12. CAPM II – генератор альфы Мы не видим ожидаемую доходность

Это парадокс. В сегодняшнем инвестиционном мире модель оценки капитальных активов является самой популярной и, пожалуй, самой авторитетной теоретической инновацией из всех, что описаны в «Фундаментальных идеях». Вместе с тем практическое тестирование исходной модели Шарпа – Трейнора – Линтнера – Моссина, которое началось еще в 1960-х гг., не подтверждает ее работоспособность. Кроме того, как отмечалось в главе 8, даже Гарри Марковиц высказывает сомнения относительно справедливости допущений, лежащих в основе модели.

В конце пространной статьи, опубликованной в 2004 г., Юджин Фама из Чикагского университета и Кеннет Френч из Дартмутского колледжа так характеризуют статус CAPM:

Привлекательность CAPM объясняется ее удивительно простой логикой и интуитивно понятным подходом к измерению риска и взаимосвязи ожидаемой доходности и риска. К сожалению, возможно из-за этой простоты, эмпирическая проверка модели дает настолько плохие результаты, что они ставят под сомнение возможность применения модели на практике… CAPM, как и портфельная теория Марковица, на которой она базируется, – всего лишь… теоретическое построение. Мы изучаем CAPM в рамках введения в основы портфельной теории и ценообразования активов… При этом мы предупреждаем студентов о том, что, несмотря на соблазнительную простоту CAPM, ее практическое использование связано с серьезными эмпирическими проблемами{100}.

На мой взгляд, мрачный вывод Фамы и Френча относительно эмпирических проблем CAPM стоит немного подкорректировать. Эти проблемы делают модель неработоспособной в определенных условиях. Однако полезность модели при правильном ее использовании просто неоценима. В последние годы использование CAPM привело к широким и кардинальным изменениям в распределении активов институциональными инвесторами и в порядке принятия решений о распределении активов. CAPM также влияет на подход к оценке активного и пассивного инвестирования, на выбор активных менеджеров и управление рисками, связанными с портфельными решениями. Иными словами, модель оценки капитальных активов жива и служит эффективным инструментом управления портфелями, однако используется так, как ни один из ее разработчиков не предполагал.

* * *

Так для чего предназначена модель оценки капитальных активов? Ответ на этот вопрос зависит в определенной мере от того, к кому из здравствующих ныне разработчиков, к Джеку Трейнору или Биллу Шарпу, вы обратитесь. Хотя Трейнор и Шарп начали разработку независимо друг от друга почти одновременно и пришли практически к одному и тому же результату, у каждого из них был свой подход к модели.

Трейнор пытался помочь клиентам консалтинговой фирмы Arthur D. Little определить, достаточно ли инвестиции в новые производственные объекты прибыльны, чтобы оправдать риск строительства. Ему не нравился традиционный подход с использованием внутренней ставки доходности, поскольку это «изолировало компанию от рынков капитала»{101}. Шарп же работал с Гарри Марковицем над упрощением применения подхода Марковица к оптимизации соотношения риск/доходность.

Перед обоими разработчиками стояла проблема количественной оценки инвестиционного риска и исследования рыночной взаимосвязи риска и доходности. Трейнор, однако, смотрел на задачу с точки зрения реальной экономики, а Шарп – с точки зрения инвестора на рынках капитала.

Хотя каждый из них преследовал свои цели, и тот и другой признавали сходство решаемых проблем, а конечные решения были на удивление похожими[65]. Определяющим фактором оценки в обоих случаях стала ковариация с «общим коэффициентом». Как выразился Трейнор, «премия за риск на акцию пропорциональна ковариации инвестиции с совокупной стоимостью всех инвестиций на рынке»{102}.

