7. Билл Шарп «Опасно воспринимать риск как отвлеченное число»

Когда в 1990 г. Билл Шарп стал нобелевским лауреатом в области экономики, основанием для присуждения премии послужила научная работа, опубликованная 26 лет назад, в 1964 г. Его статья с тяжеловесным названием «Цены капитальных активов: теория рыночного равновесия в условиях риска» (Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk) появилась в Journal of Finance. В ней Шарп выдвинул идею модели оценки капитальных активов или того, что позднее стало называться просто CAPM.

Что Билл Шарп думает о модели сегодня – о ее смысле, ее роли на рынке и расхождении во мнениях относительно ее недостатков, которые выявились с годами? Шарп ныне смотрит на CAPM совершенно по-другому. Как показано в этой главе, он превратился из нобелевского лауреата – теоретика в финансового инженера. Подобно инженеру, который смотрит на реку и рисует в воображении методы ее форсирования, Шарп думает, как помочь индивидуальным инвесторам перебраться с этого берега на тот, как выбраться из болота обреченных на провал решений на твердую почву, где каждый умеет анализировать инвестиционную проблему и знает, как искать ее решения.

К взглядам Шарпа на CAPM мы еще вернемся, но сначала немного поговорим о самой модели.

* * *

По существу, модель строится на ключевой идее диверсификации Гарри Марковица: риск портфеля меньше, чем риск всех входящих в него активов. Даже портфель, состоящий из высокорискованных активов, может не быть рискованным, если доходности индивидуальных активов демонстрируют низкий уровень корреляции друг с другом. Вместе с тем ожидаемая доходность портфеля в целом равна средневзвешенной доходности входящих в него индивидуальных рискованных активов. Тщательно сформированный портфель, таким образом, представляет собой своего рода бесплатный ланч – инвестор может уменьшить риск без снижения ожидаемой доходности. Это также означает, что инвестор должен оценивать каждый добавляемый в портфель актив с точки зрения как ожидаемой доходности, так и вклада в общий уровень риска портфеля.

CAPM говорит, что ожидаемая доходность актива равна ожидаемой доходности рынка (сверх доходности безрискового актива), умноженной на показатель соответствия флуктуаций этого актива флуктуациям рынка. Этот показатель, известный как «бета», отражает вклад актива в общий уровень риска портфеля. Таким образом, бета является измерителем систематического риска актива или рискованности актива относительно общего риска инвестора, связанного с его пребыванием на рынке[38].

В то же время, доходности большинства индивидуальных активов не всегда в точности соответствуют доходности рынка в целом, что ведет к появлению нерыночного или несистематического риска. Альфа представляет собой то, что мы называем ожидаемой разницей между реальной доходностью и доходностью, соответствующей бете[39]. CAPM, таким образом, определяет, как активы должны оцениваться на рынке в условиях равновесия, если все инвесторы используют именно эту процедуру при оценке индивидуальных активов и формировании оптимального портфеля[40].

Несмотря на долгий путь к признанию, CAPM все же превратилась в стандарт для оценки рискованных активов и ориентир для определения результативности инвестиций. Бета – популярный индикатор инвестиционного риска и, как мы увидим в следующих главах, в сочетании с альфой является отправной точкой для многих портфельных стратегий, простых и сложных. Помимо роли в инвестиционном мире CAPM стала неотъемлемым элементом определения стоимости капитала в действующих компаниях, где до появления этой модели риск практически не учитывался в расчетах.

Популярность CAPM в среде практиков удивительна с учетом неработоспособности модели в многочисленных статистических тестах. Сегодня никто не принимает результаты, полученные с помощью этой модели, за последнее слово в оценке активов или доходности портфелей. Тем не менее бета служит общепринятым измерителем систематического риска, а альфа – доходность с учетом риска сверх рыночной доходности – стала священным Граалем инвестиционного менеджмента.

