Рискованные инновации: деривативы

Рискованные инновации: деривативы

Финансовые рынки действовали инновационно, но не всегда так, что это шло на пользу стабильности и производительности в экономике. У них были стимулы, побуждающие их создавать сложные и непрозрачные продукты, такие как обеспеченные долговые обязательства (collateralized debt instruments, CDOs), а также осуществлять нарезку, упаковку и переупаковку ипотечных ценных бумаг во все более сложные продукты⁴⁰.

Когда спекулятивные сделки с зерном, золотом, нефтью или свининой перестали нести в себе требуемую степень риска, они изобрели «синтетические» финансовые продукты — деривативы, созданные на базе основных сырьевых товаров. Потом в азарте и суматохе метафизической изобретательности они придумали синтетические продукты, создаваемые на основе синтетических продуктов. Вряд ли многим было понятно, насколько лучше такие новые финансовые инструменты помогали экономике управлять серьезными рисками, но многим было ясно, что они открывают новые возможности для получения более высокой прибыли.

Эти деривативы относятся к той категории инноваций, которыми финансовые рынки гордятся больше всего. Их название — деривативы, или, как их еще называют, производные — очень многое говорит об их сущности: их стоимость определяется стоимостями некоторых других активов, то есть является их производной. Скажем, к категории деривативов относится ставка на то, что в следующий понедельник цена какой-то акции будет выше 10 долл. А вот ставка на рыночную стоимость ставки на то, что в следующий понедельник цена какой-то акции будет выше 10 долл., является производной на основе дериватива. Существует бесконечное множество таких продуктов, которые можно было бы придумать. Деривативы являются обоюдоострым мечом. С одной стороны, они могут быть использованы для управления рисками. Если Southwest Airlines беспокоит возможный рост цены топлива, эта компания может застраховать этот риск и купить нефть на фьючерсном рынке, зафиксировав сегодняшнюю цену на поставку через шесть месяцев. Используя деривативы, Southwest Airlines также может получить «страховой полис» от риска повышения цены. Операционные издержки при этом могут быть немного ниже, чем при прежнем способе хеджирования, например покупке или продаже нефти на фьючерсных рынках.

С другой стороны, как отметил Уоррен Баффет, деривативы могут выступать в качестве финансового оружия массового поражения, чем они на самом деле и оказались для AIG, когда привели к краху этой компании, а заодно нанесли ощутимый вред большей части экономики. AIG продавала «страховки» от краха других банков, особый вид дериватива, который называется кредитный дефолтный своп. Страхование может быть очень прибыльным бизнесом, когда страховщику не приходится слишком часто производить выплаты по страховым случаям. Особенно выгодным оно может быть в краткосрочной перспективе: страховщик загребает деньги, выплачиваемые ему клиентами в виде взносов, и до тех пор, пока не происходит страхового случая, все выглядит благополучно. AIG полагала, что она купается в деньгах. Какова была вероятность того, что такая крупная фирма, как Bear Stearns и Lehman Brothers, когда-нибудь окажется банкротом? Даже если существовала потенциальная опасность того, что крупные организации не справятся с управлением своими рисками, правительство, безусловно, окажет им помощь.

Компании, специализировавшиеся на страховании жизни, умеют точно оценивать риски. Они могут не знать, как долго проживет конкретный человек, но исходят из того, что в среднем американцы живут, скажем, 77 лет (нынешний показатель средней предстоящей продолжительности жизни после рождения человека). Если страховая компания страхует большое число американцев, она может быть практически уверена в том, что средняя продолжительность жизни ее клиентов будет близка к этому значению. Кроме того, эти компании могут получить данные о продолжительности жизни, учитывающие такие факторы, как профессия, пол, доход и так далее, и сделать еще более точный прогноз о продолжительности жизни конкретного человека, решившего застраховаться⁴¹. Более того, за некоторыми исключениями (например, войны и эпидемии), риски являются независимыми, то есть вероятность смерти одного человека никак не связана с вероятностями смертей других людей.

Однако оценка того риска, что конкретная фирма станет банкротом, не похожа па оценку ожидаемой продолжительности жизни. Подобные крахи в бизнесе не происходят каждый день, и, как мы видели, величина риска банкротства одной фирмы может быть в значительной степени связана с судьбой другой компании. AIG полагала, что она хорошо разбирается в сущности управления рисками. Но на самом деле это было не так. Она продавала кредитные дефолтные свопы, в которых предусматривалось, что она в одно и то же время должна осуществить огромные выплаты; их общая сумма превышала количество денег, имевшихся у этой крупнейшей в мире страховой компании. Поскольку те, кто купил страховые полисы, хотели быть уверены в том, что при наступлении страхового случая они получат предусмотренные страховкой деньги, они, исходя из складывающегося на рынке представления о том, что риск банкротства стал выше, требовали, чтобы страховая компания внесла обеспечение. Именно этого AIG и не смогла выполнить, что в конечном итоге привело ее к тяжелейшему кризису.

