16. Ничто не стоит на месте

Когда я работал над первоначальной версией «Фундаментальных идей», мне хотелось включить в книгу практические примеры и, таким образом, привлечь к теории внимание более широкой аудитории. Инвестиционный мир, по большей части, не принимал теорий, поскольку участники не видели препятствий, которые мешали бы переиграть рынок, и были поглощены зарабатыванием денег. Риск считался чем-то второстепенным.

После долгих поисков мне удалось найти всего три заслуживающих внимания примера применения теории на практике – Wells Fargo Investment Advisors с его попытками создать рыночные продукты вроде индексирования и тактического распределения активов; пользующиеся большим успехом семинары Барра Розенберга, на которых он пропагандировал Фундаментальные Идеи; и «абсолютное оружие» Хейна Лиланда и Марка Рубинштейна – портфельное страхование, реальная версия мертоновского портфеля соответствия для опциона пут на рынке. В то время больше ничего не удалось обнаружить.

Главным во всех трех случаях было управление риском. Вместе с тем риск-менеджмент всегда являлся центральной частью теории финансов. Ничто не отделяло нас от существовавшего до 1952 г. мира сильнее, чем признание риска доминирующим элементом портфельного управления. Именно задержкой в понимании роли риска объясняются сложности применения Фундаментальных Идей на практике еще 15–20 лет назад.

С течением времени предмет теории финансов стал находить понимание. Новых теорий, способных сравниться с парадигмой Марковица для формирования портфелей, теорией корпоративных финансов Модильяни и Миллера, гипотезой эффективного рынка, моделью оценки капитальных активов и теории ценообразования опционов, не появилось. Однако применение Фундаментальных Идей шло семимильными шагами, преобразуя, с одной стороны, практику, а с другой стороны, изменяя различные аспекты теории.

Barclays Global Investors обратилась к теме индексирования, чтобы получить новые представления о сущности рыночной эффективности. Дэвид Свенсен из Йеля использовал новую структуру распределения активов, чтобы высветить безмерную важность предложенной Марковицем оптимизации по среднему/дисперсии. Билл Гросс и Марвин Дамсма отделили альфу от беты и представили возможности CAPM в совершенно новом свете. Goldman Sachs выявила новые стороны представлений Фишера Блэка о равновесии и объединила их со своими представлениями об активных стратегиях. Это всего лишь несколько примеров из тысяч.

Ничто не стоит на месте. Новые игроки, новые институты, новые финансовые инструменты приводят к появлению новых стратегий управления риском, к открытию новых способов получения альфы, новых рынков по всему свету и к появлению вариаций в структуре теории. Экспериментирование и новые технологии стали обычным делом. Именно этим аспектам посвящена настоящая книга. Идеи остаются в центре, однако структура вокруг них, подвижная и нестабильная, непрерывно эволюционирует, подчиняясь дарвиновскому закону естественного отбора. Напомню слова Роберта Мертона, которые я уже приводил: «У нас появилась новая парадигма. Нет, скорее более полная парадигма. Решения, предлагаемые Фундаментальными Идеями, по-прежнему актуальны – не стоит думать, что они ошибочны и сейчас происходит революция. Я хочу разобраться с особенностями работы финансовых институтов и понять, как использовать их для осуществления этих идей».

Эволюция – это нечто неизбежное: биологические виды изменяются и развиваются под действием неподконтрольных им сил. Люди занимают особое место среди биологических видов. В отличие от природных явлений развитие институтов, созданных человеком, зависит прежде всего от целей или причин их появления. Большинство институтов появляются на сцене не в результате чьего-то озарения. Обычно они создаются путем проб и ошибок в условиях, когда достижение идеала невозможно, но может подойти что-то не вполне совершенное. Институты изменяются в результате сознательных решений тех, кто использует их, а также в ответ на действие эволюционных факторов.

Я не вижу причин, по которым этот процесс может остановиться. Задумываясь над тем, как много времени прошло и сколько финансовых инноваций появилось после выхода в свет «Фундаментальных идей» в 1992 г., просто диву даешься жизненной силе этих дерзких теоретических концепций. Возможности их практического использования кажутся безграничными. Как ясно демонстрирует каждая глава настоящей книги, Фундаментальные Идеи служат мотивом изменения институциональной среды, определяют структуру финансовых рынков и инвестиционных стратегий, устанавливают ориентиры и открывают новые экономические и финансовые перспективы.