Обе модели исходили из условия равновесия, когда все имеют одинаковую информацию и одинаково интерпретируют ее, а ожидаемая доходность, отраженная в цене актива, неизбежно соответствует общепринятой оценке риска. Помимо прочего предполагалось, что инвесторы могут неограниченно заимствовать по безрисковой ставке. В такой ситуации все активы оцениваются правильно и ни у кого нет дополнительного стимула торговать.

Гарри Марковиц был не единственным, кто усомнился в реальности подобных допущений. Однако моя цель здесь – показать, как, несмотря на ограничения, CAPM превратилась в мощный реальный инструмент управления денежными средствами и оценки результатов.

* * *

Уравнение, составленное Шарпом, определяет, как оцениваются индивидуальные активы на том рынке, где они торгуются. Существенными элементами ценообразования являются ожидаемая доходность и волатильность относительно рынка.

Вот как выглядело математическое выражение CAPM в работе Шарпа 1964 г.:

E_i = ?_i + R_f + (E_m – R_f)?_i,

где: E_i – ожидаемая доходность актива i;

?_i – альфа, или остаточная доходность актива i при ожидании, равном нулю;

R_f – безрисковая ставка, например ставка по казначейским векселям;

E_m – ожидаемая доходность рынка;

?_i – бета актива i.

Уравнение простое и ясное. Из него следует, что индивидуальный актив i, например акция General Electric или казначейская облигация, срок которой истекает в 2015 г., должны иметь такую цену, при которой его ожидаемая доходность E_i равна ожидаемой доходности рынка в целом E_m минус доходность безрискового актива (E_m – R_f), умноженная на бету актива ?_i[66].

Модель формирования рыночной цены актива не учитывает каких-либо индивидуальных характеристик актива, будь то акция General Electric или казначейская облигация. Риск владения этим активом равен бете, т. е. показателю его ковариации с рынком, который характеризует флуктуацию доходности актива относительно волатильности рынка в целом. Акции, волатильность которых выше волатильности рынка, имеют бету больше единицы, акции с более низкой волатильностью – бету меньше единицы. Если бета равна единице, то акции колеблются вместе с рынком. Обратите внимание на то, что бета характеризует только волатильность относительно волатильности рынка. Некоторые акции при очень высокой волатильности доходности могут иметь слабую корреляцию с рынком и, следовательно, низкую бету.

По словам Андре Перолда из Гарвардской школы бизнеса, «бета – это измеритель риска актива, который невозможно устранить диверсификацией»{103}. Такая характеристика говорит о многом. Рынок в целом – вот единственный фактор, влияющий на доходность индивидуальных активов, а риск понимается и измеряется исключительно как взаимосвязь между волатильностью ценной бумаги и волатильностью рынка в целом. «CAPM строится на предположении, что не все риски влияют на цены активов. В частности, риск, который устраняется диверсификацией, т. е. включением других инвестиций в портфель, фактически риском не является» (курсив автора книги). Выбор акций – пустая трата времени!

Перолд говорит о настоящем чуде. В результате диверсификации риск портфеля в целом оказывается ниже усредненного риска индивидуальных активов, входящих в этот портфель. Речь о том, что риск инвестирования отсутствует, не идет. Наоборот, CAPM сконцентрирована на риске, но это риск рынка в целом, а не диверсифицируемые компоненты.

Однако в теории рациональные инвесторы не склонны к риску, поэтому оценка и восприятие риска тесно взаимосвязаны. Инвесторы отказываются покупать более рискованные активы, если за повышенный риск не предлагается компенсация в виде более высокой доходности, чем рыночная. Таким образом, в соответствии с CAPM инвесторы оценивают более рискованные активы с высокой бетой ниже, чем менее рискованные активы с низкой бетой. Этот принцип не работает впрямую в реальной жизни, поскольку инвесторы далеко не всегда адекватно воспринимают риск. Они переоценивают рискованные активы, увлекшись игрой, а иногда попросту игнорируют риски.