* * *

Когда Шарп смотрит на прошлое CAPM, он «все так же считает, что для получения более высокой доходности нужно принимать более высокий риск. Но если вы принимаете более высокий риск, чем риск самого рынка, то вознаграждения за это может и не быть, поскольку выбор акций редко окупается. Так надо ли заниматься этим?»[41] В результате Шарпа не удивляет то, что концепция и в еще большей мере терминология CAPM постоянно фигурируют в разговорах практиков инвестиционного мира.

Так или иначе, сам Шарп отдалился от своего детища. Вполне возможно, что «все эти исследования» (так Шарп обозначает Фундаментальные Идеи в целом и CAPM в частности) пронизали инвестиционную индустрию и бизнес-школы, однако для него самого интереснее поиск более широких допущений для углубления понимания процесса ценообразования активов и подходов к оптимизации соотношения риск/доходность. Он подчеркивает:

Джин Фама действительно повторял: «Да, Вирджиния, вложения в акции приносят больше, чем банковский депозит». Но с другой стороны, премия в среднем составляет 5–6 % с учетом инфляции при стандартном отклонении 15–20 %. В таких условиях на протяжении 25–50 лет ваша доходность может быть меньше нуля. А кому это нужно? Поэтому, если вы не сторонник участия в эксперименте по эмпирическому определению размера премии за риск, то ваш финансовый менеджер не должен подсовывать вам идею о том, что акции гарантированно выгодны в долгосрочной перспективе.

По мнению Шарпа, слишком многие практики (и бесчисленные профессора бизнес-школ, у которых они учились) забывают, что все модели оценки активов имеют дело с ожиданиями. А как измерить ожидания, относящиеся к будущему, а не к прошлому? Нельзя, просто взглянув на историю, сделать вывод о том, какими ожидания были или будут. Речь идет о будущем, а значит исторические данные, от которых мы зависим так сильно, могут быть бесполезными для оценки активов. Нам не известно наверняка, что принесет будущее, все, на что мы можем положиться, – это вероятность будущих событий.

«Вы скатываетесь до религиозного заклинания, – заключает Шарп. – Я не раз видел эмпирические результаты, которые казались реально надежными до тех пор, пока вы не пробовали применить их к другой стране, другому статистическому методу или иному периоду времени. Возможно, именно поэтому Фишер Блэк говорил, что следует полагаться только на логику и теорию, а о статистических эмпирических результатах лучше забыть».

* * *

Подход, которого ныне придерживается Шарп, – это теория предпочтений, предложенная около 30 лет назад Кеннетом Эрроу из Стэнфорда и Жераром Дебрё из Калифорнийского университета (оба – лауреаты Нобелевской премии в области экономики). Теория Эрроу предполагает, что характер актива может изменяться при рассмотрении диапазона возможных сценариев будущего.

Шарп говорит об этом так:

Основная предпосылка довольно проста. Представьте мир, в котором вы заключили контракт о том, что получаете покупательную способность в размере $1, если на следующий год случится депрессия. Сейчас контракт стоит $депр. Контракт на получение покупательной способности в $1 в случае бума будет стоить $бум. Если бы стоимость обоих контрактов была одинакова, то люди купили одинаковое количество и тех, и других. Однако так не бывает, поскольку во время депрессии реальных долларов всегда меньше. Для уравновешивания рынка сумма $депр. должна быть больше, чем $бум.

У нас нет простых ценных бумаг такого типа, однако портфель акций можно представить как совокупность активов с более высокой доходностью в хорошие времена, чем в плохие. Безрисковая ценная бумага имеет одинаковую доходность и в хорошие, и в плохие времена. Цены на эти активы должны изменяться относительно друг друга до тех пор, пока люди готовы держать акции. Можно представить цену этих активов как часть цены портфеля требований на выплаты при различных состояниях мира в будущем. Принцип сохраняется. Выплаты в плохие времена обходятся дороже. Иначе говоря, инвестиции с целью получения выплат в плохие времена должны иметь более низкую ожидаемую доходность, чем инвестиции с целью получения выплат в хорошие времена[42].

