 300 миллионов. В 2009 году он закрылся. В 2010-м Меривезер создал еще один хедж-фонд. Мертон стал консультантом в компании J. P. Morgan & Co., сохранив при этом должность преподавателя в Гарварде. Шоулз вернулся к преподаванию в Стэнфорде, стал финансовым консультантом и впоследствии запустил еще один хедж-фонд.

Те уроки относительно чрезмерного использования заемных средств, которые следовали из краха Long-Term Capital Management, остались без внимания. Десять лет спустя, в 2008 году, та же история повторилась во всемирном масштабе, когда отсутствие жестких нормативов и большие объемы заемных капиталов чуть было не привели к краху всей финансовой системы. В рамках всеобщего распада размеры активов хедж-фондов упали с 2 до 1,4 триллиона долларов вследствие торговых убытков и отзыва средств. К этому времени хедж-фонды превратились в зрелый класс активов. Я предсказывал в интервью The Wall Street Journal, что преимущество, которое имеют их инвесторы, должно постепенно исчезнуть.

Тем временем сверхбогатые успешно оправились от последствий Великой рецессии, опираясь на миллиардную помощь государства. К 2012 году они стали богаче, чем когда-либо.