13. Как сделать альфу переносимой «Она превратилась в новую мантру»

Обращение к опыту крупнейшей в мире компании по управлению инвестициями в ценные бумагами с фиксированным доходом в поисках путей повышения доходности портфеля акций может показаться странным. Тем не менее с конца 1980-х гг. Pimco Investment Management из Ньпорт-Бич, штат Калифорния, предлагает именно инструменты повышения доходности фондового рынка. Руководит компанией тот самый Билл Гросс, которого за его достижения величают «королем облигаций»{115}.

Стратегия Pimco под названием StocksPLUS приносит с конца 1980-х гг. стабильную альфу, или более высокую, чем индексный фонд S&P 500, доходность без увеличения риска. Даже в самые худшие моменты медвежьего рынка 2000–2002 гг. стратегия Pimco опережала S&P 500 на 150 базисных пунктов до вычета вознаграждения и на 120 базисных пунктов после вычета.

Насколько мне известно, этот продукт – первый среди тех, что предполагают поиск альфы за пределами основных активов фонда. Стратегия StocksPLUS генерирует альфу путем активного управления облигационным портфелем. На современном жаргоне говорят, что StocksPLUS «переносит» альфу с облигационного портфеля на индексный фонд S&P 500, а альфу называют «переносимой», впрочем, в самой Pimco такая терминология не в ходу.

StocksPLUS генерировала положительную альфу в четырех из пяти трехлетних периодов с июля 1989 по сентябрь 2005 г. В течение десятилетия, завершившегося в сентябре 2005 г., StocksPLUS превосходила S&P 500 на 50 базисных пунктов в год после вычета вознаграждения, при этом совокупная доходность демонстрировала 99,9 %-ную корреляцию с S&P 500. Волатильность двух портфелей была практически идентичной. Месячное стандартное отклонение доходности StocksPLUS составляло 4,49 %, а S&P 500 – 4,44 %.

StocksPLUS начиналась с малого. К 1995 г. всего пять клиентов держали в фонде суммарно $1 млрд. К 2000 г. число участников выросло в четыре раза, а активы под управлением увеличились в 10 раз. По последним данным фонд управляет 27 портфелями, а его активы составляют $18 млрд, включая $1 млрд во взаимном фонде открытого типа – минимальный размер доли для институтов составляет $5 млн.

* * *

Мог ли кто-нибудь представить себе такое необычное сочетание? Стратегия StocksPLUS берет начало с замечания, брошенного мимоходом Майроном Шоулзом, который был в середине и конце 1980-х гг. одним из директоров Pimco. Шоулза поразила концентрация талантов в сфере управления портфелями облигаций в Pimco, и он сказал Гроссу, что такая эффективная команда вполне могла бы применить свой талант и в других областях, не ограничиваясь простыми стратегиями управления портфелями бумаг с фиксированным доходом.

Хотя Шоулз не имел в виду ничего конкретного, его замечание заставило Гросса задуматься о новых сферах применения опыта Pimco. Первая мысль – выйти на фондовый рынок – не привела ни к чему, поскольку партнеры Гросса сочли ее уводящей слишком далеко. А вот вторая мысль, Гросс называет ее «озарением Майрона», была напрямую связана с BondsPLUS, относительно новым продуктом компании. Гросс сразу понял, что структура BondsPLUS может работать на фондовом рынке не хуже, чем на облигационном[71].

Обе стратегии просты по своей сути и исполнению. Сложность же заключалась в способности активного облигационного менеджера приносить дополнительную доходность, т. е. альфу. Базовая методология предполагала покупку фьючерсов, а не реальных ценных бумаг, которые клиент хотел приобрести. В случае BondsPLUS реальными ценными бумагами были казначейские бумаги или высококачественные корпоративные облигации, а в случае StocksPLUS – индексный фонд S&P 500.

Допустим, что Pimco хочет в рамках стратегии BondsPLUS включить в активно управляемый портфель конкретный казначейский вексель. Развитый рынок фьючерсов на казначейские бумаги позволяет сделать это путем приобретения фьючерсных контрактов, а не прямой покупки векселей. Фьючерсный контракт дает держателю право потребовать поставки реальной бумаги в определенную дату, при этом его цена колеблется в точном соответствии с колебаниями цены базового актива. Почему именно фьючерсы? Покупатели фьючерсов на казначейские бумаги обычно финансируют денежными средствами не более 5 % реальной цены приобретения, а остальное покрывают обеспечением чаще всего в виде высококачественных долговых ценных бумаг.

