4. Роберт Мертон «Риск – это не довесок»

Роберт Мертон, самый известный ученик Самуэльсона, незадолго до интервью, которое я взял у него для «Фундаментальных идей», перешел из Массачусетского технологического института в Гарвардскую школу бизнеса. Он по-прежнему преподает в Гарварде, но в этот раз мы встретились в нью-йоркском офисе его консалтинговой фирмы. Перенос места встречи из Гарварда в Нью-Йорк определил и направление нашего разговора.

Мертон во многих смыслах отошел от теоретических разработок: они остались в прошлом. Сейчас он занят поиском путей преобразования финансовой системы из того конгломерата, которым она является сейчас, в действенный, разумно организованный механизм распределения риска и использования возможностей получения прибыли.

Новая цель не означает, что Мертон потерял интерес к первоначальным идеям относительно портфельной теории, поведения рынков и оценки опционов: «Их сила в том, что они действуют на самом глубоком уровне – на уровне оценки активов и роли риска. Как ни удивительно, но за судьбу этих абстракций можно не беспокоиться именно из-за их действенности. Они говорят о многом без всякого упоминания институциональных элементов»[27]. Самое важное, что в основе этих идей лежит понятие риска. «Риск – это не довесок, – замечает Мертон, – понятие риска пронизывает всю совокупность взглядов»{50}.

Мертон терпимо относится к критикам Фундаментальных Идей. В своей работе, написанной еще в 1975 г., он отмечает:

Довольно часто наша основополагающая «мифология» попадает под огонь критики, и в особенно достается «башне из слоновой кости» наших допущений… Такая критика, подобно воскресной проповеди, полезна во многих отношениях. Во-первых, она усмиряет нашу профессиональную гордыню. Во-вторых, она напоминает, что важность наших идей в глазах коллег не всегда соответствует их значимости для внешнего мира. И, наконец, она утешает тех, кто начинает свой путь в науке, показывая, как много еще нужно сделать{51}.

Мертон прекрасно видит недостатки теории, которые проявляются, когда мы выходим на реальные рынки и пытаемся применить то, что он называет неоклассическими идеями. Фундаментальные Идеи разрабатывались для статической среды, где нет институтов, где действуют безликие игроки, торгующие индивидуально, однако имеющие идентичные портфели рискованных активов. Такая абстракция соответствует идеальной рыночной среде.

По мнению Мертона, недостатки поведенческих финансов имеют тот же характер, что и недостатки неоклассической теории: поведенческие финансы также предполагают наличие рынка изолированных индивидуалов. В результате получается такая же нереальная модель, как и гипотеза эффективного рынка или модель оценки капитальных активов. Мертоновское видение реальности ближе к реальности повседневной финансовой деятельности. В его представлении, в мире существуют институты, которые действуют как посредники от имени индивидуалов и создают другую, более эффективную рыночную среду.

Как только мы вводим такие переменные, как люди, институциональные механизмы и транзакционные издержки, у нас появляются отклонения, несоответствия и агентские проблемы. Инвесторы – вовсе не однородная толпа, которая существует в Фундаментальных Идеях. Они держат разные портфели. Особенности институтов и характер транзакционных издержек оказывают сильное влияние на рынки, поведение инвесторов, развитие финансовых инструментов. Университетский фонд и работник с пенсионным планом 401(k) – это разные инвесторы.

С момента выхода в свет «Фундаментальных идей» в 1992 г. институциональная структура финансовых рынков пережила фундаментальную трансформацию. Инвесторы в начале 1990-х гг. не могли даже представить сегодняшних потоков информации, получаемых через Интернет; финансовых инструментов; реалий компьютерной торговли; изменений в управлении фондовыми биржами; глобальных взаимосвязей; масштабов, сложности и ориентации крупных инвесторов; нынешнего распространения фондов денежного рынка, взаимных фондов и хедж-фондов; развития инструментов распределения риска, стирающего различия между коммерческими банками или страховыми компаниями и рынками капитала; перехода пенсионных фондов с фиксированных выплат на фиксированные взносы. Этот длинный список далеко не полон.