А что можно сказать о другом элементе модели, ?_i, глядя на уравнение Шарпа? Альфа – это признание того, что ничего идеального не существует. Фактически полученная доходность по любому отдельно взятому активу нередко отличается от того, что предсказывает бета, в результате отклонения будущих событий от общепринятых ожиданий, отраженных в сегодняшней оценке. Альфа – измеритель остаточной доходности. Она характеризует разницу между фактической доходностью актива и доходностью, предсказанной моделью. Альфа становится известной лишь задним числом, однако если она положительна, то актив «превосходит рынок». Никто не ждет от рынка оценки активов в точном соответствии с CAPM, но теория эффективного рынка предполагает, что ошибки инвесторов компенсируют друг друга, и в среднем активы все же оцениваются в соответствии с предсказаниями CAPM, а альфа рынка в целом стремится к нулю[67].

Однако все меняется, когда у инвестиционного менеджера есть возможность использовать более полную информацию и более глубокий анализ для поиска неправильно оцененных активов, или положительной альфы. Альфа – это благо, которое все активные менеджеры постоянно обещают своим клиентам. Barclays Global Investors (BGI), например, в дополнение к индексным фондам предлагает множество продуктов, нацеленных на переигрывание рынка. Альфа сыграла не последнюю роль в появлении подхода Дэвида Свенсена к формированию портфеля Йельского фонда. Альфа находится в центре большинства стратегий, которые будут рассмотрены дальше. Как мы увидим, всеобщая борьба за получение доходности выше рыночной с учетом риска становится все сложнее и утонченнее.

Поиск альфы, тем не менее, это игра с нулевой суммой. Суммарная альфа выше или ниже доходности всего рынка невозможна просто потому, что речь идет о доходности рынка. Все без исключения акции не могут превосходить рынок, точно так же, как они не могут быть ниже него. Большинство акций может чуть приподняться над рынком, только если оставшиеся неудачники окажутся в буквальном смысле провальными.

При определенном везении любой портфельный менеджер может на непродолжительных отрезках времени превосходить рынок. Неудача опускает результаты других менеджеров ниже рыночных на короткое время. Только единицам удается получать положительную альфу с завидным постоянством. (Общеизвестные примеры – Уоррен Баффетт из Berkshire Hathaway и Билл Миллер из Legg Mason.)

Даже если суперменеджеры и существуют, идентифицировать их заранее чрезвычайно сложно. Мало кто обладает таким же мастерством в подборе менеджеров, как Дэвид Свенсен. Более того, если эти суперменеджеры не ограничат объем активов под управлением, их транзакционные издержки начнут расти[68]. Альфа в результате просто исчезнет. Подобные препятствия заставляют многих инвесторов, как мелких, так и крупных, обращаться к индексным фондам и другим пассивным стратегиям, которые обещают доходность не выше рыночной (индексные фонды – инновация Wells Fargo 1971 г. – по-прежнему являются основным источником дохода для BGI).

Такой скептицизм относительно активного управления справедлив по большей части, поскольку рынок обычно превосходит все, что получают честолюбивые активные менеджеры и индивидуальные инвесторы, особенно после вычета транзакционных издержек и учета несистематического риска, присущего активному управлению. Один инвестор получает положительную альфу за счет другого инвестора, который недополучает или переплачивает за актив, на каждого победителя приходится один проигравший, и кто знает, на какой стороне окажется тот или иной менеджер.

* * *

В конце 1960-х – начале 1970-х гг., когда теоретики начали предлагать CAPM практикам, модель не получила признания. Представление о глубине тогдашнего скептицизма дает типичное утверждение, прозвучавшее в 1971 г.: «Эти люди с математическим образованием и компьютерами… полагающие, что они могут оценить риск с точностью до шестого знака после запятой, не более чем шарлатаны… Бета – всего лишь фантазия и уловка… Этих мошенников нужно изгнать из храма!» Сентенция принадлежит не кому-нибудь, а старшему экономисту уважаемой консалтинговой фирмы Booz Allen Hamilton.