Использование теории предпочтений может оказаться более сложным, чем расчет беты, однако Шарп уверен, что Эрроу показывает путь к более совершенным методам представления риска и поиска оптимальных инвестиционных решений. «CAPM – реальный частный случай». CAPM строится на оценках среднего/дисперсии для конкретного периода; модель относится только к одному активу; риск пребывания на рынке – единственный риск, который вознаграждается; инвесторы не принимают других рисков, кроме рыночного; между доходностью и риском всегда существует положительная корреляция. «Это в полном смысле экстремальные допущения», – добавляет Шарп.

Перестав смотреть на реальный мир сквозь призму CAPM, инвестор может использовать более разнообразные и реалистичные установки при принятии решений. Теория предпочтений позволяет нам оценивать активы и оптимизировать соотношение риск/доходность при широком наборе возможных исходов с учетом вероятности каждого из них. В результате мы можем рассматривать ситуации, в которых распределение доходностей отличается от колоколообразного нормального распределения. С точки зрения Шарпа, такой подход позволяет инвесторам также рассматривать «как минимум ограниченный диапазон более сложных предпочтений, о которых говорит Дэнни Канеман, [или] мир, в котором люди расходятся в оценках того, насколько вероятны… определенные исходы в будущем… В реальном мире подобные вещи несомненно присутствуют»{76}.

В итоге Шарп приходит к следующему выводу: «Опасно, по крайней мере в общем плане, воспринимать риск как отвлеченное число… Проблема, стоящая перед нами, заключается в многочисленности сценариев, которые могут реализоваться в будущем… Вопрос в том, близки ли исходы в сценариях или в каждом из них свой исход? В конечном итоге это зависит от ваших предпочтений или, как говорят экономисты, вашей функции полезности. Таким образом, вариантов намного больше, чем может реализоваться»{77}.

Инженер Шарп много делает для того, чтобы пересмотреть CAPM и подход Марковица среднее/дисперсия и помочь инвесторам использовать их при меняющихся условиях теории предпочтений. Он применяет имитационную модель, сходную по функциям с моделью Гарри Марковица, которая описана в главе 8, а не пытается создать формальную теорию для проверки своих идей.

* * *

Я уже говорил, что Шарп получил известность как теоретик, хотя его всегда интересовали вопросы практического применения теорий. С 1960-х гг. он принимал участие в целом ряде бизнес-проектов, связанных с его теоретической работой. В настоящее время Шарп занимается теоретическими и практическими проблемами новой области финансов, которую он называет пенсионной экономикой, т. е. проблемами новых пенсионеров в возрасте 65–70 лет. Шарп использует все – от базовой теории до институциональной инфраструктуры, с тем чтобы понять, как людям из всех слоев общества лучше подходить к решению проблемы накопления средств для обеспечения старости. «Это ужасно! – восклицает он. – Наши дети будут жить тем лучше, чем быстрее мы помрем. А у меня ведь уже пять внуков».

Шарп так представляет состояние пенсионного обеспечения в наши дни:

В старые времена по умолчанию предполагалось, что правительство и работодатель откладывают средства для вашего пенсионного обеспечения, а когда приходит срок, вы получаете аннуитет. И это все. Теперь по умолчанию надо решить, сколько вы должны накопить, сколько и как инвестировать, а также соглашаться ли на аннуитет после выхода на пенсию. Однако мало кому удается накопить достаточно для финансирования пенсионных выплат, мало кто знает, сколько и как надо инвестировать, и слишком многие соглашаются на единовременную выплату вместо аннуитета. Одно из двух: либо мы все делали неправильно раньше, либо мы все делаем неправильно сейчас.

В пенсионной экономике для Шарпа нет ничего нового. В 1998 г. он стал соучредителем Financial Engines – успешного предприятия в Кремниевой долине, помогающего людям принимать решения относительно будущего пенсионного обеспечения, в частности помогающего распределять активы и выбирать стратегию управления рисками. Financial Engines использует компьютерную программу, основанную на разработках Шарпа в области портфельной теории и оценки активов. В результате потенциальные пенсионеры получают примерно такие же рекомендации, которыми всегда пользовались институциональные инвесторы, руководители компаний и богатые люди. Программа Financial Engines доступна, например в E*Trade и фонде Vanguard для владельцев счетов класса Admiral. Ею пользуются многие компании в интересах своих работников, а также финансовые консультанты.