Мертон подчеркивает, что форма следует за функцией. Институциональные нововведения не меняют теории финансов, а лишь расширяют область ее применения революционным образом. Эти изменения формы и функции являются одними из самых действенных факторов, приводящих к эволюции Фундаментальных Идей. Подобно поведенческим финансам, открывающим возможности получения альфы, подвижность институциональных структур и функций оказывает глубокое воздействие на работу рынков, поведение инвесторов, перспективные модели поведения и пути совершенствования того, что мы имеем сегодня.

Как будет показано дальше, Мертон, Шиллер и Ло занимаются поиском возможностей использования существующих институтов и даже изобретают новые, чтобы смягчить риски и повысить результативность в самых разных сферах.

* * *

Глубокое интеллектуальное влияние на Мертона оказали взгляды его отца, выдающегося социолога[28]. Социологический подход к проблемам, усвоенный Мертоном-младшим, заставил его обратить внимание на принципиальную роль институтов, изменяющих форму инвестиционного процесса в целом. Институты выполняют те функции, которые индивидуальные инвесторы просто не в состоянии выполнить.

Подобная точка зрения не означает, что институты полностью свободны от поведенческих отклонений. Коллективным решениям членов инвестиционных комитетов частных фондов, фондов пожертвований, пенсионных и взаимных фондов свойственны собственные поведенческие аномалии. Вместе с тем мы надеемся, что индивидуальное поведение профессионалов более рационально, чем поведение неподготовленных индивидуальных инвесторов, действующих самостоятельно.

Проблема не только в том, что члены инвестиционных комитетов тоже люди. Часто неправильная оценка активов и аномалии, связанные с коллективными решениями, носят иной характер, чем аномалии, создаваемые самостоятельно действующими индивидуалами. Здесь неизбежно возникает агентская проблема. Комитеты очень чувствительны к давлению со стороны других фондов, особенно более результативных. Им приходится учитывать мнение руководства компаний, финансирующих фонд. Вряд ли кто-либо из членов комитета будет присутствовать в правлении на протяжении всего срока существования фонда – люди не живут так долго. Относительная непродолжительность пребывания в правлении естественным образом заставляет членов правления ориентироваться на более краткосрочные результаты.

Тем не менее Мертон с оптимизмом оценивает долгосрочное влияние институтов на функционирование рынков капитала. Он убежден, что инновации, предлагаемые преследующими выгоду институтами, в частности взаимными фондами и страховыми компаниями, могут уменьшить и даже полностью устранить последствия поведенческих аномалий и рыночной неэффективности, создаваемой индивидуальными инвесторами в реальном мире. В экономике именно низкозатратные производители определяют рыночные цены. Институциональные инновации и конкуренция – вот те силы, которые способствуют снижению транзакционных издержек и уменьшению воздействия поведенческих дисфункций. С усилением влияния этих сил «точность предсказания цен активов и распределения ресурсов на основе неоклассической модели (Фундаментальных Идей) будет повышаться»{52}.

Мертон детально излагает свое видение. В работе, написанной в 2005 г. в соавторстве с Цви Боди из Бостонского университета, он обобщил свои идеи и предложения, с тем чтобы свести воедино неоклассическую, институциональную и поведенческую концепции финансов. Цель подобного синтеза Мертон и Боди назвали функционально-структурными финансами. По их мнению, «результаты этого анализа имеют большое значение для процесса управления инвестициями и развития индустрии управления активами»{53}.

