Институты должны поддерживать конструктивную торговлю

В качестве одного из часто используемых методов снижения волатильности рынка применяют закрытие рынков в моменты резких колебаний курсов. «Предохранители», используемые на фондовых биржах, – яркий пример такого подхода. В соответствии с Правилом 80В, действующем на Нью-Йоркской фондовой бирже, при падении промышленного индекса Dow Jones на 10 % от цены закрытия предыдущего дня до 14.00 торги останавливаются на один час, при падении на 20 % до 13.00 – на два часа, при падении на 30 % в любое время в течение операционного дня – торги прекращаются до конца дня. Подобная приостановка торгов дает инвесторам возможность перевести дух и взвесить ситуацию, препятствуя таким образом возникновению всеобщей паники. Однако это не означает, что подобные действия могут в значительной степени помочь утихомирить колебания курсов в течение дня. В конце концов, два крупнейших обвала фондового рынка в истории – в октябре 1929 г. и в октябре 1987 г. – произошли в понедельник, после перерыва в целых два выходных дня с момента падения курсов в предыдущий торговый день.

Другим примером намеренного приостановления торговых операций для предотвращения спекулятивных пузырей служит правило «плюс тик», касающееся коротких продаж. Комиссия по ценным бумагам и биржам США в течение продолжительного периода времени требовала, чтобы короткие продажи осуществлялись только в ситуации роста акций, т. е. исключительно при условии, что цена последней сделки превышает цену предыдущей.

Однако все эти меры по приостановлению торгов на какие-нибудь секунды, минуты, часы или дни не оказывают непосредственного влияния на долгосрочное изменение курсов, которые представляют собой по-настоящему серьезные сдвиги в курсах акций. Вероятно, скрывая от общественности информацию о больших краткосрочных колебаниях курсов, удается избежать острой реакции людей и предотвратить формирование долгосрочных трендов цен – результат ярких воспоминаний о действительно больших изменениях рынке в течение одного торгового дня. Значительные колебания в течение дня становятся центральной темой обсуждений, СМИ поднимают вокруг них шумиху и забывают очень нескоро, особенно в том случае, если был побит какой-либо новый рекорд. С другой стороны, нам действительно очень мало известно о том, каким образом краткосрочная приостановка торгов может повлиять на ценовые изменения в отдаленной перспективе. А что, если большие колебания курсов рынок в ближайшие дни скорректирует сам, как это было в октябре 1987 г.? Возможно, сильным стабилизирующим эффектом для общества было бы увидеть обвал рынка, за которым тут же последовала бы корректировка курсов, чем наблюдать за попытками скрыть потенциальный крах рынка, приостанавливая торги.

Возможно, с точки зрения долгосрочной экономической стабильности следует расширять рынки, что позволит как можно большему числу людей принимать участие в торгах настолько часто, насколько они захотят. Это будет способствовать расширению возможностей торговли на фондовом рынке.

Учитывая, что на формирование спекулятивных пузырей в значительной степени влияют «сарафанное радио», местная система ценностей и распространения информации, а также патриотические чувства, маловероятно, что иностранные инвесторы, в отличие от местных, подчинятся влиянию спекулятивных пузырей – они, возможно, будут даже прибегать к таким торговым операциям, которые могут способствовать уменьшению воздействия этих пузырей. Например, в 1989 г., когда японский индекс Nikkei достиг своего пика, данные проведенных нами опросов показали, что японские институциональные инвесторы ожидали роста индекса в среднем на 9,5 % в течение следующего года, тогда как американские институциональные инвесторы предсказывали падение показателей Nikkei на 7,7 %. Сам факт проживания в Японии определял отношение к ее рынку. Если бы американские или другие иностранные инвесторы имели больший авторитет в Японии с самого начала, возможно, местный фондовый рынок не был бы так переоценен{328}. Проще говоря, расширение рынков путем вовлечения в их деятельность людей по всему миру позволяет вычислить некие средние показатели, принимая во внимание все имеющиеся противоречивые ожидания, а это должно способствовать большей стабильности курса.

Не следует полагать, что любые меры, день ото дня способствующие стабилизации рынка, хороши. Внезапные курсовые колебания, с учетом их влияния на благосостояние экономики, вероятно, не так плохи, как постоянно повторяющиеся ошибки в оценке активов или, что еще хуже, надувание спекулятивных пузырей, приводящих к еще более негативным последствиям в будущем.

Учитывая, что спекулятивные пузыри возникают, как правило, неожиданно, последующий их разрыв в конечном итоге может быть даже полезен. Азиатский финансовый кризис 1997–1998 гг., вспыхнувший с уходом с азиатских рынков иностранных инвесторов, можно рассматривать не как продолжительный кризис в обычном понимании, а как проверку «здоровья» рынка, которая помогла предотвратить образование куда более разрушительного спекулятивного пузыря, чем знала история. Поскольку этот кризис заставил население азиатских стран переоценить свои методы ведения бизнеса и его экономическую сторону в свете критических замечаний, поступивших из-за рубежа, сам по себе он, возможно, был полезен для стран Азии.

Расширение рынка в том случае, если все делается правильно, способствует выдвижению на первый план информации об аналитических показателях рынка, т. е. внимание общественности сосредоточивается на долгосрочных перспективах, а не на рассуждениях о краткосрочных изменениях. Майкл Бреннан выдвинул идею о том, что новые рынки следует создавать по системе «S&P 500 Strips», что означает создание рынка, на котором сумма ежегодных дивидендов будет рассчитываться в совокупности для 500 компаний, входящих в индекс S&P 500, вплоть до конкретного периода в будущем. Так, например, в 2005 г. на одном рынке будут накапливаться дивиденды S&P 500 на 2006 г., на другом – на 2007 г., на третьем – на 2008 г., и так далее на рынках для всех совокупных дивидендов вплоть до крайней точки, скажем через 20 лет, и в конце концов рынок для конечной стоимости индекса (скажем, к 2025 г.). Бреннан утверждает, что такие рынки «мотивируют аналитиков концентрироваться на прогнозировании основных аналитических показателей [будущие дивиденды]… вместо того, чтобы фокусировать все внимание на прогнозировании уровня рынка. Кроме того, поскольку уровень индекса рынка должен соответствовать объему будущих дивидендов, их соотношение поможет выявить неявные допущения, возникшие при оценке рынка. Эти допущения затем станут центром внимания и темой для обсуждения»{329}.

Новые институты и рынки следует создавать также для того, чтобы облегчить частным лицам выход на фондовый рынок. Имеющиеся инструменты, такие, как короткие продажи, фьючерсы на фондовый индекс, опцион «пут», достаточно сложны для понимания, и большинство рядовых инвесторов их не использует. Многие из них чувствуют себя сегодня заложниками имеющихся у них акций в связи с необходимостью платить налог на прирост капитала при продаже и неспособностью найти другие способы снижения своих финансовых рисков.

Прогресс в области финансовых технологий выглядит порой медленным, однако история показывает, что крупнейшие экономические институты изначально развивались медленно. В процессе экспериментирования с новыми институциональными формами неизбежны сложности и неудачи, но не стоит считать, что так будет всегда. В конечном итоге мы найдем способ справиться с ними.

В течение последних десятилетий эксперименты и исследования, связанные с финансовыми институтами, получили большее распространение, и современные информационные технологии все чаще применяются в данной области, используя обширные базы данных и снижая стоимость новых финансовых услуг.