Бесплатного сыра, однако, не существует. Цена фьючерса включает в себя надбавку в размере ставки финансирования тех 95 % цены приобретения, которые не покрываются денежными средствами[72]. Pimco в рамках BondsPLUS инвестирует обеспечение с тем, чтобы извлечь выгоду из неэффективности рынка краткосрочных казначейских бумаг и, таким образом, превзойти встроенную во фьючерсный контракт ставку финансирования.

Например, Гросс заметил, что доходность самых краткосрочных бумаг на денежном рынке значительно ниже доходности в 6–12-месячном сегменте этого рынка. Это давало шанс получить альфу. По словам Гросса, ликвидность в сегменте овернайт денежного рынка настолько важна, что инвесторы, в том числе и некоторые институциональные фондовые менеджеры, вынуждены принимать доходность, которая в обычной ситуации считается слишком низкой. Ликвидность здесь более важна, чем доходность.

Помимо этого Гросс нашел еще ряд возможностей для получения доходности сверх процентной ставки, встроенной во фьючерсы на казначейские бумаги. Играя на подобной неэффективности, Pimco предлагает своим клиентам доходность казначейских ценных бумаг, которые те хотят купить, плюс довесок, который превышает затраты, связанные с приобретением фьючерсов.

В случае StocksPLUS базовым активом является индексный фонд S&P 500, а альфа извлекается на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом точно так же, как и при использовании стратегии BondsPLUS. Стратегия StocksPLUS предполагает не покупку индексного фонда S&P 500, а инвестирование во фьючерсы на S&P 500, т. е. такой же подход, как и стратегия BondsPLUS. Операционная методология в обоих случаях одинакова. В рамках StocksPLUS инвесторы покупают фьючерсы на S&P 500, внося гарантийный депозит в размере 5 % и заимствуя остальные средства под обеспечение. Если Pimco удается вложить это обеспечение так, что доход от него превышает стоимость финансирования фьючерсных контрактов, то клиент получает доходность S&P 500 плюс дополнительную доходность от обеспечения. Дополнительная доходность, таким образом, переносится на индексный фонд S&P 500.

Источником альфы при такой схеме является получаемый избыток или недостаток в зависимости от ситуации. Таким образом, бета-риск (S&P 500) отделяется от альфа-риска (инвестиции в инструменты с фиксированным доходом), а вся процедура становится самоокупаемой.

* * *

Pimco открыла путь к получению переносимой альфы, однако в наши дни на него встало слишком много желающих. Весной 2006 г. Боб Джонс, управляющий директор Goldman Sachs Asset Management, высказываясь о переносимой альфе, отметил, что «она превратилась в новую мантру»{116}.

В конце 1980-х гг. стратегии получения переносимой альфы использовали три фирмы по управлению денежными средствами: Jacobs Levy, Martingale Asset Management и Numeric Investors. Однако, насколько мне известно, пионером по их применению в пенсионных фондах был Марвин Дамсма со своей командой в Amoco Oil Company (впоследствии BP-Amoco, а ныне просто BP).

Я познакомился с Дамсмой в 1980-х гг., когда он был третьим заместителем руководителя департамента по финансовым и экономическим вопросам Нью-Йорка. Несмотря на скромную должность, он отвечал за управление многими миллиардами долларов городской системы пенсионного обеспечения (NYCERS), а также пенсионных фондов городской полиции, пожарных, учителей и Совета по образованию. За эту работу ему платили $72 000 в год, на которые, по его словам, «можно было жить, лишь питаясь хот-догами да пиццей». Тем не менее Дамсма благодарен за полученный опыт. У него сложились хорошие отношения с советом попечителей, который поддержал инновационную программу инвестирования в облигации. Эта программа не только обеспечила более высокую доходность фондам, но и помогла установить ряд новых индексов облигаций, которые ныне широко используются на рынке.

Дамсма – бунтарь с острым чувством юмора, неуемной любознательностью и стремлением добиться результата. В его интерпретации, например, запросы типичного вкладчика пенсионного фонда выглядят так:

Срок существования:

Пенсионного фонда – 10–20 лет;

Совета попечителей и менеджеров – 1 квартал.