* * *

Прежде всего, однако, нужно ответить на один важный вопрос: «Почему мы имеем институты в их нынешнем виде, и почему они организованы именно так?» Центральный аргумент Мертона, вытекающий из социологического анализа, заключается в том, что институты имеют эндогенную природу – они возникли внутри системы в ответ на потребности, аномалии и дисфункциональные отклонения. Например, «Я могу создать страховую компанию, но будет ли этот бизнес прибыльным? Нет, если он не отвечает потребностям рынка. Именно это я понимаю под эндогенным развитием».

У большинства людей слишком мало денег для того, чтобы добиться эффективной диверсификации и оплатить услуги фирм, занимающихся управлением инвестициями. Поэтому они вкладывают свои активы во взаимные фонды, в которых возникает эффект масштаба. В результате фонды добиваются более высокой диверсификации, чем индивидуальные инвесторы, а также получают возможность сократить затраты за счет снижения комиссионных вознаграждений и транзакционных издержек. Аналогичным образом пенсионный план с фиксированными выплатами освобождает персонал компании от задач и рисков финансирования пенсионного обеспечения и сокращает затраты, связанные с инвестированием накоплений, – преимущество, которое не может предложить план с фиксированными взносами.

В основе изменения и развития финансов лежит непрерывный процесс создания новых институциональных форм. На переднем крае изменений стоят рынки производных инструментов – продукт модели ценообразования опционов Блэка – Шоулза – Мертона, которой сейчас уже больше 30 лет. В результате появился мир, разительно отличающийся от мира Фундаментальных Идей, который не предполагает изменения институциональной структуры: сегодняшняя система ничем не отличается от вчерашней – активы оценены, портфели сформированы, риски захеджированы и ничего не происходит.

Доводы, которые приводит Мертон, убедительнее всего звучат, когда мы обращаемся к проблемам пенсионного обеспечения. Пенсионная система в том или ином виде существовала и существует везде, но то, как люди институционально организуют ее финансирование, сильно меняется в зависимости от времени и страны. Задачи пенсионного обеспечения остаются теми же, но институты, выполняющие эту функцию, меняются в ответ на развитие технологии, изменение культуры и взглядов на будущее – «богатый материал для исследований».

Мертон и Боди отмечают, что их функциональная концепция составляет фундамент исследования. Она также объясняет, почему и как развиваются финансовые институты – они являются ответом на новые потребности. Таким образом, нужно вернуться к исходным идеям, посмотреть, как они работают в институциональной среде, и попытаться найти лучшие решения. Как говорит Мертон, «вы можете перейти от нереалистичного мира теории, в котором существует согласие относительно цен активов и рисков, к реальному миру, где все согласны с использованием финансовых институтов».

Роль инновационных институтов в изменении рынков лучше всего видна на примерах, которые Мертон и Боди обобщают под заголовком «спираль финансовых инноваций». Фонды денежного рынка теперь конкурируют с банками и сберегательными учреждениями за семейные сбережения. Секьюритизация автокредитов и поступлений по кредитным картам усилила конкуренцию среди финансовых учреждений за эти источники. Высокодоходные облигации освободили многие компании от зависимости от коммерческих банков. На национальных ипотечных рынках многие финансовые институты стали реальной альтернативой сберегательным учреждениям в качестве источника кредитования жилья. Эти институциональные инновации улучшили положение потребителей и компаний путем снижения стоимости услуг, в которых они нуждаются.

* * *

Мертон убежден, что самым плодотворным источником финансовых инноваций станет развитие концепции оценки стоимости опционов, или, точнее, условных требований – его вклада в теорию финансов, за который он удостоился Нобелевской премии. Весной 1970 г. Мертон присоединился к Фишеру Блэку и Майрону Шоулзу в поиске способов определения стоимости опционов, поскольку сомневался в правильности подхода своих коллег, которые опирались на модель оценки капитальных активов.

