11. Фонд Йельского университета Неинституциональное поведение

В 1975 г., когда Дэвид Свенсен получил докторскую степень в области экономики в Йельском университете, он даже не предполагал, что может оказаться в кресле директора по инвестициям университетского фонда. Тем не менее 10 лет спустя он занял этот пост.

День вступления Свенсена в должность стал счастливейшим для Йельского университета. Рыночная стоимость фонда тогда лишь немного превышала $1 млрд (30 июня 2006 г. она составляла уже $18 млрд). За десятилетие, завершившееся в 1983 г., каждый доллар, вложенный в фонд, превратился в $2,55 – годовой прирост 9,8 %. После прихода Свенсена в 1985 г. совокупная годовая доходность практически удвоилась, а фонд поднялся на самый верх в рейтингах крупных институциональных инвесторов.

За последнее десятилетие фонд вырос в 3,7 раза (и это после вычета его значительного вклада в финансирование университетских расходов), в то время как индекс S&P 500 увеличился только в 2,2 раза с учетом реинвестирования всех дивидендов и при отсутствии каких-либо отчислений. Ни один другой университетский фонд не смог даже приблизиться к S&P 500. Годовая доходность Йельского фонда после 1985 г. постоянно превосходила уровень инфляции за исключением 1988 и 1991 гг. Во время великого медвежьего рынка 2001–2002 гг. индекс S&P 500 потерял 30 %, а портфель Йельского фонда вырос на 10 %. За это десятилетие годовой объем участия фонда в финансировании расходов университета вырос в 12 с лишним раз и превысил $618 млн (в бюджете университета его доля увеличилась с 10 до 34 %). Развитие сопровождалось снижением волатильности портфеля с 15 % в год до 11 %.

Подобные результаты делают честь любому инвестору, однако управление университетским фондом нельзя назвать рядовой задачей. Прежде всего эта работа не для робких. В отличие от большинства профессиональных инвесторов у Свенсена всего один клиент – Инвестиционный комитет Йельского университета. Если он будет чем-то недоволен, Свенсену придется искать новое место работы. Стабильный успех дает ему простор для маневра, но начинал он без списка побед в кармане и, пожалуй, даже сейчас ему не всегда удается спокойно спать по ночам. В конце концов комитет должен что-то говорить критикам, число которых стремительно возрастает при ухудшении результатов.

Проблема инвестирования особенно сложна для университетского фонда, перед которым стоят противоречащие друг другу цели. Высокая доходность является критически важной, поскольку фонд – это не просто денежный пул, а поток доходов, позволяющих выплачивать заработную плату преподавателям и администрации, помогать студентам и поддерживать в порядке помещения. И выпускники, и студенты, и преподаватели, и администрация – все хотят, чтобы университет существовал вечно, а для этого нужно сохранить капитала фонда. Умелое управление риском здесь выходит на первый план. Однако безопасное инвестирование редко приносит высокую доходность.

Таким образом, выдающаяся доходность, обеспечиваемая командой Свенсена, и высокий рейтинг Йеля в мире университетских фондов действительно уникальны. Образование в наши дни – высококонкурентная сфера, в которой размер и результативность университетского фонда имеют решающее значение. Уровень заработной платы профессорского состава, размер финансовой помощи студентам, привлекательность зданий и оснащенность лабораторий оказывают существенное влияние на то, как воспринимают университет – считают ли его лидером, способным привлечь лучших преподавателей и студентов, или относят к рядовым образовательным учреждением.

Набор факторов, от которых зависит финансовое положение Йельского университета, еще шире. Стараниями Свенсена университет стал значительно крупнее. Само положение Йеля в университетском сообществе изменилось благодаря высокой результативности фонда. Ныне ответственность Свенсена намного выше, чем в те времена, когда он только начинал. Когда инвестиционный портфель покрывал только 10 % годовых финансовых потребностей университета, случайные убытки или падения доходности не играли такой важной роли. Однако когда от портфеля зависит треть бюджета и положение университета в рейтинге, определение целей и принятие решений намного усложняются.

Управление университетским фондом, таким образом, требует сложнейших финансовых решений. Свенсен использует в своей работе широкий набор финансовых инструментов и методы финансового инжиниринга. Вместе с тем его стратегии опираются на теоретическую структуру Фундаментальных Идей, которая определяет подходы к распределению активов, управлению риском и подбору менеджеров.

* * *

Кто этот человек, сотворивший чудо в области портфельного управления? Как ему удалось добиться этого в мире, где постоянство и высокая доходность редко соседствуют друг с другом?

