Статистические доказательства некорректной оценки активов

Трудно сделать какие-то серьезные выводы об эффективности рынка, исходя из пары-тройки случаев о предполагаемой некорректной оценке активов. Но на самом деле нет недостатка в доказательствах, подтверждающих, что у «переоцененных» в соответствии со стандартными методами оценки компаний дела впоследствии шли неважно. Об этом писали академические журналы по финансам, но без использования красочных примеров, а на основе систематической оценки информации о большом количестве компаний.

Как доказал в своих работах Стивен Фиглевски в 1981 г., акции, в отношении которых трудно использовать короткие продажи, менее привлекательны с инвестиционной точки зрения{268}. Другими словами, переоцененные акции в сравнении с недооцененными чувствуют себя хуже. В 1977 г. Санджой Басу обнаружил, что компании с высоким коэффициентом цена-прибыль чаще всего показывают результаты ниже рынка. А в 1992 г. Юджин Фама и Кеннет Френч открыли ту же самую закономерность и в отношении акций с высокой остаточной стоимостью{269}. Вернер Де Бондт и Ричард Талер в 1985 г. заявили, что компании, чей курс акций за последние пять лет значительно вырос, в последующие пять лет будет падать, и наоборот, чьи акции падали в цене, в последующие пять лет ждет рост{270}. (В главе 7 мы сталкивались с такой же тенденцией на национальных фондовых рынках.) Джей Риттер в 1991 г. обнаружил, что первичные размещения акций происходят на пиках временных отраслевых предпочтений инвесторов, а затем в последующие три года акции демонстрируют постепенное, но ощутимое снижение курса относительно рынка в целом{271}. Таким образом, происходит своего рода регрессия до уровня среднего курса акций сегодня (или среднего уровня прошлых месяцев): то, что сильно растет, потом откатывается назад, и наоборот.

Эти открытия, как и подобные открытия других исследователей, привели к возникновению нового подхода к рынку, который получил название «стоимостное инвестирование». Согласно ему в портфель включаются недооцененные акции, которые по теории инвесторы просто просмотрели, но в конце концов вернутся к ним. С другой стороны, данная стратегия требует продавать переоцененные акции, играя на понижение.

Можно было бы решить, что влияние на рынок такого большого количества стоимостных инвесторов должно снизить и со временем даже уничтожить взаимосвязь между стоимостью акций и последующей доходностью. Стоимостные инвесторы скупают недооцененные активы и играют на повышение, а также делают все, чтобы снизить спрос на переоцененные активы.

Могут возникать ситуации, когда стратегии стоимостного инвестирования, возможно, не будут работать – например, при большом скоплении инвесторов, желающих их реализовать, но из этого не следует, что такое положение будет вечным. Безусловно, игнорирование инвестиций в активы, которые настолько переоценены, что среди их владельцев могут быть только настоящие фанатики, является разумной стратегией. Существует много способов определения стоимости, и рынок в целом не собирается легко отказываться от всех этих выгодных возможностей.

Кроме того, даже если исчезнет влияние стоимости определенных акций на доходность, из этого не следует, что со временем исчезнет и влияние стоимости на доходность на всем рынке. Стратегия стоимостных инвесторов заключается в том, чтобы «выйти» из отдельных переоцененных акций, но не уходить с рынка совсем, когда он переоценен.