Как Джек Богл перехитрил руководство

Но что же делать, если даже лучшие инвестиционные менеджеры не способны систематически опережать рынок, а издержки подобных попыток весьма высоки? Прежде чем продолжить повествование, мы должны познакомиться с еще одной заметной фигурой в мире инвестирования – Джоном («Джеком») Боглом[9].

Подобно Юджину Фаме, Богл рос в довольно суровых условиях. Хотя неудачный старт едва не обернулся для него потерей стипендии и места в Принстонском университете, в 1951 г. он окончил университет, получив диплом с отличием. Студенческая дипломная работа нечасто оказывает влияние на целую отрасль, но работа Богла («Экономическая роль инвестиционной компании») совершила настоящий переворот – в ней он не только охарактеризовал зарождающуюся индустрию взаимных фондов, но и сформулировал основные принципы их деятельности в будущем. Впоследствии Богл использовал собственные рекомендации, чтобы изменить подход к инвестированию во всем мире.

Когда он окончил университет, его приняли на работу в Wellington Management Company. К сожалению, начало карьеры Богла пришлось на бурную эпоху 1960-х гг., во многом схожую с бумом 1990-х гг. В ту пору добавление к названию компании -tronics вызывало не меньшее воодушевление, чем -com в 1990-е, и на бирже появилось немало сомнительных конгломератов и предприятий, которые спустя недолгое время начали разоряться.

Приговор, который выносит человеку история, нередко зависит от его умения справляться с превратностями судьбы, и разорение -tronics-компаний наложило свой отпечаток на характер Богла. Во-первых, как и Фама, он пришел к выводу, что отбор отдельных акций опасен и чреват высокими издержками. Во-вторых, его уволили. Не желая сдавать позиции, Богл, который уже начал считать Wellington «своей» компанией, после жарких споров в правлении убедил директоров Wellington Fund провозгласить свою независимость от Wellington Management. Надо сказать, что эта борьба была неравной, поскольку в распоряжении Богла было секретное оружие: он виртуозно владел Законом об инвестиционных компаниях (Investment Company Act) 1940 г. – проводя исследование для своей дипломной работы, он изучил его вдоль и поперек. Когда страсти улеглись, у Богла появилась собственная компания Vanguard, и перестройка пошла полным ходом. Создание Vanguard, корпорации, которая фактически взяла на себя управление фондами, стало первым шагом на этом пути. Опираясь на запутанные положения Закона 1940 г., Богл сделал эту корпорацию собственностью взаимных фондов Vanguard, вместо того чтобы стать ее владельцем самому. Поскольку фонды принадлежали клиентам Vanguard, фактически это означало, что они тоже становились собственниками корпорации. Таким образом, все прибыли Vanguard возвращались держателям акций фондов, тогда как обычно прибыли, генерируемые взаимными фондами, поступали в управляющую компанию. По сути дела, Богл превратил свою компанию в некоммерческую организацию, которая действует исключительно в интересах клиентов. Хотя в прошлом так работали многие крупные страховые компании (например, Minnesota Mutual), для инвестиционной индустрии эта структура уникальна.

Далее Богл решил использовать в своей работе результаты исследований Фамы и других ученых. Он обратил внимание на то, что крупнейшие взаимные фонды взимают за свои услуги около 1,5 % комиссионных. В соответствии с гипотезой эффективного рынка эти фонды были не в состоянии опережать рынок достаточно долго – ни по отдельности, ни в совокупности, а значит, активно управляемые фонды должны были неизбежно отстать от рынка из-за своих расходов и комиссионных – ведь этим рынком были они сами. Богл рассчитал их среднюю доходность и обнаружил, что она… на 1,5 % ниже рынка. «Вот это да! Значит, практика подтверждает мою теорию», – отметил он. И Vanguard создала первый в мире индексный взаимный фонд. Поначалу представители инвестиционной индустрии посмеивались над ним, называя его «причудой Богла», однако со временем Vanguard 500 Index Fund стал крупнейшим взаимным фондом в мире{20}.

По стопам Богла пошли другие. Как уже упоминалось выше, Дэвид Бут, который учился у Фамы на программе MBA, с благословения своего учителя в 1982 г. основал Dimensional Fund Advisors (DFA) вместе с Рексом Синкуефилдом, еще одним выпускником Чикагского университета с дипломом MBA. Они избрали для себя новый подход – пассивное инвестирование. В дальнейшем крупные управляющие компании, которые на первых порах демонстративно игнорировали новую тенденцию, пошли на попятную и стали тоже создавать индексные фонды. И наконец, в 1990-е гг. возникла новая инвестиционная структура – торгуемый на бирже фонд, или биржевой фонд (exchange-traded fund, ETF), разновидность взаимного фонда, паи которого обращаются на бирже наравне с акциями, – ориентированная почти исключительно на индексный подход.