Инвестиционные цели:

Риск – «Никаких потерь!!! Ни под каким видом!!!»

Распределение активов – «Только облигации».

Обязательства – «Переиграть всех!»

Больше всего Дамсма критикует традиционное планирование пенсионных фондов за базовую структуру портфелей, где распределение активов, т. е. выбор беты, подминает под себя все попытки получить альфу. Процесс традиционного планирования начинается, когда вкладчик, нередко при участии внешнего консультанта, нанимает активных менеджеров для основных классов активов, например акций крупных американских или иностранных компаний. В этом не было бы ничего странного, если бы вкладчик не рассчитывал на то, что результаты менеджеров будут превосходить ориентиры. Дамсма уверен, что результативность и эффективность можно значительно улучшить, если рассматривать риски двух видов (альфу и бету) через разные линзы[73]. Ниже объясняется, почему Дамсма придерживается такого взгляда, а также показано, как он подходит к разделению рыночного риска и риска избыточной доходности в своем фонде.

* * *

Проработав два года в условиях постоянного политического давления и критиканства со стороны наблюдателей, имеющих слабое представление об инвестировании и финансах в Нью-Йорке, Дамсма в марте 1987 г. с радостью принял предложение Amoco Corporation из Чикаго занять должность с более привлекательным названием «директор по инвестициям» и более высоким вознаграждением. В его обязанности входило управление пенсионным фондом с фиксированными выплатами (активы которого сегодня превысили $7 млрд) и сберегательным планом компании (который ныне стоит около $9 млрд). Эти два пакета в сумме составляли почти 40 % всех активов компании, находящихся в доверительном управлении. Результаты управления ими были для компании небезразличны.

Новая должность дала не только заработную плату, соответствующую обязанностям. Дамсма убедил компанию предоставить ему свободу экспериментирования с инновационными и нетрадиционными подходами к управлению пенсионными активами. Он был уверен, что только так можно значительно улучшить результаты. В наши дни все больше пенсионных и других фондов, находящихся в доверительном управлении, идет вслед за Дамсмой. То, что когда-то поражало новизной и смелостью, сегодня стало стандартным.

Целью Дамсмы было отделение поиска альфы от решений по распределению активов в портфеле пенсионного фонда, т. е. от портфельной политики (или беты). Попытки осуществить задуманное начались в 1990–1991 гг., задолго до того, как инвестирование в хедж-фонды стало популярным в сфере управления пенсионными фондами. Дамсма нанял шесть рыночно нейтральных менеджеров. Эти менеджеры открывали как длинные, так и короткие позиции, и Дамсма полагал, что это позволит удвоить альфу по сравнению с той, которую получали опытные менеджеры в рамках традиционных стратегий с исключительно длинными позициями[74]. Amoco, однако, в то время настаивала на том, чтобы в портфеле было 55 % американских акций, 20 % иностранных акций, 16 % ценных бумаг с фиксированным доходом и 9 % альтернативных инструментов при полном отсутствии инструментов денежного рынка.

Ресурсы для рыночно нейтральных менеджеров Дамсма получил за счет продажи части активов американского фондового рынка. Хотя это привело к снижению доли американских акций в портфеле, поток соответствующих доходов удалось сохранить в результате одновременной покупки фьючерсов на индекс S&P 500. Длинные/короткие (рыночно нейтральные) стратегии эффективно устраняли риск фондового рынка, а также приносили денежный доход от выплат по коротким позициям и, как надеялся Дамсма, положительную альфу.

Покупка фьючерсов требовала внесения лишь небольшого денежного депозита в размере 5–6 % от условной стоимости. Разделение инвестиционного процесса на два компонента – S&P 500 и рыночно нейтральные стратегии – позволило команде Дамсмы «перенести» альфу (т. е. избыточную доходность) на класс активов, который соответствовал портфельной политике (бета).

Ключевым моментом всей истории является отделение альфа-решений от бета-решений. Существует множество путей реализации такого отделения, и структура с использованием хедж-фондов – лишь один из них. Так, отделение может быть достигнуто с помощью только длинной стратегии, с помощью стратегии получения краткосрочной процентной ставки (LIBOR плюс), с помощью валют, арбитража на конвертируемых ценных бумагах и даже с помощью вложений в инвестиционные трасты недвижимости.