Он разгадал загадку, над которой они ломали голову, предложив концепцию «портфеля соответствия» – портфеля, в котором базовый актив сочетается с денежными или долговыми инструментами. Наличие базового актива в портфеле соответствия зависит от движения цены актива относительно цены исполнения опциона. Хотя портфель соответствия должен повторять движение цены опциона, он выполняет эту функцию с точностью, только когда торговля, которую он подразумевает, осуществляется в идеальном мире, где ответная реакция мгновенна, где нет брокерской комиссии, нет спредов между ценами продавца и покупателя, где рынки не закрываются и отсутствуют налоги. В этих условиях разницы между опционом и портфелем соответствия нет. Если бы такая идеальная среда была доступна для всех инвесторов, опционы стали бы ненужными. С помощью двух активов можно было бы создать любой условный контракт с любой доходностью{54}.

Однако в реальном мире ситуация иная. Здесь появляются транзакционные издержки, поскольку в портфеле соответствия происходит непрерывный приток или отток базовых активов, таких как акции и денежные средства. В результате портфель соответствия не может точно воспроизвести стоимость опциона.

Попытка найти практическое применение портфелю соответствия была предпринята в середине 1980-х гг., когда двое ученых предложили стратегию, которую они назвали «портфельным страхованием». Цель портфельного страхования заключалась в том, чтобы добиться результативности, сопоставимой с опционом пут на индекс S&P 500. В соответствии с этой стратегией средства портфеля перебрасываются из акций в денежные инструменты, когда рынок падает, и из денежных инструментов в акции, когда растет. Однако история портфельного страхования завершилась печально во время биржевого краха 19 октября 1987 г., когда цены акций упали больше чем на 20 % за один день. Инвесторам, которые использовали портфельное страхование, повезло больше, чем незастрахованным инвесторам, но результаты были далеки от ожиданий. Проведение операций в условиях паники оказалось невероятно сложным делом.

Из-за практических сложностей, особенно из-за стоимости управления портфелем соответствия, инвесторам гораздо легче торговать производными инструментами, такими как опционы или фьючерсы при их наличии. Как объясняет сам Мертон, «модель Блэка – Шоулза представляет ценность именно из-за транзакционных издержек». При отсутствии транзакционных издержек опционы пут и колл стали бы бесполезными, стратегия портфельного страхования оказалась бы необычайно успешной, а Блэку, Шоулзу и Мертону пришлось бы искать новую сферу приложения своих способностей, и трудно сказать, стали бы они нобелевскими лауреатами.

В действительности финансовые институты эффективно выпускают опционы и другие условные требования и продают их инвесторам, которые хотят получить профиль доходности портфеля соответствия при низких затратах. Эта концепция привела к появлению фактически безграничных рынков опционов и других производных инструментов. Такие рынки, по мнению Мертона, являются украшением финансовой системы, поскольку использование производных инструментов значительно расширило возможности распределения риска, помогло снизить транзакционные издержки, стоимость информации и агентские издержки.

Плохо то, что мы не может торговать без оплаты затрат тех, кто выпускает эти производные инструменты и фактически формирует для нас портфель соответствия. Положительный момент заключается в том, что конкуренция постоянно подталкивает институты на рынках капитала к поиску способов снижения транзакционных издержек. Таким образом, институциональные изменения приносят огромную пользу инвесторам, которым бы пришлось изрядно помучаться, если бы технический прогресс и конкуренция не сделали свое дело.

Например, эксперты компании Plexus Group, которая специализируется на анализе транзакционных издержек, ожидают значительного снижения стоимости торговли в результате слияния электронных бирж, таких как Instinet, и традиционных рынков ценных бумаг с брокерами в зале, таких как Нью-Йоркская фондовая биржа или NASDAQ. «Инвесторы только выиграют от этого, – предсказывали они в своем отчете за 2005 г. – Когда снизятся издержки в результате улучшения функционирования рынков, можно будет реализовать и другие концепции… Реальную выгоду принесут новые инвестиционные стратегии… Институциональные инвесторы смогут получать прибыль от малоперспективных сегодня идей с выгодой для индивидуальных инвесторов»{55}.