* * *

Эти нововведения не ограничиваются рынками акций, облигаций и деривативов. Они также отражают глубинное различие финансов, которые являются основной темой данной книги, и их более старой сестры – экономики. Мир экономики, должно быть, немало удивился, когда Гарри Марковиц, Билл Шарп и Мертон Миллер получили Нобелевскую премию в 1990 г. «за революционную работу по теории финансовой экономики», хотя на деле финансы уже давно заслуживали признания наравне с экономикой[85].

Экономика тоже заметно ушла вперед в последние годы по разнообразию и глубине решаемых проблем. Однако эмпирические критерии для оценки экономической теории сложны и внутренне противоречивы. Дело приходится иметь почти исключительно с расчетными оценками, а не с реальными показателями. Свежие данные постоянно пересматриваются. Экономисты могут давать оригинальные рекомендации относительно политики, выстроенные на экономической теории, однако им не под силу заранее сказать, как их теории поведут себя на практике. История экономической политики как минимум не постоянна. В микроэкономике тоже полно проблем с моделями и непрерывным изменением форм бизнеса. К тому же в эту сферу постоянно вмешиваются такие мягкие науки, как политика и социология, и размывают границы экономических гипотез.

Финансы имеют колоссальное преимущество в виде банка относительных показателей примерно за 200 лет, которые не только не подвергаются пересмотрам, но и сравнительно полны и точны начиная с 1925 г. Эти показатели отражают полученные и потерянные состояния, надежду и отчаяние, а кроме того, являются критическими переменными экономики в целом. Как сказал Фредерик Мишкин, один из управляющих Федеральной резервной системы, «смотрите на финансовую систему как на мозг экономики. Она выполняет роль координирующего механизма, который перераспределяет капитал, кровь экономики, в пользу самых эффективных компаний и домохозяйств. Если капитал попадает не в те руки или вообще не движется, экономика функционирует неэффективно и в конечном счете демонстрирует низкий рост»{132}. Данные финансовых рынков отражают, хотим мы того или нет, «процессы, происходящие в мозгу экономики», и «кровоток экономической деятельности».

Именно эта уникальная база данных позволила Луи Башелье[86], малоизвестному, но, без сомнения, выдающемуся финансовому теоретику, еще в 1900 г. увидеть фундаментальный характер финансовых рынков. Впоследствии его увидели все создатели Фундаментальных Идей.

Хотя, прежде чем практики убедили себя в полезности теории, прошло немало времени, именно база данных стала своего рода трамплином для перехода сначала к первому индексному фонду Wells Fargo Investment Advisors в 1971 г., а потом к тому разнообразию сегодняшней практики, которое представлено в этой книге. Как только идеи, заложенные в финансовые теории, были поняты и протестированы на реальных данных, эти теории превратились в неиссякаемый источник инноваций в финансовой практике и стратегии.

* * *

Мертон, Ло и Шиллер используют элементы Фундаментальных Идей для создания новых институциональных структур и финансовых инструментов с целью улучшения соотношения риск/доходность для индивидуальных инвесторов. Марковиц и Шарп открывают новые области для исследования характера риска, а Шоулз применяет свои знания к процессам в самом центре рынка, там, где происходит перенос риска. На переднем крае активного управления жесткая конкуренция в сочетании с возросшей сложностью операций приводит к появлению инновационных портфельных стратегий, подходов к управлению риском и к кардинальному снижению транзакционных издержек. Потеряв надежду на то, что поток новых идей иссякнет, сторонники поведенческих финансов пытаются стать поставщиками ориентиров, указывающих путь к новым источникам альфы и новым стратегиям повышения доходности и снижения риска.

Нововведения касаются не только институциональных инвесторов в США. Голландский пенсионный гигант Stichting Pensionfonds PGGM с активами около $100 млрд полностью пересмотрел внутренний инвестиционный процесс и перенес внимание на альфу и бету. Это, по словам директора по инвестициям Лео Лейба, позволяет фонду «более эффективно управлять бюджетом риска и направлять больше ресурсов на финансирование вложений в активы с устойчивой доходностью». ATP, крупный датский пенсионный фонд с активами почти в $60 млрд, ступил на этот путь еще в 2005 г. и с тех пор значительно улучшил управление риском и диверсификацию{133}.

Глядя на это, нетрудно предположить, что рынки и инвестиционные стратегии через 5–10 лет будут во многом отличаться от нынешних. Подобные предсказания, однако, мало что значат, поскольку не указывают направления движения. Как добраться отсюда туда? Хотя мы не знаем, где именно пройдет дорога, основные вехи все же можно обозначить.

В конце 2006 г. две силы явно были определяющими с точки зрения перспектив: глобализация и рынки капитала, которые становятся все более эффективными, и которые все труднее переиграть. Рассмотрим каждую из них.