С точки зрения философии подобный подход представляет собой именно то, что Джек Трейнор и Фишер Блэк имели в виду в 1973 г., говоря о том, что «оптимальный выбор бумаг в портфеле зависит лишь от оценки риска… и никак не связан с рыночным риском». Он также полностью совпадает с тем, что делает Билл Гросс с его StocksPLUS, где рыночную доходность приносят вложения во фьючерсы на индекс S&P 500, альфу – управление облигациями, а денежное обеспечение фьючерсов используется для финансирования операций на рынке облигаций. В случае StocksPLUS альфа облигационного рынка переносится на позицию в S&P 500.

Вместе с тем есть принципиальное отличие StocksPLUS от первоначальной стратегии Amoco. Pimco (обычно сам Гросс) управляет тем, что называется «генератор альфы», т. е. пулом фондов, вложенных в рынок облигаций с целью получения альфы. В BP-Amoco Дамсма нанимает внешних менеджеров и для получения бета-доходности по базовым классам активов, и для получения альфы.

Дамсма приводит интересный комментарий по поводу того, что ему удалось достичь: «Мы быстро поняли, что выигрыш заключается не только в самой альфе, но и в управлении риском. Всем известно, что в инвестиционном бизнесе риск вам обеспечен, а вот доходность нет. Как оказалось, некоррелирующая альфа позволяет управлять и потенциально снижать остаточный риск – ошибку слежения за установленным ориентиром (например, S&P 500) – и, таким образом, улучшать в целом соотношение волатильности и совокупной доходности. Команда BP также обнаружила, что разделение альфы и беты дает возможность взглянуть на процесс управления риском всего портфеля иначе, чем позволяет традиционная модель длинных позиций в рисках по классам активам».

* * *

В наши дни Дамсма со своей командой по-прежнему придерживается такого подхода, однако делает это более тонко и с более удовлетворительным результатом. Он говорит об этом так: «Мы вплотную подошли “к новой структуре стратегического партнерства”. Наша цель – создать более эффективный генератор альфы через предоставление менеджерам большей свободы в использовании их “альфа-пространства” для выстраивания альфа-портфеля, ориентированного на наше целевое соотношение риск/доходность. Иными словами, менеджеры получают свободу выбора в пределах определенного набора стратегий для формирования портфеля, соответствующего желаемой альфе и уровню остаточного риска. Мы называем такую комбинацию генератором альфы. После этого мы задаем желаемую бету, т. е. эталонный портфель, отвечающий нашей политике наилучшим образом».

Под контролем Дамсмы менеджеры корректируют бету с помощью фьючерсов или свопов. Короче говоря, BP просит менеджеров создать «внутренний» фонд фондов исключительно для получения альфы, а затем корректирует бету (или композицию классов активов) в соответствии с установленными ориентирами, или портфельной политикой (это может быть традиционный рынок или поток доходов, связанный с обязательствами).

Такой подход имеет недостаток, поскольку «влечет за собой дополнительные затраты, которые в определенной мере снижают чистую суммарную альфу». В то же время он дает ряд преимуществ. Например, он предоставляет менеджерам значительную свободу действий в рамках их полномочий. Важнее, однако, то, что в новой структуре они играют более значительную роль в поиске и генерировании альфы и не ограничиваются простым предложением набора продуктов. Менеджеры могут выбирать из множества стратегий в пределах своего инструментария (т. е. классов активов или беты) для получения целевой альфы путем более эффективного управления остаточным риском.

Такой процесс дает ценный побочный продукт. Свобода подразумевает ответственность за результаты. Менеджер теряет возможность перекладывания вины за плохие результаты на Дамсму или на инвестиционный комитет BP. Одновременно повышаются ожидания относительно успеха и более четко определяются потребности. Этот подход позволяет отойти от привычных критериев вроде медианного менеджера или второго квартиля с широким набором результатов. Менеджеры берут на себя также и ответственность за параметры риска. Вместе с тем процесс требует от спонсора более тщательного контроля соответствия процедур и поведения менеджеров установленным правилам и условиям соглашения.

В такой ситуации фонд Дамсмы может более эффективно формировать систему поощрения и увязывать интересы менеджеров с интересами фонда. По существу она сходна с системами выплаты вознаграждения за результаты, нередко встречающимися в хедж-фондах. Несмотря на необычность такой системы для простого управления портфелями акций и облигаций, она оказывается более действенной при использовании множества стратегий. Наконец внимание спонсора смещается с результативности отдельных классов активов и сравнений по квартилям на оптимальность структуры риск/доходность (которая может быть привязана как к рынку, так и к обязательствам), на более сложную программу управления и новые возможности получения альфы и управления риском.