После окончания экономического факультета Висконсинского университета в 1975 г. Свенсен поступил в Йель, где стал работать над докторской диссертацией под руководством Джеймса Тобина и его коллеги Уильяма Брейнарда. Темой для диссертации он выбрал анализ «коэффициента Тобина», или взаимосвязи совокупной рыночной стоимости компании с восстановительной стоимостью ее активов. Исходя из того, что совокупная стоимость компании включает в себя выпущенные обязательства и стоимость акций, Свенсен хотел создать модель оценки корпоративных облигаций.

В 1979 г. в поисках реальных данных по рынкам облигаций Свенсен поехал на встречу с представителями Salomon Brothers & Hutzler, самого активного облигационного трейдера Уолл-стрит того времени, где познакомился с математиком и местным гуру Мартином Лейбовицом. Этот человек очаровал Свенсена, хотя, по его признанию, «он слабо представлял себе, что такое инвестиционный банк»[62]. Свенсен спросил Лейбовица, не найдется ли для него работы в Salomon Brothers. Тот ответил: «Вы стоите на пороге превосходной научной карьеры. Это место не для вас». Свенсен, однако, не сдался. Через некоторое время он вернулся и прямо заявил: «Я хочу работать на вас».

Свенсен нашел новую работу «потрясающей – Salomon оказался суматошным местом, полным честолюбивых устремлений». Он проработал там три года и за это время провел первый в истории финансовый своп между IBM и Всемирным банком, операцию, которая дала начало нынешнему мегамиллиардному рынку и бесконечному разнообразию финансовых инструментов[63].

Потом Свенсена переманил Lehman Brothers, однако ненадолго. Тобин и Брейнард позвонили ему как-то из Нью-Хейвена и предложили занять вакантную должность руководителя Йельского фонда. Свенсен начал было отнекиваться под тем предлогом, что он «абсолютно ничего не смыслит в портфельном управлении». Однако его бывшие наставники не принимали такого ответа. «Это не имеет значения, – говорили они. – У тебя светлая голова, ты нужен Йелю». По их словам выходило, что он, как преданный выпускник Йеля, просто обязан согласиться на эту работу. Над экономистами частенько подтрунивают за постоянные промахи в прогнозах, однако Тобин и Брейнард не первый день знали Свенсена и осознанно заманивали его на место, о котором он никогда не помышлял.

Несмотря на потерю в заработной плате (она сократилась на 80 %), Свенсен принял предложение Тобина и Брейнарда и вернулся в Нью-Хейвен. Его новая заработная плата была приличной по обычным меркам, однако далеко отставала от того, что получали ключевые работники в тысячах хедж-фондов и других инвестиционных организациях. Свенсен пошел на это буквально из любви к искусству.

* * *

Сказанное, впрочем, не помешало Свенсену продемонстрировать нестандартное видение подходов к управлению Йельским фондом. Его методы были совершенно необычны для той сферы, где неприятие риска имеет крайнюю форму и где, как давным-давно заметил Джон Мейнард Кейнс, «для репутации традиционная неудача лучше, чем нетрадиционный успех». Базовый подход Свенсена стал более привычным в наши дни, да и то лишь потому, что немало других фондов пытаются идти по его стопам. Число последователей не убавляется, однако никто из них не может превзойти первопроходца.

Как Свенсен отмечает в своей книге «Новаторское управление инвестициями» (Pioneering Investment Management), «стратегии активного управления требуют от организаций неинституционального поведения, приводящего к парадоксу, разрешить который мало кому удается. Для формирования и поддержания нетрадиционного инвестиционного профиля необходимы своеобразные портфели, которые с точки зрения здравого смысла кажутся неблагоразумными».

Однако выдающиеся результаты Свенсена обусловлены не только необычной структурой портфеля. По его мнению, итоговый результат, нюансы, сложности и риски инвестиционного процесса определяются совокупностью человеческих отношений. Ему удалось добиться полного взаимопонимания с инвестиционным комитетом Йеля. Члены комитета, многие из которых по праву считались незаурядными профессиональными инвесторами, приняли предложение Свенсена отойти от общепринятой практики и предоставили ему широкие полномочия по формированию структуры портфеля, управлению риском и подбору менеджеров. Более того, они поддерживали Свенсена в периоды, когда результаты оказывались ниже ожидаемых, что случается в практике любого инвестора. Вдобавок Свенсен подобрал команду, способную не только применить его идеи на практике, но и сделать это как надо. Виртуозная реализация «неинституционального» портфеля так же важна для результата, как и создание самой концепции.