Мертон видит практически безграничные возможности реализации этого принципа. Он и Боди указывают на ряд новых инвестиционных стратегий, снижающих транзакционные издержки. Так, они предрекают значительное изменение роли взаимных фондов: «их превращение из прямого розничного продавца в посредника или поставщика “связанного” продукта, встроенного в интегрированные продукты, которые сконструированы для обслуживания финансовых запросов потребителя. Так называемый “фонд фондов” [в индустрии хедж-фондов] – это более ранний и более примитивный пример такого фонда»{56}.

Мертон и Боди предлагают целый ряд институциональных механизмов, позволяющих преодолеть когнитивные затруднения, которым уделяется немало внимания в поведенческих финансах. Одно из таких затруднений – это боязнь пожалеть о принятом решении. Одни боятся покупать потому, что акции могут упасть после покупки. Другие боятся продавать потому, что акции могут вырасти после продажи. Мертон и Боди предлагают «обратный» опцион в качестве страховки от неопределенности. Обратный опцион колл предоставляет покупателю право на покупку базовой ценной бумаги по наименьшей цене, которая наблюдалась за время действия опциона. Обратный пут опцион предоставляет владельцу право продавать базовую ценную бумагу по наибольшей цене, которая наблюдалась за время действия опциона. Конечно, такие опционы будут стоить денег, зато инвесторы могут не опасаться за принятое решение!

Мертон восклицает: «Именно это привлекает меня. Я никогда не уйду на пенсию!» А затем он поясняет:

Мне всегда хотелось на деле реализовать идеи, в которые я верю, например концепции теории финансов, но сейчас, благодаря техническому прогрессу, у нас появилась новая парадигма. Нет, скорее более полная парадигма. Решения, предлагаемые Фундаментальными Идеями, по-прежнему актуальны – не стоит думать, что они ошибочны и сейчас происходит революция. Я хочу разобраться с особенностями работы финансовых институтов и понять, как использовать их для осуществления этих идей…

Я считаю себя водопроводчиком. Я хочу, чтобы у меня под рукой был полный набор инструментов – государственных, частных, семейных. Они все нужны нам. Выбор инструмента зависит от характера работы… Это здорово – разрабатывать новые концепции и затем видеть, как они реализуются на практике.

* * *

Мертон мыслит широко, когда дело доходит до осуществления его идей. Предположим, что существует страна A, где развита автомобильная промышленность, но нет компаний, производящих электронику. В стране B противоположная ситуация – развита электроника, но нет автомобильной промышленности. Обе страны хотели бы диверсифицировать свою экономику.

Традиционный подход – создание с нуля новых секторов промышленности – никому не дает сравнительного преимущества. Менее дорогим и более эффективным решением проблемы является использование простого финансового инструмента, называемого «своп». В рамках свопа страна A выплачивает стране B доход от глобального портфеля акций автомобильных компаний, а страна B выплачивает стране A доход от глобального портфеля акций производителей электроники. Таким образом, возникает эффект диверсификации, а каждая страна продолжает производить то, в чем у нее есть сравнительное преимущество, – и все это благодаря лишь нескольким подписям на листе бумаги! Вот как говорит об этом Мертон: «На следующий день после заключения соглашения о свопе рабочие в обеих странах идут на свою работу точно так же, как и за день до его заключения; никаких изменений в национальную финансовую систему и практику ведения бизнеса вносить не надо. Такой подход при массированном переносе риска не затрагивает национальную финансовую систему»{57}.