* * *

Что же реально предлагает Дамсма? Он говорит об этом так:

• методологию, которая предполагает иной подход к инвестиционному процессу в любых институтах – не только в пенсионных фондах, но и в университетских фондах, благотворительных фондах, страховых компаниях и трастах;

• процесс финансового реинжиниринга потоков дохода от различных классов активов;

• новые подходы к управлению риском;

• процесс, который не создает альфу, а просто отделяет получение альфы от получения базовой доходности по классам активов;

• методологию, которая не устраняет риск, а преобразует источники риска.

Процесс начинается с оценки совокупной доходности портфеля, т. е. суммы ожидаемой «альфа-доходности» и ожидаемой рыночной доходности (бета-доходности). «Альфа-доходность» фигурирует здесь в кавычках потому, что она представляет собой величину, на которую реальная доходность портфеля отличается от рыночной доходности или от доходности установленного ориентира. Никто не может гарантировать, что поток альфа-доходности будет положительным. Во многих случаях, если не в большинстве, альфа оказывается отрицательной, особенно после вычета вознаграждения.

А что можно сказать о риске? Элрой Димсон из Лондонской школы бизнеса как-то сказал, что риск – это существование большего количества исходов, чем реализуется на самом деле{117}. Подобная характеристика риска – не более чем образное выражение мысли о том, что мы не знаем будущего развития событий. Тем не менее она дает основу для выстраивания представлений о риске. Как подчеркивает Дамсма, бета-доходность демонстрирует такое распределение возможных исходов, которое отличается от распределения исходов для остаточной доходности, или альфы. Это отличие является у Дамсмы стержнем всего процесса, поскольку из него следует, что инвестор может разделить управление двумя компонентами совокупной доходности. Именно возможность разделения привлекла внимание команды Дамсмы и заставила ее более полно использовать опыт, полученный в результате привлечения шести длинных/коротких менеджеров в 1991 г. По словам Дамсмы, процедура является «своего рода инвестиционным конструктором Lego».

* * *

Приведенный ниже пример демонстрирует, как Дамсме удается перенести альфу, полученную на рынке акций, на доходность облигаций (например, на индекс Lehman Aggregate Index) и создать «синтетическую облигационную стратегию» с альфой, эквивалентной альфе акций. Как и в случае StocksPLUS, целью является повышение совокупной доходности облигационной части портфеля. Реализацию этой цели Дамсма обычно начинает с вывода средств из облигационных стратегий и вложения их в фондовые стратегии.

Для простоты примем, что на фондовом рынке стратегия нацелена на переигрывание индекса S&P 500. Если активы инвестируются в стратегию с ожидаемой альфой в 200 базисных пунктов по отношению к индексу, то менеджер одновременно устраняет или нейтрализует доходность фондового рынка с тем, чтобы получить остаточную доходность, или альфу с ее остаточным риском. Не забывайте, что наша цель – это лишь получение альфы из стратегии на фондовом рынке, а не изъятие ресурсов из облигационного портфеля для их вложения в акции как класс активов.

Поставленной цели можно достичь несколькими путями. Так, менеджер может войти в своп с соответствующим контрагентом, где доход фонда Дамсмы от индекса S&P 500 напрямую обменивается на доход по нужному классу активов, или бете (в нашем случае – по облигациям). Как вариант, спонсор может продать в короткую фьючерсы на S&P 500 и приобрести фьючерсы на облигационный индекс. Можно также продать в короткую акции, а когда спонсор не имеет права держать денежные средства – привлечь брокера, который выплачивает спонсору небольшие суммы, так называемый возврат процентного дохода на поступления от короткой продажи. После этого спонсор может купить фьючерсы для восстановления желаемой беты на рынке облигаций.