Свенсен прекрасно понимает, насколько он обязан комитету своим успехом. «Они передавали полномочия мне и моей команде постепенно на протяжении нескольких лет, – сказал он мне. – Я осознал это лишь задним числом».

В этом есть доля иронии. Еще в 1966 г. Джек Трейнор, работая в консалтинговой фирме Arthur D. Little, пытался выяснить, почему многоопытные инвестиционные менеджеры Йельского фонда демонстрируют посредственные результаты. Рекомендация Трейнора была предельно краткой и ясной: «На наш взгляд, принципиально важными для активного управления портфелем являются свобода менеджера в формировании инвестиционного стиля и возможность действовать независимо и быстро»{96}.

Потребовалось немногим меньше 20 лет, чтобы в Йеле поняли смысл этой рекомендации.

* * *

Рост отдачи Свенсена в ответ на расширение полномочий был таким же постепенным. Несмотря на ясность целей, которых он хотел добиться с помощью «своеобразного портфеля», Свенсен не требовал от инвестиционного комитета сразу заменить старый портфель новым. «Сначала надо убедиться, что вы идете в правильном направлении, – подчеркивал он. – Переходить к нестандартным позициям следует постепенно. Поэтому я обычно предлагаю установить целевую доходность на уровне х% для того или иного актива, а через год пересмотреть ее. Затем целевые показатели понемногу повышаются». На практике, если не считать появления небольших прямых инвестиций в 1986 г. и их увеличения в 1987 г., распределение активов фонда оставалось неизменным вплоть до 1991 г. В тот год Йель вложил средства в группу хедж-фондов для получения «абсолютной доходности», или доходности от примерно равных длинных и коротких позиций, которые приблизили волатильность портфеля к нулю. Свенсен профинансировал это вложение за счет значительного сокращения позиции в акциях американских компаний.

В процессе работы Свенсен понял, что простой и понятный язык критически важен для поддержания хороших отношений с инвестиционным комитетом. Он говорит об этом так: «Вы можете поинтересоваться мнением любого члена комитета относительно поддержания баланса между сохранением покупательной способности и обеспечением стабильной базы для финансирования бюджета. На интуитивном уровне это понятно даже тем, кто не имеет отношения к финансам. Однако спросите о функции полезности и границе эффективности и скажите, что “вот здесь точка касания”, и вам никогда не привлечь их к участию в серьезных решениях».

* * *

Когда Свенсен взялся за работу, портфель Йельского фонда ничем не отличался от портфелей большинства других университетских фондов. Через пять лет портфель изменился настолько, что стал уникальным. Тем не менее Свенсен был ортодоксом в большей мере, чем руководители других инвестиционных институтов, поскольку созданная им структура опиралась на базовые элементы, взятые прямо из учебника по финансам. На мой вопрос о том, пришел ли он в фонд с готовыми соображениями, Свенсен с улыбкой ответил: «Только с гипотезой эффективного рынка из вашей книги “Фундаментальные идеи”». Он никогда не отходил от трех центральных принципов.

Первый принцип гласит, что рынки капитала эффективны в том смысле, что цены большинства публично торгуемых ценных бумаг быстро отражают текущую информацию. Если рынки эффективны, то доходность инвестиций в акции и другие долевые инструменты должна быть выше доходности инвестиций в инструменты с фиксированным доходом в долгосрочной перспективе, поскольку акции рискованнее облигаций. С учетом долгосрочности портфеля Йельского фонда предпочтение следует отдавать акциям и долевым активам.

Второй принцип заключается в том, что попытки превзойти широкие индексы на эффективных рынках имеют мало шансов на успех. Иными словами, у инвестора остается две возможности: индексировать акции и получать рыночную доходность или искать долевые инструменты, доходность которых выше доходности публичных рынков. И вновь с учетом долгосрочности портфеля Йельского фонда предпочтение следует отдавать не публично торгуемым ценным бумагам, а другим активам в тех областях, где есть компетентные инвестиционные менеджеры.

Третий принцип – это неопределенность будущего. Из него следует, что управление риском является фундаментальным аспектом всего процесса. По существу управление риском – единственная часть процесса, подконтрольная инвестору. Поскольку эффективнее всего управлять риском позволяет диверсификация, каждое решение должно быть направлено на поддержание наивысшего уровня диверсификации или наименьшей ковариации по всему портфелю.