* * *

Глобализация – избитое слово. Однако глобализация в нашем контексте означает больше, чем переток капиталов и товаров между старым светом и развивающимся миром, хотя и переток нельзя сбрасывать со счетов. По словам Рэндалла Крознера, одного из управляющих Федеральной резервной системы, глобализация «сжимает время и расстояния»{134}. Неудивительно, что глобализация является также движущей силой эволюционного процесса на рынках.

Я уже как-то называл американские финансовые рынки «удивительным явлением». То же можно сказать и о рынках других стран. Они очень быстро приближаются к нашим рынкам по глубине, широте, ликвидности и разнообразию инструментов.

Изменения стали особенно заметными после того, как страны Азиатского региона оправились от кризиса 1997–1998 гг. С конца 1998 г. по сентябрь 2006 г. капитализация глобального фондового рынка по оценкам Morgan Stanley Capital International (MSCI) выросла на 68 %. Без учета США рост составил 79 %, поскольку в самих США рынок вырос всего на 57 %. Разница в результатах была бы еще больше, если исключить не просто США, а 10 крупнейших рынков (рост тогда составит 108 %).

Ускоренный рост иностранных рынков становится заметнее с течением времени. С конца 2002 г. (практически дно после краха 2000 г.) по сентябрь 2006 г. США поднялись на 58 %, а остальной мир – на 128 %. Всего лишь три рынка из 54 отстали от США за этот период. В результате доля американского рынка сократилась с 54 % в конце 2002 г. до 45 % в сентябре 2006 г.[87]

Это результат экстраординарного роста небольших рынков в развивающихся странах. Среди этих рынков немало таких, которые демонстрируют рост в сотни процентов. Вместе с тем, даже крупнейшие рынки значительно обгоняют США. Следующие за США пять крупнейших рынков – британский, японский, французский, швейцарский и германский – опережают американский фондовый в среднем на 57 процентных пунктов.

Никто не может сказать, как зарубежные рынки будут вести себя относительно американских рынков в дальнейшем. Однако есть предположение, что тенденция последних лет способна усилиться, а значит США ждет дальнейшее сокращение их доли на глобальном фондовом рынке.

В прошлом фондовые рынки США доминировали в глобальном секторе первоначальных публичных предложений[88]. В условиях быстрого развития международных рынков ситуация изменилась. Двадцать семь из 30 новых глобальных публичных предложений в 2005 г. были осуществлены за пределами США. На три оставшиеся IPO пришлось $5 млрд, тогда как суммарный глобальный объем составил $60 млрд. Двадцать четыре из 30 крупнейших глобальных IPO в первые три квартала 2006 г. были проведены за рубежом, а их объем составил $67 млрд по сравнению с $7 млрд в США. В определенной мере перемещение на иностранные финансовые рынки связано с попытками уйти от жесткого регулирования рынка ценных бумаг в США, в частности уйти от требований закона Сарбейнса – Оксли, однако в отсутствие развитых рынков за рубежом такого не произошло бы{135}.

И это лишь начало. В конце октября 2006 г. крупнейшее глобальное IPO объемом $16 млрд было осуществлено на гонконгской бирже китайским банком Industrial and Commercial Bank of China. Этот банк единовременно привлек на шанхайский рынок $6 млрд.

Подобные тенденции наблюдаются и при выпуске корпоративного долга. В 2003 г. на американские рынки приходилось более 50 % глобального выпуска корпоративных долговых инструментов, в то время как на европейские – менее 40 %. Соотношение начало меняться в 2004 г. В 2005 и 2006 г. (по октябрь) европейская доля выпусков корпоративных долговых инструментов превысила 45 %, а американская доля упала до 43%{136}.

* * *

Движение в направлении повышения эффективности рынков стало намного интенсивнее с усилением глобализации. Активные акулы Стива Росса рыщут в рыночных волнах, жадно хватая любую возможность получения альфы. Активные менеджеры, упомянутые в этой книге, – Йель, Pimco, Марвин Дамсма, BGI, Goldman Sachs – управляют огромными активами, и все они акулы по натуре. Им лучше других известно, что такое рыночное давление. Они конкурируют ежедневно с толпами менеджеров, изобретающих стратегии переносимой альфы, все шире использующих возможности рынков деривативов и изучающих самые последние достижения поведенческих финансов. В результате быстрого роста хедж-фондов короткие продажи превратились в инструмент повышения рыночной эффективности, позволяющий выявлять переоцененные активы.