Так или иначе, доходность акций (или бету акций), генерирующую альфу, необходимо заменить на доходность облигаций. Если фондовый менеджер получает альфу в 200 базисных пунктов, то эта альфа прибавляется к доходности облигаций[75]. Политика распределения активов в целом при этом не меняется, единственным отличием становится более высокая совокупная альфа (в нашем случае 200 базисных пунктов по сравнению с традиционной облигационной альфой, скажем, в 50–100 базисных пунктов). Заметьте, что здесь также могут появиться определенные дополнительные затраты, и совокупная альфа будет ниже 200 базисных пунктов. Независимо от величины переносимой альфы (как положительной, так и отрицательной) подобный финансовый реинжиниринг приносит дополнительную альфа-доходность, которую Amoco может затем объединить с традиционным потоком альфа-доходности.

Подход Дамсмы не ограничивает разнообразия стратегий, доступных инвестору для получения альфы. Это один из его самых привлекательных аспектов. У инвестора остается широкий выбор стратегий, включая традиционные длинные стратегии, нацеленные на переигрывание рынка или определенного его сегмента, стратегии, направленные на переигрывание денежного рынка (LIBOR плюс), арбитражные стратегии, длинные/короткие стратегии (или стратегии хедж-фондов), стратегии с фиксированным доходом и валютные стратегии.

Поскольку доходности по этим группам возможностей не коррелируют друг с другом, они не добавляют систематический риск портфелю в целом. Любая стратегия рискованна сама по себе, однако распределение возможных результатов каждой из них не связано с распределением возможных результатов других стратегий или с базовым рыночным риском портфельной политики. Бета-портфели, генерирующие альфу, обычно нейтрализуются, поэтому нет причины беспокоиться об их риске. В результате этот процесс предоставляет свободу поиска альфы, когда менеджер видит возможности ее получения.

Итогом нынешнего подхода команды Дамсмы является то, что они называют «распределением активов 2?». Иными словами, это двойное распределение активов – одно для альфы, а другое для беты. Традиционно спонсоры начинают с принятия решений относительно распределения активов, например акции, облигации, денежные средства или недвижимость. Однако подобная общепринятая практика может ограничивать возможности получения альфы или сокращения рисков спонсора. В соответствии с новой моделью инвесторы начинают с принятия решений относительно распределения активов для альфа-генерирующих стратегий и лишь затем переходят к решениям относительно беты.

Дамсма подытоживает нововведения так: «Мы представляем наш портфель просто как набор альфа– и бета-активов. Они не связаны друг с другом напрямую, как в традиционной модели только с длинными позициями. В этом помимо улучшения контроля риска есть множество других преимуществ». Одно из главных достоинств разделения управления бетой и риском поиска альфы заключается в облегчении замены менеджеров с низкими результатами и поддержки успешных менеджеров. В обычных условиях, когда менеджер с длинными стратегиями отвечает и за класс активов (бету), и за получение альфы в этом классе активов, Дамсма не может заменить менеджера А на менеджера В, если у менеджера В другая бета. Иными словами, выбор Дамсмы ограничен менеджерами с одним и тем же классом активов, иначе не избежать изменения баланса портфеля фонда.

Справедливо и обратное. Если менеджер в обычных условиях генерирует альфу, а фонд выходит за пределы целевого распределения в его классе активов, то спонсору приходится изымать у этого менеджера ресурсы для восстановления баланса. Прощай, альфа! Разделение управления бетой и попыток получения альфы позволяет избежать влияния поиска альфы на соотношение базовых классов активов.

Трейнор и Блэк были правы: «Оптимальный выбор бумаг в активно управляемом портфеле зависит лишь от оценки риска и премии и никак не связан с рыночным риском или рыночной премией».

* * *

Джефф Хорд, управляющий директор Barclays Global Investors (BGI), отвечает за разработку инновационных стратегий, позволяющих клиентам поддерживать распределение базовых активов в соответствии с их портфельной политикой (бету) и независимо генерировать альфу. Команда Хорда работает в глобальном масштабе с пенсионными, благотворительными и университетскими фондами, а также с индивидуальными инвесторами.

Осенью 2002 г. Хорд представил стратегию под названием Asset Trust, которая дает инвесторам возможность разделить решения, связанные с альфой и бетой. Эта стратегия превосходит традиционные методы, к тому же она эффективна по затратам. Стратегия предполагает использование траста для объединения двух клиентов с диаметрально противоположными инвестиционными целями на одном счете, что позволяет повысить доходность, ожидаемую и тем, и другим.