Помимо этих принципов, вытекающих из Фундаментальных Идей, Свенсен апеллирует к современной портфельной теории и количественному анализу при выстраивании стратегий и оптимизации распределения активов. «Количественный анализ, – говорит он, – создает необходимую базу для процесса структурирования портфеля, заставляя инвесторов придерживаться строгого подхода»{97}. Оптимизация на основе анализа среднего/дисперсии, предложенная Марковицем в 1952 г., позволяет инвесторам получить приемлемый набор активов. Входные параметры оптимизации задает сам инвестор. Он вводит оценку ожидаемой доходности для каждого актива или класса активов, которые предполагается включить в портфель, оценку дисперсии или волатильности доходности для каждого актива и оценку ковариации доходности каждого актива относительно доходностей других активов. Остальное делает компьютерная программа.

Результат – это набор рекомендуемых портфелей (по одному для каждого уровня ожидаемой доходности, или уровня дисперсии, или уровня риска). Все рекомендованные портфели классифицируются как «эффективные» в том смысле, что они обеспечивают наивысшую доходность на единицу риска или наименьшей уровень риска на единицу ожидаемой доходности. Набор таких портфелей в целом называется «границей эффективности».

Ковариации доходностей активов, т. е. характеру изменения доходностей относительно друг друга, при расчетах обычно присваивается более высокий вес, чем волатильности отдельных активов или их ожидаемой доходности. Диверсификация, иными словами, приближает ожидаемую доходность к границе эффективности. Однако диверсификация – это не простое размазывание. Она означает выход в такие области, где ощущение дискомфорта и неопределенность могут быть очень сильными, но нередко именно эти области приносят наилучший результат.

Свенсен описывает этот процесс так: «Анализ среднего/дисперсии оказывает на нас сильное влияние, заставляя отходить от стандартного институционального портфеля. Он никогда не дает рекомендации держать 65 % средств в акциях, зато всегда подталкивает к альтернативным классам активов с ожидаемой доходностью, сходной с доходностью акций. В результате мы концентрировали внимание на прямых инвестициях и венчурном капитале, недвижимости, хедж-фондах, которые предлагают длинные/короткие стратегии, или абсолютную доходность, и инвестициях в сырьевые товары вроде лесоматериалов. К тому моменту, когда мы начали сокращать долю публично торгуемых бумаг, чтобы освободить место для новых активов, наш портфель очень сильно отличался от портфелей других университетских фондов».

В отличие от Свенсена большинство инвесторов того времени и в особенности институциональные инвесторы не были склонны к формированию «неинституциональных» портфелей с низким удельным весом акций и облигаций и большой долей менее ликвидных и менее знакомых классов активов[64]. В результате при расчетах многие вводили ограничения на входные параметры и, таким образом, ограничивали максимальный вес нетрадиционных активов. Причиной подобного вмешательства был в определенной мере страх менеджеров перед негативным влиянием неудач с нетрадиционными активами на их карьеру. Иными словами, дело тормозила неуверенность в существовании профессиональных инвестиционных групп, способных управлять этими классами активов.

* * *

Конечным продуктом всех этих исходных данных, допущений и рисков стало то, что Свенсен называет «Портфельной политикой». Портфельная политика – это документ, в котором изложены принципы распределения основных классов активов в долгосрочной перспективе. За все время существования Портфельной политики Йельский университет внес в нее лишь несколько изменений, да и то незначительных. Портфельная политика определяет механизм балансирования риска и ожидаемой доходности, а также дает ориентиры, относительно которых инвестиционный комитет оценивает реальные результаты деятельности Свенсена и его команды. Джек Мейер, занимавший аналогичный пост в Гарварде с 1990 по 2005 г., смотрит на Портфельную политику под тем же углом: «Если ваша портфельная политика не соответствует в точности вашей целевой доходности, склонности к риску и набору базовых активов, то даже самые гениальные операции на рынке не спасут вас»{98}.

Тем не менее приложение Йельского инвестиционного комитета к Портфельной политике носит одновременно и агрессивный, и защитный характер. Вот некоторые его положения, приведенные в отчете за 1995 г.: «Ввиду важности достижения целевых показателей фонда, определенных в политике, инвестиционный департамент тщательно следит за отклонениями реального распределения активов от целевого. В случае роста или падения рынка портфель перебалансируется, т. е. ценные бумаги покупаются и продаются с целью приведения реального распределения активов в соответствие с целевым. Перебалансирование осуществляется на основе стратегии “покупать дешево, продавать дорого”… Несмотря на то, что основной целью перебалансирования является снижение риска, этот процесс приносит доход, соответствующий демонстрируемой рынком избыточной волатильности» (курсив автора книги).