Для выработки рекомендаций программе нужны такие данные, как возраст, пол, текущие активы и их распределение, размер заработной платы, штат, в котором платятся налоги, ожидаемый доход по социальному страхованию и, наконец, предполагаемый возраст выхода на пенсию. Затем генерируется прогноз с учетом инфляции пенсионного дохода, совокупного дохода и стоимости инвестиционного портфеля. Полученные данные используются для моделирования методом Монте-Карло, при котором персональные данные, широкий набор будущих ставок доходности финансовых активов, процентных ставок и темпов инфляции комбинируются в тысячах вариаций, каждая из которых представляет сценарий для определенных классов активов, процентных ставок и инфляции. Сгенерированные прогнозы разделяются на три группы: 5 % наиболее благоприятных исходов, медианный исход и 5 % исходов при наихудших ожидаемых условиях.

Программа также предсказывает вероятность осуществления ваших целей и показывает, как варьируют результаты при изменении базовых допущений. Именно поэтому она получила название «инвестирование по исходу». Опирающееся на Фундаментальные Идеи инвестирование по исходу, попросту говоря, является тем, что институциональные инвесторы описывают как анализ среднего/дисперсии – математическая система для отыскания наивысшей ожидаемой доходности для заданного уровня риска. В отличие от широко разрекламированных программ финансовых консультантов и брокерских домов программа Financial Engines не дает твердого ответа на вопрос, будет ли у человека достаточно денег для удовлетворения его потребностей на пенсии. Она представляет вероятные последствия индивидуальных решений, основанных на диапазоне приемлемых для человека исходов.

Этот сложный программный продукт, дающий предельно ясную информацию, постоянно пересматривается и совершенствуется опытными специалистами. Как у финансового консультанта, у компании нет обычного конфликта интереса, поскольку она не обязана никому, предлагая фактически популярный инструмент для специалистов по финансовому планированию и широкого круга людей[43].

Работодатели первоначально обращались к Financial Engines как к опытному инвестору, который помогает работникам разобраться со сложностями плана 401(k) и сориентировать в море инвестиционных продуктов. В дополнение к онлайновому обслуживанию работники получают раз в год полный индивидуализированный отчет о результатах их пенсионного плана, причем не только с точки зрения годовой доходности инвестиций, но и с точки зрения достижения целей пенсионного обеспечения.

Однако даже при наличии помощи со стороны модели Financial Engines большинство людей сегодня считают стоящие перед ними проблемы слишком сложными и теряют к ним интерес. Возможно, в потере интереса не было бы ничего страшного, если бы на карте не стояло будущее работников и их семей. Помощь никогда не бывает лишней для непрофессионалов в сфере инвестирования как, впрочем, и для многих профессионалов. В результате Financial Engines помимо консультирования занялась управлением индивидуальными портфелями. Financial Engines берет с работников компаний комиссию за выбор и поддержание композиции взаимных фондов в соответствии с рекомендациями программы.

Такое развитие событий заставило Шарпа и его партнеров изменить характер компании. «Из группы технарей-программистов мы превратились в более уравновешенную и осмотрительную группу – мы не имеем права на ошибку! – сказал Шарп и добавил: – Людям действительно нужна помощь, а нам нужна уверенность в том, что мы поступаем правильно».

Замечание Шарпа интересно само по себе, однако оно высвечивает еще одну сторону его цели. Как я уже отмечал, он – инженер. Так вот, этот инженер хочет не просто построить мост, который позволит людям перейти с одного берега на другой. Финансовые инженеры, подобные Шарпу, Марковицу и Шиллеру, стремятся усовершенствовать неоклассическую теорию финансов – сделать ее более строгой и получить от нее более высокую практическую отдачу в результате появления новых, совершенных методов.