Один из этих инвесторов, назовем его Активным, обычно прибегает к услугам активного менеджера, который обещает принести альфу. Другой инвестор, назовем его Индексным, предпочитает пассивный подход и вложения в индексный фонд, однако соглашается участвовать в трасте, поскольку видит возможность получить дополнительную доходность без увеличения риска.

Как Хорду удается поселить под одной крышей двух инвесторов с совершенно разными подходами к инвестированию? Дело в том, что Индексный инвестор облегчает реализацию целей Активного инвестора, передавая акции индексного фонда в траст. За это Индексный инвестор получает доходность индекса плюс определенный спред в качестве компенсации за предоставление капитала трасту.

Подобная структура имеет еще четыре привлекательные стороны для Индексного инвестора. Он не платит вознаграждение за управление; пользуется гарантированным отсутствием ошибки слежения относительно доходности выбранного индекса; не оплачивает транзакционные издержки; имеет первоочередное право требования на активы траста. Индексному инвестору, таким образом, быть участником траста выгоднее, чем держать традиционную позицию в индексном фонде.

Активный инвестор идет в траст из-за возможности использования капитала Индексного инвестора. Активный инвестор принимает на себя все риски и покрывает все издержки, однако получает все то, что остается от результата инвестирования после выплат Индексному инвестору. Обеспечение, предоставляемое Активным инвестором, страхует Индексного инвестора от убытков, если остаточная прибыль траста, т. е. альфа, окажется отрицательной.

* * *

Допустим, что Активный инвестор – это благотворительный фонд с совокупными активами около $2 млрд. В соответствии с портфельной политикой он имеет следующее распределение активов: 55 % – американские ликвидные акции, 10 % – бумаги с фиксированным доходом, 35 % – пакет альтернативных инвестиций (например, прямые инвестиции и хедж-фонды). Одна часть этих активов вложена в индексные фонды, а другая находится в активном управлении.

На последнем заседании инвестиционного комитета фонда один из его членов обратил внимание коллег на отсутствие международных акций. Он признал, что это, конечно, связано с уверенностью в более высокой доходности американских рынков. Однако некий активный менеджер достиг выдающихся результатов на международных рынках. Достижения этого менеджера произвели сильное впечатление на члена инвестиционного комитета, и тот сказал, что хотел бы передать под управление названного менеджера порядка $200 млн без изменения базового распределения активов фонда.

Из какого же источника должны были появиться эти $200 млн? После долгих дискуссий комитет решил, что фонду не следует менять базового распределения активов, но в то же время допустил желательность привлечения менеджеров международных акций. Консультант комитета предложил обратиться к BGI для решения проблемы (почти все активы фонда уже находились в активном или пассивном управлении BGI).

Комитет организовал встречу с рядом разработчиков стратегий из BGI. Всех заинтересовало предложение Хорда, который сказал, что можно удовлетворить желание фонда вложить $200 млн в международные акции без ликвидации существующих позиций.

Хорд предложил платформу Asset Trust для достижения целей фонда. По его словам, если фонд согласится стать Активным инвестором, то он без проблем найдет подходящего Индексного инвестора, имеющего $200 млн в индексном фонде международных акций под управлением BGI. BGI может ликвидировать это вложение и передать средства под управление активного международного менеджера. Как пояснил Хорд, Индексный инвестор получит гарантированную доходность международного индексного фонда, которая будет обеспечена передачей в Asset Trust активов с фиксированным доходом, принадлежащих благотворительному фонду, на сумму $200 млн. В целях безопасности переданные активы с фиксированным доходом вкладываются в индексный фонд инструментов с фиксированным доходом BGI, однако фиксированный доход по-прежнему начисляется благотворительному фонду. Вся прибыль по активам подлежит реинвестированию.

Посмотрим, что получилось в результате. Пай Индексного инвестора в фонде иностранных акций BGI был ликвидирован, а полученные средства – переданы внешнему активному международному менеджеру благотворительного фонда. Индексный инвестор по-прежнему получал доходность международного индексного фонда без каких-либо затрат при нулевой ошибке слежения, плюс обещанный спред в качестве компенсации за передачу активов трасту. Активно управляемый портфель инструментов с фиксированным доходом благотворительного фонда был преобразован в индексный фонд и теперь находится в трасте в качестве обеспечения против переданных Индексным инвестором международных акций.