Свенсен – откровенный противник маркет-тайминга, т. е. попыток покупать дешево и продавать дорого. Они, по его убеждению, подобны погоне за призраками и обречены на провал. Мы с ним постоянно подтруниваем друг над другом по этому поводу. Я настаиваю на том, что строгая политика перебалансирования Йеля – это своего рода маркет-тайминг, хотя и в большей мере механический. В самом деле, ежедневное изменение соотношения акций в портфеле не является чем-то необычным для фонда. Если в какой-то день рынок растет и вес акций переваливает за установленный Портфельной политикой уровень, то фонд продает определенное количество акций для восстановления баланса, и наоборот, если рынок падает, то покупает. Изменения могут происходить и в распределении других ликвидных активов. Подобная стратегия приводит к серьезным последствиям при значительных движениях рынка, например как в 1987 и 2002–2003 гг., особенно когда твердая приверженность политике исключает паническую реакцию или попытки сыграть на покупке по низким ценам и продаже по высоким ценам. Свенсен считает политику перебалансирования лишь инструментом, позволяющим «строго придерживаться установленных ориентиров».

* * *

Уверенного в правильности выбранного пути Свенсена не смущало то, что Портфельная политика мало похожа на подходы других фондов. Постепенно он ликвидировал все, что с его точки зрения не позволяло диверсифицировать портфель, где преобладали ликвидные ценные бумаги, и вложил поступления в активы, соответствующие его представлениям о подлинной диверсификации. На практике результатом «глубокого уважения к гипотезе эффективного рынка» со стороны Свенсена стало увольнение большинства активных менеджеров и вложение примерно половины акций и всех облигаций в индексные фонды. Это было только началом. К середине 1990-х гг., когда все бросились играть на бычьем рынке, Свенсен сократил долю ликвидных акций в портфеле Йельского фонда с 60 до 20 %. Впоследствии доля таких акций еще уменьшилась, что резко контрастировало с распределением активов в других университетских фондах, где в среднем на акции приходилось порядка 40 %.

Изменение состава портфеля стало очевидным к 1990 г., через пять лет после начала работы Свенсена. Вложения в американские акции снизились с 62 до 48 %, в то время как в большинстве институциональных портфелей их доля доходила до 65 %. Место американских акций заняли иностранные акции и вложения в рынок облигаций, на который Свенсен вернулся после 1993 г.

К 1995 г. портфель приобрел в целом нынешние очертания. Американские акции в нем составляли 22 %, т. е. менее половины того, что было всего пять лет назад. Доля облигаций сократилась на пять процентных пунктов – до 16,5 % на пути к целевому уровню в 5 % (в других образовательных фондах она составляла в среднем 20 %). Сегодня единственным оправданием существования йельского облигационного портфеля является хеджирование от риска продолжительного периода дефляции в экономике. Стабильность дохода и основной суммы считается второстепенным фактором. Тем не менее активное управление облигационным портфелем со стороны менеджеров фонда, включая выбор ценных бумаг и работу с неликвидными бумагами, позволяет постоянно превосходить ориентир – Lehman Brothers Government Bond Index.

В то же время доля нетрадиционных активов (хедж-фонды, прямые инвестиции, венчурный капитал, недвижимость и лесоматериалы), которая составляла в 1985 г. 10 %, а в 1990 г. – 15 %, поднялась до 52 % в 1995 г. По последним данным, на эти активы в Йельском фонде приходится примерно 69 %, тогда как в других университетских фондах – в среднем 26 %.

Свенсен приводит убедительные доводы в пользу подобных изменений, основанные на его представлениях о том, когда рынки эффективны в соответствии с теорией, а когда нет. Фундаментальные Идеи относятся исключительно к ликвидным рынкам и имеют намного меньшее значение для сферы неинституциональных инвестиций. Именно под таким углом Свенсен смотрит на то, как руководители университетских фондов должны подходить к реализации своей миссии. В отчете за 1995 г. он изложил свои представления следующим образом:

На эффективных рынках активное управление портфелями, например маркет-тайминг, отвлекает внимание от совокупной результативности инвестиций. В контексте относительной результативности выбор ценных бумаг является игрой с отрицательной суммой… Инвесторы несут транзакционные издержки и влияют на рынок при открытии позиций… Таким образом, активные менеджеры, взятые как группа, демонстрируют более низкие результаты, чем пассивные индексные стратегии.