Критикам с Уолл-стрит не пришлось прилагать значительных усилий для развенчания CAPM. Результаты практического тестирования модели и без того заставили серьезно усомниться в ее работоспособности, в том числе и результаты исследований таких известных ученых, как Фишер Блэк. Другие ученые пытались «усовершенствовать» CAPM так или иначе. Наиболее заметна здесь работа Юджина Фамы из Чикагского университета и Кеннета Френча из Школы Така Дартмутского колледжа. В 1992 г. они ввели две новые независимые переменные в дополнение к рынку: отношение балансовой стоимости к рыночной и совокупную оценку акции на рынке. Исследования Фамы и Френча показывали, что доходность акций стоимости и акций мелких компаний превышала доходность, предсказанную бетой CAPM, в то время как доходность акций роста и акций крупных компаний была ниже{104}. До них, еще в 1966 г., мысль о необходимости использования дополнительных факторов при оценке индивидуальных ценных бумаг высказывал Барр Розенберг, изучавший ковариационные модели.

Похожие соображения были и у Трейнора. В недавнем интервью он сказал: «Одна из проблем CAPM заключается в том, что рыночный фактор не единственный систематический фактор рынка. Модель ничего не говорит о том, сколько систематических факторов должно быть – один, два или десять. Хотя CAPM хранит молчание по поводу других факторов, из нее однозначно следует, что любому систематическому фактору соответствует премия за риск, пропорциональная ковариации с рыночным портфелем»{105}. Иными словами, модели с дополнительными факторами являются, по сути, надстройкой и не разрушают базовых допущений моделей Трейнора и Шарпа.

В одной из более поздних работ вместе с тем высказываются критические замечания другого рода. Проиллюстрируем их двумя примерами. Исходя из здравого смысла, можно предположить, что лучшие и самые успешные компании в стране будут слишком высоко оцениваться инвесторами, чтобы демонстрировать более высокую доходность, чем у индексного фонда всего рынка. Однако Джефф Андерсон из Mellon Financial Corporation и Гэри Смит из Колледжа Помоны доказывают обратное в статье под названием «Выдающаяся компания может быть выдающимся вложением»{106}.

Андерсон и Смит исследовали результативность десяти «самых популярных компаний США» из списка Fortune с 1983 по 2004 г. и обнаружили, что «портфель их акций значительно опережает рынок». Джон Кэмпбелл из Гарварда с двумя коллегами подошел к проблеме с другого конца и исследовал цены на акции компаний, испытывающих финансовые трудности, на временном отрезке с 1963 по 2003 г. Акции этих компаний характеризовались значительно более высокой волатильностью, чем акции устойчивых компаний, однако имели более низкую доходность. Очевидно, что инвесторы не смогли дать адекватную оценку риску{107}.

В результате многочисленных несоответствий подобного характера CAPM в чистом виде никогда не играла заметной роли при выборе акций, хотя некоторые институты на словах применяют ее, а кое-кто реально использует. Проблема в любом случае кроется не в результатах эмпирических проверок. Как отрицательные, так и положительные результаты тестирования CAPM мало о чем говорят.

Сам Билл Шарп придерживается такой точки зрения. Вот его ответ на вопрос, действительно ли акции с более высокой бетой имеют более высокую доходность: «Было бы безответственно утверждать, что это не так. [Однако] это не означает, что мы можем подтвердить данные. Мы не видим ожидаемую доходность; мы видим только реализованную доходность. Мы не видим ожидаемую бету; мы видим только реализованную бету»{108} (курсив автора книги).

* * *

Это лишь начало истории модели оценки капитальных активов. Мошенники так и не были изгнаны из храма. Времена изменились. Практики теперь смотрят на CAPM под другим углом. Модель больше не воспринимается как абстрактная формула. Сегодня она определяет порядок всего инвестиционного процесса.