Заметьте, что, рассказывая о новом методе инвестирования, я использую два термина: «индексный» и «пассивно управляемый». Это не одно и то же. Первый термин означает, что фонд покупает все акции в индексе, например S&P 500, структура которого определяется комитетом компании Standard & Poor's Inc. Раз в году этот комитет заменяет некоторые из 500 компаний, входящих в состав индекса, и любой индексный фонд S&P 500 обязан сделать то же самое. Другой индексный фонд Russell включает от 1000 до 3000 крупнейших компаний США, ранжированных по рыночной капитализации.

Для индексного фонда такая замена выливается в сложную и довольно дорогостоящую процедуру, поскольку все фонды S&P 500 одновременно бросаются продавать акции, которые вышли из индекса, и покупать те, что вошли в него. Подобная гонка порождает транзакционные издержки, которые так мешали бедолаге Миллеру.

Еще сложнее иметь дело с индексом Russell 2000, поскольку здесь процесс отбора не является тайной и спекулянты могут без труда предсказать, какие компании будут добавлены в список или исключены из него при внесении изменений. Непосредственно перед назначенной датой спекулянты скупают акции компаний, которым предстоит войти в индекс, и распродают те, что будут вычеркнуты, что приводит к повышению или понижению курса акций. Из-за таких «упреждающих» сделок индексные фонды, привязанные к Russell 2000, несут крупные издержки.

«Пассивно управляемый» фонд в отличие от индексного формирует свой собственный индекс, стараясь свести текучесть к абсолютному минимуму. Именно такого подхода придерживается DFA, которая пошла еще дальше – ее критерии отбора при покупке акций обычно учитывают совокупную рыночную капитализацию и балансовую стоимость активов компании. Определившись с перечнем акций, DFA приобретает лишь те из них, покупка которых не влечет высоких транзакционных издержек, – это не позволяет спекулянтам опережать события, зарабатывая на подобных сделках. Иными словами, DFA покупает не все акции, отвечающие ее требованиям, из них она выбирает лишь те, которые не заставляют ее тратить дополнительные средства.

Другие управляющие компании решают «проблему индексирования», выбирая менее популярные индексы. После спора о роялти со S&P Vanguard переключила большую часть своих индексных фондов на капитальные индексы Morgan Stanley (MSCI), которые используются сравнительно небольшой группой индексных фондов.

Кроме того, управляющие компании используют индексы «совокупного рынка», которые практически не претерпевают изменений. Самый популярный среди них – Wilshire 5000. Данный индекс, который изначально включал 5000 крупнейших компаний США, ныне содержит 6700 наименований и представляет практически все американские акции. Компания покидает этот список, лишь если обанкротится и обесценится или будет куплена или поглощена другой компаний – ни один из названных случаев не влечет дополнительных транзакционных издержек.

В долгосрочной перспективе преимущества индексного подхода и пассивного управления перед традиционным активным отбором акций несомненны. Попробуем подсчитать средние издержки активного управления инвестициями для трех разных типов фондов.

В первой строке представлена доля расходов, которые состоят из комиссии за управление средствами и других более мелких административных сборов; во второй – комиссионные, которые фонд платит брокеру; в третьей – разница между ценой покупки и продажи, которую уплачивают все инвесторы, торгуя на фондовом рынке; в последней – дополнительные издержки, которые несут управляющие крупными фондами, такие как Миллер. Третья и четвертая строки в совокупности отражают «транзакционные издержки» торговли на фондовом рынке, которые уже рассматривались в данной главе.

Результаты меняются, но издержки активно управляемых фондов и их клиентов остаются неизменными, и немногим под силу выдержать эти трудности в долгосрочной перспективе.

Инвестор может без труда найти данные о доле расходов фонда в его годовом отчете, рекламных проспектах или в Интернете. Найти размеры комиссии в типовом отчете – задача потруднее. Два последних вида расходов – транзакционные издержки – не доступны для широкой общественности[10].

При использовании налогооблагаемых счетов активное управление инвестициями порождает дополнительные издержки: высокая текучесть портфеля ведет к получению капитальных прибылей, на которые держателю акций приходится платить налоги. Типичный фонд, ориентированный на компании с высокой капитализацией, ежегодно распределяет таким образом суммы, составляющие в среднем 5–10 % его стоимости, и на федеральном уровне эта прибыль облагается налогом по ставке 15 %, помимо налогов, которые нужно уплатить штату. Поэтому инвестор должен учитывать, что еще примерно 1 % доходов съедят налоги, которыми облагаются любые акции, находящиеся не на пенсионном счету.

Эта несложная арифметика вдребезги разбивает почти все аргументы в пользу взаимных фондов. Как же активно управляемые фонды умудряются выжить, невзирая на подобные проблемы?