Отчет 2004 г. превозносит стратегию перехода от рынков, где преобладает эффективность, к тем сферам, где инвестиционное мастерство открывает больше возможностей для получения положительного результата:

В июле 1990 г. Йельский фонд стал первым институциональным инвестором, использующим стратегии абсолютной доходности как класс активов… В отличие от традиционных ликвидных ценных бумаг инвестиции в абсолютную доходность намного меньше зависят от движений рынков в целом… Принципиальным атрибутом инвестиционной стратегии Йельского фонда является взаимоувязка интересов инвесторов и инвестиционных менеджеров, [в частности] устранение проблемы отношений принципал – агент…

Прямые инвестиции обладают чрезвычайно привлекательной долгосрочной доходностью с учетом риска, которая объясняется наличием в университете сильной команды менеджеров, умеющих использовать рыночную неэффективность…

Недвижимость, нефть, газ и лесоматериалы, характеризующиеся привлекательной доходностью, превосходно подходят для диверсификации портфеля. Это отличный инструмент хеджирования от непредвиденной инфляции [и] возможность использовать неэффективность… Портфель недвижимости играет значительную роль в университетском фонде как инструмент диверсификации и генератор доходности.

Помимо прочего Свенсен твердо придерживается одной из любимых рекомендаций Гарри Марковица относительно распределения активов: «Вас должна заботить не дисперсия, а ковариация». Диверсификация – это навязчивая идея Свенсена, однако проводит он ее на свой манер. В отчете фонда за 1995 г. он охарактеризовал свой подход так: «Йельский фонд осуществляет диверсификацию, не упуская выгоды от инвестирования в инструменты с фиксированной доходностью, путем идентификации высокодоходных классов активов, не имеющих сильной корреляции с американскими ликвидными ценными бумагами… [Это] позволяет сконструировать портфель, который характеризуется как высокой доходностью, так и диверсифицированностью».

Иными словами, можно держать множество рискованных активов с высокой ожидаемой доходностью, если они колеблются независимо, а не в унисон друг с другом. В основе этого нет ничего кроме теории диверсификации Марковица. С первых дней работы Свенсена Йельский фонд стремится к максимально возможному уровню диверсификации, выбирая активы, ожидаемая доходность которых выше, чем у традиционных классов активов. Фонд не просто проводит этот принцип с религиозным фанатизмом, он стал лидером, указывающим направление движения всему миру институциональных инвесторов.

* * *

Секрет успешного перехода к «неинституциональному портфелю» заключается в виртуозной реализации перечисленных стратегий. Мало кто из директоров по инвестициям может похвастаться таким же талантом подбора менеджеров для каждой стратегии, как у Свенсена и его команды.

Операции с американскими акциями – наглядный пример того, как работает Свенсен. Йельский фонд не выискивает менеджеров с громкими именами. В управлении каждого менеджера находится специализированный портфель с относительно небольшим числом активов. Один из них, например, инвестирует только в акции энергетического сектора, другой – в акции компаний, связанных с недвижимостью, третий – в акции биотехнологических компаний и т. д. Более того, эти портфели высококонцентрированны. Самый крупный из них включает всего 5–10 акций.

Результатом является громадное отклонение от всех основных индексов, в частности от S&P 500 и Wilshire 5000. «При активном управлении невозможно добиться успеха, если вы пытаетесь контролировать риск рыночного ориентира, – заявляет Свенсен. – Тот, кто хочет получить доходность, соответствующую риску владения акциями, должен быть готов к отклонениям от ориентира. И нужно иметь терпение. Менеджеры нередко запаздывают, однако они проделали подготовительную работу и без колебания сделали ставки».

Такой подход нельзя назвать рецептом получения стабильной доходности – йельский портфель американских акций не раз поднимался и падал, прежде чем начал демонстрировать выдающиеся долгосрочные результаты. Взять хотя бы ситуацию в начале декабря 1994 г., когда стоимость портфеля американских акций составляла примерно $800 млн. Тогда портфель начал отставать от ориентира, и к декабрю 1998 г. разрыв достиг $273 млн. В январе 1999 г. он увеличился до $295 млн. В декабре 2002 г. стоимость портфеля, однако, оценивалась уже в $1,154 млрд (на $689 млн выше ориентира). При этом в успешном 2002 г. активами управляли те же самые менеджеры, что и в мрачном 1998 г.