CAPM заставила инвесторов признать фундаментальное различие между инвестированием в тот или иной класс активов и выбором индивидуальных ценных бумаг с целью получения дополнительной доходности. Выбор класса активов, например акций, облигаций, недвижимости или каких-либо секторов этих рынков, по существу является выбором бета-риска, или волатильности рынка в целом, а не его индивидуальных компонентов. Поиск альфы, или остаточных и некоррелирующих рисков связан с принятием риска сверх беты в расчете на получение более высокой доходности, чем ожидаемая доходность класса активов в портфеле.

Обратите внимание на частоту использования слова «риск» при обсуждении этой темы. Как уже говорилось, ключевыми элементами процесса ценообразования являются риск и диверсификация, т. е. управление риском. Вот что пишет Александр Инейхен из UBS в своей книге «Асимметричная доходность: будущее активного управления» (Asymmetric Returns: The Future of Active Asset Management): «Ключевыми инструментами получения альфы являются инструменты управления риском. Мы считаем, что инвесторы не могут управлять доходностью, однако у них есть возможность управлять риском. Значительная положительная абсолютная доходность – это результат обдуманного подхода к принятию риска и управления им»{109}.

* * *

В соответствии с современными представлениями стратегическое распределение активов начинается с формулирования общего подхода с точки зрения бета-риска. Результатом этого процесса является набор классов активов или портфельная политика. Портфельная политика отражает взгляды совета попечителей или индивидуального инвестора на основные риски, допустимые для портфеля в долгосрочной перспективе.

Поиск альфы, или доходности сверх ожидаемой в соответствии с бетой лежит в области тактики, обособленной от стратегических решений. Управление альфа-рисками обычно входит в сферу ответственности директора по инвестициям и его команды.

Фундаментальное трансформирование инвестиционного процесса под влиянием CAPM проявляется в углубляющемся разделении стратегических и тактических рисков, или бета-риска и альфа-риска. CAPM ясно показывает, что альфа и бета – некоррелирующие источники доходности, однако инвесторы еще не до конца осознали последствия этого. А они очень серьезные. Если доходности, обусловленные принятием бета-риска и альфа-риска, не зависят друг от друга, то можно попробовать найти такой метод объединения этих рисков, который будет уменьшать совокупный риск портфеля, а не увеличивать его. Помимо этого возникает вопрос, стоит ли держать одних и тех же менеджеров для получения бета-доходности и поиска альфа-доходности[69].

На протяжении значительной части рыночной истории альтернативами в сфере управления личными денежными средствами были знакомый брокер, трастовый департамент банка, страховая компания и, реже, взаимный фонд. С начала 1950-х гг. инвесторы стали обращаться к независимым инвестиционным консультантам, которые взимали комиссию, пропорциональную размеру активов клиента. При этом внешние управляющие в один голос утверждали, что они могут превзойти рынок, иначе им бы ни за что не удалось привлечь клиентов.

В таких условиях менеджер покупал портфель акций или облигаций, сразу обеспечивавший рыночную доходность (по-нынешнему бета-доходность) плюс ошибку слежения, которая, по утверждению менеджера, была положительной (альфа-доходность). Однако зачем платить высокую комиссию за получение рыночной доходности, когда сегодня пассивные индексные фонды приносят рыночную доходность при вознаграждении, не превышающем 10 базисных пунктов?

Расчет на получение альфы, т. е. на переигрывание рынка, является единственным оправданием выплаты более высокого вознаграждения, чем в индексных фондах. Теперь инвесторы задаются вопросом, почему бы не разделить управление бета-доходностью и альфа-доходностью? Это позволило бы не только снизить стоимость управления портфелем, но и сфокусировать внимание на том, на чем оно должно быть сфокусировано: на доходности выше рыночной с учетом риска.