Представители индустрии взаимных фондов, подобно тем, кто занимается табачной промышленностью и производством оружия, научились виртуозно маскировать неудобную правду, давая происходящему разумное объяснение. Среди массы неубедительных аргументов, которые с готовностью проглатывают легковерные инвесторы, имеются следующие:

• В прошлом году индексные фонды показали ужасные результаты. И порой это соответствует истине: статистический разнобой приукрашивает финансовые рынки, и в какой-то год выбор, сделанный менеджерами некоторых активно управляемых фондов, окупается в достаточной мере, чтобы компенсировать 2,2 % издержек среднестатистического фонда, ориентированного на компании с крупной капитализацией. Кроме того, в те годы, когда S&P 500 показывает скверные результаты, индексный фонд S&P 500 будет отставать от своих активно управляемых собратьев, которые имеют возможность приобретать акции более успешных компаний. Так, по данным рейтингового агентства Morningstar Inc., в 1977, 1978 и 1979 гг. индексный фонд S&P 500 компании Vanguard Group опережал соответственно лишь 15, 25 и 28 % активно управляемых инвестиционных фондов США. И все же в долгосрочной перспективе индексные фонды опережают прочие. За последние 15 лет (по декабрь 2008 г. включительно) Vanguard Index 500 Fund превзошел 73 % активно управляемых фондов соответствующей категории, а Vanguard Total Stock Market Fund опередил 68 % фондов.

• Индексирование отлично работает применительно к крупным компаниям США, но менее эффективно, когда речь идет о мелких компаниях и зарубежных рынках. В этом случае инвестору необходимы услуги финансового аналитика, отбирающего акции. На самом деле этот тезис сомнителен, но даже если он соответствует истине, компании с низкой капитализацией и зарубежные акции означают более высокие издержки. За последние 10 лет Vanguard Total International Fund опередил 69 % активно управляемых фондов, а фонды DFA U. S. Microcap и U. S. Small Value за последние 15 лет превзошли соответственно 73 и 80 % активно управляемых фондов в данных категориях.

• Активное управление инвестициями более эффективно на падающем рынке. Это форменные байки про пасхального зайца. По данным компании Lipper Inc., с января 1973 г. по сентябрь 1974 г. среднестатистический активно управляемый фонд США потерял 47,9 %, тогда как потери индекса S&P 500 составили 42,6 %. С сентября по ноябрь 1987 г. активные фонды показали чуть лучший результат – их доходность составила –28,7 %, в то время как S&P 500 упал на 29,5 %, но эта ничтожная разница тоже весьма примечательна, поскольку активно управляемые фонды, как правило, имеют в своем распоряжении 5–10 % наличных и поэтому должны показывать значительно лучший результат. И наконец, в 2008 г. по данным Morningstar Inc., Vanguard 500 Index Fund превзошел 62 % фондов в смешанной категории крупных компаний – отличный результат, учитывая тот факт, что активно управляемые фонды имеют в своем распоряжении значительно больший объем наличных средств.

• Индексный фонд не позволит вам подняться выше среднего уровня. Это верно, если средний уровень означает опережать 60–80 % конкурентов в долгосрочной перспективе. Инвестиционный менеджер и автор книг Билл Шультхайс сравнивает выбор между активно управляемым и индексным фондом с игрой в угадайку, в ходе которой перед вами выкладывают 10 коробочек, где спрятано десять разных выигрышей:

При этом индексный фонд выплатит вам гарантированные $8000. И хотя можно превзойти этот показатель, выбрав коробочку, где лежит $9000 или $10 000, в большинстве случаев вы окажетесь в выигрыше, согласившись на $8000{21}.

Сравнение с игрой в угадайку вызывает справедливый упрек, который можно предъявить индексной стратегии – применяя ее, не сорвешь большой куш. Это согласуется с глубинной природой инвестирования. Выше уже говорилось, что его главная цель состоит не в том, чтобы стать богатым как Крез, а в том, чтобы на старости лет не оказаться без гроша. Если вы хотите сорвать куш с помощью активно управляемого фонда, я не стану вам мешать, но прежде убедитесь, что вы готовы не моргнув глазом перейти на хлеб и воду.

Вероятно, вам не дает покоя то, что за 10–15 лет примерно треть активно управляемых фондов опережает соответствующие индексы и индексные фонды. Не волнуйтесь. Во-первых, эти данные приуменьшают преимущество индексов. Для базы данных Morningstar Inc. характерна так называемая «систематическая ошибка выжившего» – это означает, что сотни неэффективных фондов разорились и почти все они уступали по своим показателям индексным фондам. Во-вторых, из-за низкой доходности в истекшем десятилетии активно управляемые фонды, которые имеют в своем распоряжении значительно больший процент наличных средств, получили определенные преимущества. Пройдет немного времени, и ситуация изменится. В-третьих, и это самое главное, история Уильяма Миллера показывает, что, когда речь идет о таких продолжительных периодах, как 15 лет, огромную роль в отборе акций по-прежнему играет удача.