Хотя удачный подбор менеджеров не гарантирует стабильной доходности, основой высокой доходности его, похоже, можно считать. На протяжении пяти финансовых лет, завершившихся в июне 2006 г., Йельский фонд превосходил фондовый рынок в совокупности на 27 процентных пунктов. За десятилетний период, завершившийся в 2006 г., портфель американских акций демонстрировал совокупную доходность 14,2 % в годовом исчислении, что выше доходности индекса Wilshire 5000 на 5,7 % (в абсолютном выражении это превышение составило $763 млн). Результаты портфеля иностранных акций оказались еще выше.

Нравится вам это или нет, но оценка результативности менеджеров невозможна без ориентиров. Поиск ориентира для ликвидных ценных бумаг не представляет труда, однако в случае альтернативных активов, где пассивные критерии либо недоступны, либо сомнительны, он превращается в проблему. Для реальных активов вроде недвижимости и лесоматериалов Свенсен конструирует собственные ориентиры, связанные с вкладом менеджеров в ожидаемую долгосрочную доходность определенных классов активов. По его мнению, важно сделать их более мягкими. Они должны строиться с учетом двух факторов: своеобразия инвестиционного процесса конкретного менеджера и отношения менеджера к Йелю, как к клиенту.

Сначала Свенсен и члены его команды опирались на прошлые результаты менеджера и тщательный анализ моделей, используемых при отборе активов для портфеля. С годами значение этого подхода уменьшилось. Прошлые результаты и модели по-прежнему анализируются, однако теперь значительное время отводится на обсуждение с каждым менеджером деталей текущих сделок и мотивы выбора активов. «Невозможно быть партнером черного ящика», – подчеркивает Свенсен.

Последнее замечание выражает суть сегодняшней философии Свенсена. Он описывает свой подход так:

В сфере управления инвестициями конфликты интересов и агентские проблемы являются обычным делом. Выбирая менеджера, мы хотим видеть в нем не агента, а опекуна, т. е. человека, у которого интересы инвесторов на первом плане. Мы ищем людей, которые будут хорошими партнерами: чуткими, честными, не нарушающими принципов фидуциарных отношений и не допускающими действий, противоречащих интересам клиентов. Мы не можем не признавать, что способности – это важная вещь, однако преодоление конфликтов принципал – агент имеет принципиальное значение.

Легко ли вы расстаетесь с менеджерами? «Нам приходится проявлять твердость и увольнять людей, когда обстоятельства требуют этого, – отвечает Свенсен. – К счастью, такое случается довольно редко. Средний срок работы у нас составляет 14–15 лет. Рост активов под управлением и уход ключевых работников – главные причины текучести наших кадров. В общем, все зависит от людей».

* * *

Хотя Свенсен опирается на анализ среднего/дисперсии при выработке политики распределения активов портфеля, для него это всего лишь отправная процедура. «Анализ среднего/дисперсии не говорит, куда вам следует идти. Он дает только набор вариантов. Главное, он не говорит, сколько фонд тратит, сколько должен тратить и какие расходы он может себе позволить». Иными словами, центральной частью всего процесса является управление риском.

Свенсен начал с моделирования по методу Монте-Карло, т. е. с той же процедуры, что лежала в основе сложной модели фондового рынка Гарри Марковица (см. главу 8) и рекомендаций Financial Engines, фирмы Билла Шарпа, по инвестированию пенсионных накоплений (см. главу 7). Эксперименты с моделированием позволили Свенсену оценить риски будущих результатов портфеля при различных допущениях и сценариях. Такие оценки можно анализировать в разрезе двух целей процесса управления инвестициями – сохранения долгосрочной покупательной способности университетского фонда и обеспечения стабильного потока ресурсов для текущего бюджета в краткосрочной перспективе.

Просчитав тысячи вариантов при одних и тех же допущениях, Свенсен со своей командой определил вероятность потери 50 % средств фонда на 50-летнем горизонте, или риск снижения стоимости. Кроме того, им удалось рассчитать вероятность, с которой они могут сократить свой вклад в университетский бюджет на 10 % с учетом инфляции в течение пятилетнего периода, или риск сокращения расходов. Подобные расчеты проводятся ежегодно и нередко с привлечением внешних экспертов, которые помогают уточнить концепцию и допущения процесса.

В 1990 г., когда на вложения в альтернативные классы активов приходилось всего 15 % йельского портфеля, по оценкам Свенсена риск сокращения расходов достигал 35 %, а риск снижения стоимости – 31 %. Такие результаты не могли не вызывать беспокойства, однако результаты по университетским фондам в целом показывали, что Йельский фонд находится в лучшей форме, чем все остальные. Многолетнее применение стратегий Свенсена привело к снижению риска сокращения расходов до 20 %, а риска снижения стоимости – почти до 10 %.