Удивительно, что подобный вопрос встал так поздно. Ведь еще в 1973 г. Джек Трейнор и Фишер Блэк ясно дали понять, что поиски альфы никак не связаны с решениями, касающимися риска рынка в целом:

Оптимальный выбор бумаг в активно управляемом портфеле зависит лишь от оценки риска и премии и никак не связан с рыночным риском или рыночной премией, как, впрочем, и с целевым для инвестора соотношением ожидаемой доходности и риска, а также с ожиданиями инвестиционного менеджера относительно рынка в целом. Два менеджера с радикально расходящимися ожиданиями относительно рынка, но с одинаковой конкретной информацией об индивидуальных ценных бумагах формируют активный портфель с одинаковой структурой{110}.

Работа Трейнора и Блэка «Как с помощью анализа ценных бумаг улучшить состав портфеля», откуда взята приведенная выше цитата, имеет любопытную историю. Авторы сначала представили ее на семинаре в Чикагском университете в 1967 г. и лишь много лет спустя направили в Journal of Business для публикации. «Она нам не нравилась, – сказал Трейнор. – Во-первых, мы считали рынки эффективными, а анализ ценных бумаг – пустой тратой времени. Во-вторых, мы пытались доказать тем, кто верит в полезность анализа ценных бумаг, необходимость его рационального и систематического применения. Прошли годы, прежде чем на горизонте появился Journal of Business. Статья была опубликована, но только в 1973 г.»{111}.

Прежде чем сообщество практиков отреагировало на это, прошло еще 13 лет. В 1986 г. три коллеги из Goldman Sachs, Эдуардо Шварц, Джоанн Хилл и Томас Шнивайс, опубликовали пространное эссе о природе и назначении финансовых фьючерсов. В ходе дискуссии они отметили, что «фьючерсы позволяют долгосрочным инвесторам разделить широкие решения о распределении активов (акции против облигаций и денежных инструментов) и выбор конкретных активов в пределах каждой категории. Подобное разделение [инвестиционных задач] облегчает специализацию в сфере управления инвестициями и, таким образом, способствует появлению новых продуктов для управления денежными средствами… Возможность получения выгоды от специализированного управления инвестициями в области долгосрочного управления денежными средствами еще предстоит реализовать»{112}.

На этот вывод никто не обратил внимания. Несмотря на его очевидность, изменения, которых он требовал, казались в 1980-х гг. настолько радикальными, что их реализация шла крайне медленно. Еще в 1996 г. Марвин Дамсма, директор по инвестированию пенсионных активов компании Amoco Oil (впоследствии BP-Amoco), и его коллега Грегори Уильямсон писали:

Взгляните на то, как мы представляем инвестиционную доходность: большинство из нас видит единственный итоговый показатель, характеризующий совокупную доходность стратегии в годовом исчислении (акции, облигации и т. д.) за определенный период… Иными словами, мы видим и сопоставляем данные в одномерном пространстве. Что произойдет, если взять совокупную доходность и разделить ее на две ключевые части: рыночную доходность, представленную доходностью индекса для соответствующего класса активов, и альфу, т. е. дополнительную доходность?.. Можно ли сделать это?.. Поэкспериментировав, мы пришли к выводу, что да. Такой подход кардинально расширяет мир инвестиционных возможностей [курсив оригинала]{113}.

Как только последствия подобного подхода стали очевидными, инвесторы поняли, что совершенно не обязательно платить одному менеджеру за обе услуги, т. е. и за альфу, и за бету. Теперь в моде «переносимая» альфа. Марк Ансон, бывший директор по инвестициям калифорнийского пенсионного фонда CalPERS, сформулировал новый взгляд так:

Разделите портфель на две части с единственным классом активов в каждой: один актив называется Бета, а другой – Альфа. Факторами, определяющими бету, являются риск финансовых рынков и действия совета попечителей, который определяет политику фонда. Совет устанавливает целевые показатели для классов активов и ориентиры, используемые для оценки бета-результативности. Факторы, определяющие альфу, используются для извлечения прибыли… когда рынки неуравновешенны. Это тактический инструмент, позволяющий превзойти ориентиры… Альфа-риск характеризует отклонение фонда от бета-риска{114}.