Инновационные стратегии – это не все. Технологии непрерывно изменяют процесс купли-продажи на рынках, причем все более значительная доля операций осуществляется через компьютеры напрямую между покупателем и продавцом в обход традиционного рынка. Чем ниже транзакционные издержки, тем больше стратегий менеджеры могут реализовать и, таким образом, еще больше повысить эффективность рынка.

Блейк Гроссман из BGI говорит: «Рынки очень эффективны, очень динамичны и постоянно достигают более высоких уровней эффективности, а потому эти рынки все труднее и труднее превзойти. Период полураспада наших стратегий сокращается». Дэвид Свенсен из Йеля «безмерно уважает эффективные рынки». Боб Литтерман из Goldman Saches замечает: «Я не опасаюсь полностью эффективных рынков, по крайней мере пока. Однако их эффективность повышается непрерывно и быстро. Мир становится количественным, таким, где нет места секретам! Возможности получения альфы ограниченны и их трудно найти». У Майрона Шоулза сходные взгляды: «Мы всего лишь одна группка среди бесчисленного множества команд, повышающих эффективность рынка путем сжатия времени».

Помимо прочего стратегии переносимой альфы больше сфокусированы на генерировании избыточной доходности, чем старомодная надежда на получение альфы от менеджера, основная задача которого – приносить доходность, соответствующую бете, или классу активов.

* * *

В своем крайнем проявлении этот процесс может приводить к саморазрушению или к тому, о чем Стив Росс говорит так: «Я воспринимаю это как своего рода принцип Гейзенберга в финансах – наблюдение аномалии приближает момент ее исчезновения»[89]. Альфа во всех ее формах, преследуемая ненасытными акулами, живет очень недолго. Разве не может случиться, что акулы поглотят все доступное? Тогда мы будем иметь дело с полностью эффективным рынком, где доходность соответствует риску. Иными словами, мы достигнем нирваны равновесия Фишера Блэка.

Некоторые считают, что мы реально можем приблизиться к такому состоянию. Вот что сказал 14 ноября 2005 г. Генри Блоджет, печально известный старший интернет-аналитик Merrill Lynch во времена технологического пузыря 1990-х гг., в своем блоге The Internet Outsider:

Самым интересным и, пожалуй, самым обескураживающим является то, что, на мой взгляд, лучшая инвестиционная стратегия для большинства инвесторов – не покупать и не продавать акции вообще, а вложить деньги в низкозатратные пассивные фонды. Раньше я в это не верил. Во времена моей работы на Уолл-стрит мысль о том, что энергия, интеллект и деньги, потраченные на покупку «хороших» акций и продажу «плохих», расходуются впустую, просто отбрасывалась. За годы, прошедшие после моего ухода из бизнеса, я проанализировал факты и с удивлением обнаружил неутешительную картину.

Несмотря на убежденность Блоджета, подобный исход маловероятен даже при самых благоприятных обстоятельствах. Джек Трейнор по этому поводу заметил: «Как только вы допускаете, что все владеют одной и той же информацией, вы устраняете большинство торговых проблем, вытекающих из уверенности людей в некоем знании, которого нет у других»{137}.

Представим, что произойдет, если рынки в один прекрасный день достигнут полного равновесия из-за исчерпания возможностей получения альфы, и если все перейдут в индексные фонды. Как отмечает Трейнор, ни у кого не будет стимула торговать. Цены активов станут неизменными. Вместе с тем, даже если такое состояние наступит, мир за пределами рынков не будет равновесным: этот мир находится в состоянии постоянного изменения и дисбаланса.

Неестественность статичных рынков в динамичном мире очевидна – в условиях, когда фундаментальные показатели изменяются, а цены на активы остаются постоянными, открываются тысячи возможностей для торговли. Акулы в предчувствии безграничных возможностей для поживы моментально вернутся на рынки. Рынки мгновенно оживут и ситуация станет такой же, какую мы имеем сегодня, за исключением того, что форма и функция скорее всего обретут новый вид за время непродолжительного затишья.

* * *

Рынки невозможно лишить их удивительной жизненной силы – это поняли даже в коммунистических странах. Фундаментальные Идеи питают и управляют развитием сегодняшних рынков в еще большей степени, чем подозревает большинство рыночных игроков. Невидимая рука Адама Смита по-прежнему действует, созидательное разрушение Йозефа Шумпетера по-прежнему неизбежно. По-прежнему справедливы и слова Шумпетера: «Прибыль… недолговечна по своей природе – она исчезает в результате конкуренции и приспособления»{138}.

Именно в этом и заключается смысл эволюции Фундаментальных Идей.