Что можно сказать о результате такой операции к концу первого года? Предположим, что активный международный менеджер получает годовую доходность 12 % против 9 % по международному индексному фонду. Стараниями этого менеджера исходные $200 млн превращаются в $224 млн, тогда как международный индексный фонд поднимается только до $218 млн. Активный менеджер, таким образом, получает альфу, равную 3 %, или $6 млн для благотворительного фонда, не используя ни цента из средств этого фонда. Активный инвестор между тем зарабатывает еще прибыль от фонда с фиксированным доходом, а Индексный инвестор получает свои 9 % (доходность международного индексного фонда), словно никакого перемещения активов не было.

Что происходит, когда благотворительный фонд решает выйти из этой хитроумной сделки? Допустим, что это случилось через пять лет и что доходность активного международного портфеля держалась на уровне 12 % годовых, а совокупная доходность международного индексного фонда – на уровне 9 % годовых. Это означает, что активы благотворительного фонда увеличились до $352 млн, а обязательства индексного фонда перед Индексным инвестором – до $308 млн. Альфа, таким образом, составила $44 млн.

Активный международный менеджер ликвидирует портфель и выплачивает благотворительному фонду $352 млн. После этого BGI ликвидирует портфель траста и возвращает Индексному инвестору $308 млн для реинвестирования в международный индексный фонд. На счете благотворительного фонда остается чистая прибыль в размере $44 млн плюс прибыль от фонда инструментов с фиксированным доходом в трасте. Иными словами, альфа в размере $44 млн «переносится» от активного международного менеджера на фонд инструментов с фиксированным доходом, который служил обеспечением сделки.

Эта история далеко не всегда имеет такой счастливый конец. Допустим величина доходности поменялась и составила 12 % годовых в индексном фонде и 9 % годовых у активного менеджера. При таких условиях активы благотворительного фонда возрастут только до $308 млн, а обязательства перед Индексным инвестором увеличатся до $352 млн. Благотворительному фонду придется ликвидировать активы из портфеля инструментов с фиксированным доходом на сумму $44 млн, чтобы выполнить обязательства по гарантии, предоставленной Индексному инвестору. Переносимая альфа все равно присутствует в сделке, однако в этом случае она отрицательна. Позицию Активного инвестора безрисковой назвать нельзя.

* * *

Может показаться, что каждая из рассмотренных стратегий, выстроенных на основе концепций альфы и беты из CAPM, предполагает свой собственный подход к отделению рисков, связанных с получением альфы, от рисков инвестирования в классы активов, например в акции и облигации. Тем не менее базовая структура во всех случаях одна и та же. Инвестор добавляет активного менеджера к существующей команде менеджеров, однако сохраняет исходное распределение активов. Активный менеджер финансируется из каких-либо других источников.

Источники финансирования здесь могут быть разными. В случае стратегий BondsPLUS и StocksPLUS компании Pimco финансирование обеспечивается за счет использования фьючерсных контрактов, предполагающих денежный авансовый платеж в размере всего лишь 5 % от соответствующей суммы. В BP-Amoco Дамсма использует целый набор инструментов для финансирования поиска альфы и очень строго выдерживает базовое распределение активов, заданное портфельной политикой.

В случае Asset Trust компании BGI Индексный инвестор вносит активы, которые ликвидируются с целью финансирования активного международного менеджера, в обмен на обеспеченную гарантию со стороны Активного инвестора. Чаще всего и в более сложных ситуациях для финансирования используются специально сконструированные производные инструменты.

* * *

Если инвесторы реально могут создавать, распознавать и исполнять необходимые транзакции, то переносимая альфа – это больше, чем очередное достижение в использовании и понимании модели оценки капитальных активов. Ее взаимосвязь с Фундаментальными Идеями намного глубже. В отсутствие различных форм опционов и модели Блэка – Шоулза – Мертона для их оценки весь процесс так и остался бы на страницах научных трактатов, подобных произведениям Джоанн Хилл, как гениальная идея в отсутствие средств ее реализации. Активные и изобретательные рынки деривативов делают этот процесс возможным.

Вместе с тем новые перспективы распределения активов и поиска дополнительной доходности не ограничиваются возможностями и рисками переносимой альфы. В следующей главе рассматривается еще один инновационный подход, который углубляет наше понимание смысла CAPM. Этот подход удивительно эффективен при решении проблем портфельной политики, он обеспечивает более высокую вероятность получения альфы, чем стратегии переносимой альфы, без дополнительного риска.