Как отделить бета-доходность от альфа-доходности? До того как разнообразие функций производных инструментов вроде опционов и свопов стало очевидным и, следовательно, до того как хедж-фонды превратили короткую продажу в респектабельный вид деятельности, инвесторы не могли найти эффективных способов разделения бета– и альфа-факторов, определяющих доходность. В наше время с его потоком финансовых инноваций, нередко называемым финансовым инжинирингом, разделение управления бетой и альфой стало обычным делом.

Эти инновации пошатнули давнюю уверенность в том, что постоянное переигрывание рынка – задача практически невыполнимая. Инвесторы теперь рассуждают об альфе так, словно она растет на деревьях. Остается только найти эффективного и надежного менеджера, который будет собирать лакомые плоды.

Новые методы разделения альфы и беты без сомнения являются ценными инструментами управления инвестициями. Вместе с тем, как мы увидим далее, их применение делает рынки более эффективными, а альфу – менее доступной в силу активизации ее поиска. Иными словами, не следует сбрасывать со счетов склонность инвесторов к преувеличению возможностей этих методов.

* * *

Сегодняшние рынки открывают множество путей для разделения альфы и беты в портфеле. В результате ставка на бету – базовое распределение активов, оптимально соответствующее долгосрочным целям инвестора, – не ограничивает распределения классов активов в альфа-портфеле. Короткая продажа, заимствование и использование производных инструментов могут финансировать альфа-портфель, не затрагивая базовую стратегию распределения активов в бета-портфеле. Кроме того, продуманная диверсификация ставок на альфу способна ограничить дисперсию, порождаемую поисками альфы[70].

CAPM – больше не игрушка и не курьез теоретических изысканий с сомнительными эмпирическими подтверждениями. Она стала центральной частью сложных стратегий управления институциональными портфелями. Некоторые практики осмеливаются даже утверждать, что CAPM вдребезги разнесла гипотезу эффективного рынка.

Мотив подобного революционного развития событий кроется не только в новом взгляде на то, что CAPM может дать инвесторам. После того, как фондовый пузырь 1990-х лопнул в 2000–2003 гг., многие инвесторы полагали, что реальная ожидаемая доходность много лет будет ниже долгосрочной средней, составляющей примерно 7 %. Подобная уверенность подтверждалась долгосрочными процентными ставками по казначейским бумагам, которые были ощутимо ниже средних (7,1 % в период с 1959 по 1999 г. и 6,5 % в период пузыря с 1995 по 1999 г.).

Это заставило инвесторов использовать все доступные возможности повышения доходности без чрезмерного увеличения риска. Они в массовом порядке обратились к так называемым альтернативным инвестициям вроде хедж-фондов, недвижимости, прямых инвестиций, венчурного капитала, нефти и т. п. Иными словами, это было бегство в такие активы, которые никогда бы широко не использовались, не упади ожидаемая доходность традиционных акций и облигаций так низко. В результате разделение беты и альфы стало более привлекательной стратегией, чем во времена, когда можно было заработать в обычных секторах.

* * *

В следующих двух главах представлены реальные примеры того, к чему привело изменившееся восприятие. Первый пример – это простое разделение управления альфой и бетой, предложенное известным облигационным менеджером Биллом Гроссом в 1986 г. практически сразу после появления базовых концепций. Второй пример показывает, как Марвин Дамсма изменил портфель Amoco в том направлении, которое он давно считал оптимальным. Третий пример (из Barclays Global Investors) демонстрирует, насколько сложным может быть процесс разделения альфы и беты. После этого мы обратимся к еще одной методологии, которая также направлена на разделение альфы и беты, однако с другой стороны.