Прямые свопы такого характера не всегда возможны. Например, инвестору может потребоваться обмен дохода от ценных бумаг на европейском фондовом рынке на доход от индекса S&P 500 по договорной цене, т. е. соглашение, позволяющее обеим сторонам избежать затрат при ликвидации позиций на одном рынке и открытии позиций на другом. Идея простая, но найти контрагента для осуществления такой транзакции сложно. На этом этапе на сцене появляются институциональные трейдеры, т. е. посредники, которые «делают рынок» для контрагентов сделки. В результате, как отмечает Мертон, на рынке свопов «вместо двусторонних контрактов появляется набор стандартных инструментов, которые снижают стоимость свопа до нескольких базисных пунктов. Такие инструменты позволяют заключить сделку объемом в триллионы долларов буквально за секунду». Это еще раз показывает то влияние, которое институты оказывают на структуру и возможности финансовых инструментов.

Главным в представлениях Мертона является мысль о том, что этот процесс не имеет границ. Для него нет барьеров и он не ограничивается какой-либо одной областью финансов. По мере развития процесса аномалии сегодняшнего дня исчезнут под давлением институциональной конкуренции, новых технологий и неизбежного снижения транзакционных издержек. И, как уже говорилось, «точность предсказания цен активов и распределения ресурсов на основе неоклассической модели (Фундаментальных Идей) будет повышаться» [курсив автора книги].

* * *

Любопытным тестом представлений Мертона является ситуация на тайваньском фондовом рынке – двенадцатом крупнейшем финансовом рынке мира. В конце 1990-х гг. на тайваньском рынке наблюдался бурный рост, тогда его усредненный оборот в три раза превышал максимальный исторический оборот Нью-Йоркской фондовой биржи. На внутридневную торговлю, т. е. покупку и продажу одной и той же ценной бумаги в течение одного дня, приходилась одна из каждых четырех сделок.

В таких условиях финансовые институты оказываются чистыми победителями, а неискушенные инвесторы проигрывают. Эта ситуация описана в работе Брэда Барбера из Калифорнийского университета в Дэвисе и трех его коллег{58}. Их выводы строятся на анализе полного набора данных по тайваньскому рынку, включая информацию о каждой сделке, базовым приказам и проводкам за период с 1995 по 1999 г.

В этот период ежегодный прирост совокупных портфелей компаний, дилеров, иностранных инвесторов и взаимных фондов превышал на 1,5 % прирост, обусловленный ростом или падением рынка в целом. Индивидуальные инвесторы при этом получали катастрофические результаты. Доходность их торговых операций была в годовом исчислении на 3,8 % ниже доходности стратегии «покупать и держать». В абсолютном выражении эта разница составляла 2,2 % номинального ВВП Тайваня за период 1995–1999 гг., или почти столько же, сколько все население Тайваня потратило на одежду и обувь.

Эта странная и устойчивая форма рыночного поведения заставляет вспомнить более широкое высказывание Дэниела Канемана: «Удивительно, как много индивидуальных инвесторов теряют деньги, однако приток желающих в их ряды кажется бесконечным, ведь ситуация не меняется. Равновесие, которое наблюдается на рынке, выглядит очень странно»{59}.

Как долго сохранится эта ситуация в Тайване и насколько она характерна для других мировых рынков? Можно предположить, что однажды индивидуальные инвесторы осознают неприемлемость происходящего. Работа Барбера и другие исследования должны подтолкнуть их к действиям: они оставят попытки самостоятельно управлять своими деньгами и поручат эту задачу институциональным инвесторам. В результате конкуренция между институциональными инвесторами на рынке Тайваня обострится, и превзойти рынок при отсутствии аномалий, обусловленных поведением индивидуальных инвесторов, будет труднее. Тогда ожидания Мертона сбудутся – институциональная структура будет меняться, а «точность предсказания цен активов и распределения ресурсов на основе неоклассической модели (Фундаментальных Идей) будет повышаться».

Мертон с оптимизмом смотрит в будущее. Институциональное воздействие очень значительно, оно неизбежно приведет к устранению поведенческих аномалий, преобладающих в настоящее время на Тайване, и приблизит рыночную структуру к той, что соответствует классической инвестиционной теории. Функция опять станет определяющей для формы инвестиционного процесса.