Расходы (т. е. вклад фонда в бюджет Йельского университета) также находятся под строгим контролем. Процедура гарантирует соответствие потока расходов росту портфеля и включает в себя механизм сглаживания колебаний рыночной стоимости, предотвращающий прерывание операций университета в краткосрочной перспективе. На практике это выглядит так. Ожидаемый долгосрочный вклад портфеля первоначально оценивался на уровне 4,5 % от рыночной стоимости с учетом инфляции. За то время, пока Свенсен управлял фондом, этот показатель повышался три раза. Двадцать процентов ежегодного вклада фонда в бюджет Йеля исчисляются как стоимость портфеля с учетом инфляции, умноженная на 5,25 % (повышение с 5 до 5,25 % произошло в 2004 г.). Остаток составляет 80 % от расходов фонда в предыдущем году – прежняя формула 70/30 была в 2004 г. заменена на 80/20. В соответствии с этой формулой суммарный взнос фонда в бюджет университета вырос с 14 % в 1993 г. почти до 35 % в настоящее время.

* * *

Свенсен имеет собственное мнение о том, как работают рынки, и о том, насколько Фундаментальные Идеи соответствуют реальности. Он одновременно и разделяет, и отвергает эти идеи.

С одной стороны, Свенсен видит неэффективность ценообразования как на уровне отдельных ценных бумаг, так и на уровне рынка в целом. Однако, по его мнению, «на такой неэффективности невероятно трудно играть, особенно широкой инвестиционной публике (включая институты), которая оперирует на слишком коротких временных горизонтах. Ну и что толку от этой неэффективности?»

Менеджеры на эффективных рынках склонны замыкаться на своих ориентирах. Почему они делают это? В книге «Новаторское управление инвестициями» Свенсен отвечает на этот вопрос так: «Взгляните на последствия создания портфеля, заметно отличающегося от рыночного. Значительное изменение состава активов приводит к существенному отклонению от ориентира. Менеджеры с более низкими результатами теряют клиентов… Поскольку рынок ценных бумаг эффективен, успех не бывает постоянным… и зависит от удачи, а не от мастерства».

Такая точка зрения в значительной мере объясняет, почему Свенсен вкладывает так много средств фонда в менее эффективные рынки вроде рынков недвижимости и прямых инвестиций. Менеджеры в этих секторах демонстрируют более высокий разброс доходностей из-за отсутствия общепринятых ориентиров. Неэффективность ценообразования на подобных рынках позволяет действительно способным и трудолюбивым менеджерам выигрывать на обработке дополнительной информации. Здесь довольно легко отделить настоящих мужчин от мальчиков, а результаты в большей мере зависят от мастерства.

С другой стороны, в ответ на вопрос о поведенческих финансах Свенсен говорит: «Мне они нравятся!» Поведенческие финансы, по его словам, помогают понять ограничения фильтров, которые фонд использует при инвестировании. Свенсен глубоко уважает Роберта Шиллера, однако считает невозможным сохранить идею модели оценки капитальных активов и эффективных рынков, если принять взгляды Шиллера на избыточную волатильность.

Свенсен решает дилемму эффективных рынков путем проведения границы между массой индивидуальных инвесторов и крупными институциональными инвесторами. По его убеждению, большинству инвесторов следует признать невозможность переигрывания рынков на постоянной основе с учетом риска. У них просто нет ресурсов и опыта профессиональных организаций, впрочем, и у большинства институтов результаты ничуть не лучше, чем у индексных фондов. В своей последней книге Свенсен детально рассматривает риски, с которыми сталкиваются индивидуальные инвесторы, пытающиеся копировать институциональные стратегии{99}. «В конце концов, – говорит он, – в Йельском фонде целых два десятка профессионалов полный рабочий день занимаются инвестиционным процессом, а они действительно мастера своего дела». Когда столько высокопрофессиональных специалистов управляет крупными деньгами, у мелких инвесторов остается слишком мало шансов на успех в активном управлении. Свенсен скептически смотрит на большинство взаимных фондов, которые, на его взгляд, заинтересованы скорее в сохранении собственного состояния, а не средств клиентов.

Тем не менее, по мнению Свенсена, Фундаментальные Идеи должны стать обязательным инструментарием инвесторов, имеющих дело с неопределенностями и возможностями мира финансов. «Эта базовая система взглядов превосходит все, что существует в этом мире. Короче говоря, она имеет чрезвычайную ценность».