Мнимые победы суперзвезд

Выводы, которые следует сделать инвестору из гипотезы эффективного рынка, очевидны: попытки определить правильный момент для операций на рынке, так же как и попытки отобрать нужные акции или найти эффективного управляющего фондом, обречены на провал.

Ярким примером того, как удача маскируется под мастерство, может служить история Уильяма Миллера, управляющего паевым фондом Legg Mason Value Trust. С 1991 по 2005 г. этот фонд ежегодно показывал более высокие результаты, чем S&P 500. Такие успехи не могли быть случайными – за ними должно было стоять высочайшее мастерство. Понятно, что вложить средства в фонд, которым управляет подобный гений, не хотел только безумец.

Однако в конечном итоге стало ясно, что куда разумнее было воздержаться от инвестирования в фонд Миллера. В 2006–2008 гг. его дела шли так плохо, что блестящие результаты предыдущих 15 лет практически сошли на нет. Оказалось, что в целом за период его пребывания в должности (1991 г. – конец 2008 г.) фонд опередил S&P 500 совсем ненамного: его годовая доходность составляла 8,5 %, а аналогичный показатель индекса – 7,9 %.

Но даже такие доходы, которые ненамного превышали средние, смогли получить лишь те счастливцы, которые вложили средства в фонд одними из первых: в 1991 г., когда Миллер взял в свои руки бразды правления фондом, его активы составляли всего $750 млн. Все, кто сделал это после 1993 г., когда его активы все еще не превышали 900 млн, добились бы лучших результатов с помощью индексного фонда.

Однако в 1998 г. успешный фонд начал привлекать внимание, и его активы выросли до 8 млрд. Все, кто приобрел его паи в конце этого года и держал их в течение следующих 10 лет, отставали от S&P почти на 4 % в год{16}.

Когда речь идет об управляющих фондами и рыночных стратегиях, герой нынешнего года обычно оказывается повержен в прах на следующий год.

В 2006 г. активы Миллера перевалили за 20 млрд, после чего дела фонда пошли из рук вон плохо – теперь он отставал от потрепанного S&P 500 более чем на 15 % в год.

Будь история Уильяма Миллера случайным эпизодом, она не заслуживала бы нашего внимания. Увы, мелкие инвесторы гоняются за прибылями, словно собака, которая с высунутым языком носится взад-вперед по берегу, преследуя чаек, однако их действия имеют куда более серьезные последствия. История взлета и падения Legg Mason Value Trust – неплохие прибыли горстки первых вкладчиков, наплыв доверчивых инвесторов и их разорение, когда доходность резко падает, – повторяется с удручающей регулярностью. В книге «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Investing) я рассказывал аналогичную историю о другой суперзвезде, управляющем по имени Роберт Сэнборн, ныне прочно забытом, – и я не сомневаюсь, что через десяток лет смогу поделиться с читателями массой новых историй, как две капли воды похожих на истории Миллера и Сэнборна{17}.

Возможно, Миллер был достаточно умелым управляющим, но со временем ему становилось все труднее справляться с двумя проблемами, с которыми сталкивается любой управляющий фондом.

Во-первых, за управление денежными средствами клиентов его фонд брал комиссию, которая составляла 1,75 % и вычиталась из чистой прибыли держателей акций. Во-вторых, все поначалу удачливые и/или успешные менеджеры рано или поздно обрекают себя на печальный конец из-за так называемого «раздувания активов». В безмятежный период с 1995 по 2006 г. Миллер неуклонно наращивал объемы активов. Когда мелкий инвестор покупает несколько сотен акций, он не влияет на их курс. Однако, когда операции совершает тот, кто имеет в своем распоряжении миллиарды, дело обстоит совершенно иначе. Всякий раз, когда Миллер принимал решение приобрести, к примеру, несколько миллионов акций, выпущенных банком, он видел, что их курс взлетает куда раньше, чем он успевает завершить сделку. Как только все было позади, курс так же быстро возвращался в исходное состояние. Когда он занимался продажами, происходило прямо противоположное.

Таким образом, его фонд покупал по более высоким ценам и продавал по более низким, чем небольшой фонд или мелкий инвестор. Такие потери долгосрочной доходности при покупке или продаже активов крупными институциональными инвесторами специалисты называют «транзакционными издержками», и в исключительных обстоятельствах эти издержки могут ощутимо превосходить взимаемую фондом комиссию за управление средствами.

Под конец Legg Mason Value Trust превратился в слона в посудной лавке, который уничтожает все на своем пути. Хуже того, подавляющее большинство инвесторов Миллера включились в процесс незадолго до того, как веселье подошло к концу.

Скорее всего, и Миллер, и держатели акций его фонда, и предшествующие поколения инвесторов, которые искали высоких результатов, были «одурачены случайностью» – именно так называется блестящая книга Нассима Николаса Талеба о роли случайности в финансовой сфере{18}. Кое-кто развивает поиск гениального управляющего в теорию Великого Мудреца в инвестировании: найдите такого человека, а когда он потерпит неудачу, принимайтесь за поиски очередного корифея.

Но как же Уоррен Баффетт? Ни у кого не возникает сомнений, что этот легендарный инвестор обладает огромным опытом и мастерством, однако ему, как и Миллеру, приходилось терпеть убытки от раздувания активов. В течение 10 лет, вплоть до декабря 2008 г., доходность его холдинговой компании Berkshire Hathaway составляла 3,27 % в год. Вполне достойный результат по сравнению с индексом S&P 500, доходность которого в этот период составляла –1,38 %, но не забывайте, что Баффетт занимается стоимостным инвестированием, и, хотя опережал пассивно управляемый DFA Large Value Fund с доходностью 2,15 %, он отстал от DFA Small Value Fund, который приносил 7,55 %.

На самом деле Уоррен Баффетт не столько инвестиционный менеджер, сколько бизнесмен: покупая компанию, он немедленно подключается к управлению своим новым детищем. А поскольку история его успеха известна всем, рынок добавляет к курсу акций Berkshire «премию Баффетта». Тот, кто покупает эти акции, платит за каждый доллар активов компании гораздо дороже номинала. Впрочем, мудрец из Омахи стареет, и вряд ли эта премия продержится долго после его ухода со сцены.

Поиски Великого Мудреца вызывают еще больший ажиотаж в СМИ – издатели бюллетеней настойчиво внушают читателям, что инвестору под силу предсказать колебания рынка. Надеюсь, к настоящему моменту я сумел настроить вас на более скептический лад.

Самое подробное исследование на эту тему провели двое ученых, Кэмпбелл Харви и Джон Грэхем, которые проанализировали эффективность 236 стратегий из 132 бюллетеней и информационных рассылок. Очень немногие из них позволяли превзойти рынок, давая выигрыш всего в несколько процентов, при этом были и такие, которые отставали от него на 10–40 % в год. Они показывали столь скверные результаты, что это не могло быть случайностью{19}. Харви и Грэхем обнаружили скоротечный феномен «счастливой руки». Стратегии, которые несколько месяцев давали более высокие результаты, нередко еще какое-то время действительно оказывались эффективнее прочих – но очень немногие из них опережали рынок. Однако даже этот эффект был мимолетным и менялся от рассылки к рассылке. Чтобы извлечь из него выгоду, инвестору пришлось бы подписаться на 132 рассылки и каждый раз определять, какая «рука» окажется счастливой в текущем месяце.

Впрочем, работа Харви и Грэхема наводит на мысль о любопытной стратегии: отобрать худшие из предлагаемых подходов и действовать прямо противоположным образом.