Кредитные дефолтные свопы сыграли отвратительную роль в нынешнем кризисе, и это произошло по нескольким причинам. Без правильной оценки того, сможет ли продавец страхового полиса выполнить свое обещание, люди не столько покупают полис, сколько оказываются втянутыми в азартную игру. Некоторые из таких игр были особенно своеобразными и привели к появлению порочных стимулов. В Соединенных Штатах и в большинстве других стран мира человек не может купить страховой полис на жизнь постороннего человека, если у него есть в этом экономический интерес (так называемый страхуемый интерес). Жена может купить страховку от смерти мужа; компания может застраховаться на случай смерти важного для нее служащего. Но если Боб получает полис страхования на Джима, с которым он никак не связан родственно, то в этом случае возникают самые извращенные стимулы: Боб оказывается заинтересован в ранней смерти застрахованного Джима.

Если какое-то финансовое учреждение получило бы страховой полис на случай прекращения деятельности («смерти») Lehman Brothers, у него появился бы стимул как⁴³ можно скорее увидеть кончину Lehman. Надо учесть и то, что любому участнику или группе участников доступно множество видов самых различных инструментов, при помощи которых можно манипулировать рынком, причем этот арсенал увеличился, когда финансовые рынки стали более сложными. Рынки кредитных дефолтных свопов были небольшими, и поэтому на них было легко снизить цену, всего лишь высказав предположение, что вероятность банкротства высока. Это могло повлечь за собой целую цепочку последствий. Цены акций после распространения подобных слухов, вероятно, упали бы. Те, кто занимал короткие позиции по этим ценным бумагам, то есть делали ставку на снижение их цены, оказывались в выигрыше и получали прибыль; а участники, занимавшие в этих сделках противоположную позицию, несли убытки. В рассматриваемой ситуации может быть множество контрактов, как это было у AIG, условия которых предусматривали, что Lehman должен повысить величину залога. Такое развитие событий может повлечь за собой массовое изъятие вкладов из банка теми, чьи депозиты не были застрахованы (в случае с Lehman они все были застрахованы). Банк может столкнуться с кризисом ликвидности. Вероятность его банкротства возрастает, в результате чего нападение на компанию через кредитные дефолтные свопы оказывается в некотором смысле самосбывающимся пророчеством.

Деривативы сыграли важную роль в расширении масштабов кризиса еще в одном важном отношении. Крупные банки не смогли точно оценить свои активы и пассивы по позициям с деривативами. Банк А может заключить пари с банком Б о том, что выплатит ему 1000 долл. в том случае, если в следующем году цена нефти вырастет на 15 долл. Но на следующей неделе банк А решает, что он хочет отменить эту ставку. Простой способ, позволяющий это сделать, — просто внести плату за прекращение обязательства. Но это было бы слишком просто. Вместо этого банк А договаривается еще обо одной сделке, по условиям которой уже банк Б соглашается выплатить банку А 1000 долл., если в следующем году цена нефти повысится на 15 долл. Если цена нефти действительно вырастет, ничего не произойдет. Ситуация будет такой, словно сделка была отменена, но это произойдет лишь при условии, что ни одна из сторон не станет банкротом. Участники в этом случае не учли важности риска контрагента, то есть риска того, что один из двух банков может обанкротиться. Если банк А обанкротится, банк Б все еще будет должен ему 1000 долл., если цена нефти повысится на 15 долл. Но банк А в новых условиях уже ничего не должен банку Б, или, точнее, он должен ему те деньги, которые не может заплатить. Поэтому теперь сделка не обязательно закончится точным расчетом исходя только из рыночных условий.

Когда банк спросили бы, почему он просто не отменил свою первую сделку, а вместо этого предпочел участвовать в компенсирующих операциях, из-за которых он рисковал триллионами долларов, то его ответ был бы таким: «Мы и представить себе не могли, что возможен дефолт». Но ведь они торговали кредитными дефолтными свопами с крупными банками, в основе которых лежала идея, что риски дефолта существуют. Это еще один пример своеобразной интеллектуальной несогласованности, которая пронизывала эти рынки.

Банки, как считалось, должны быть хорошими менеджерами рисков, причем, как опять же считалось, в число этих рисков входил и риск контрагента. Но по крайней мере некоторые из банков на самом деле управляли рисками не слишком умело. Именно по этой причине банкротство AIG поставило под угрозу всю финансовую систему и могло ее обвалить. Многие банки полагали, что они купили страховой полис — у АIG — и таким образом застраховались против различных рыночных рисков. Эта уверенность позволяла им действовать более рискованно, чем в том случае, если бы у них не было такого полиса. Кончина АIG оставила бы их в очень рискованном положении. Регуляторы, позволившие банкам взять на себя более высокий риск, полагали (ошибочно), что совокупный портфель рисков этих банков находится под контролем; а приобретение страхового полиса позволяло банкам взять на себя больше рисков. Если бы страховых полисов АIG (как и аналогичных услуг страхования, предоставлявшихся другими финансовыми учреждениями) не существовало, регулирующие органы потребовали бы от банка доказать, что у него достаточно капитала, чтобы справиться с взятыми им рисками. Если банк не мог найти нужный капитал, ему пришлось бы снизить объем своего кредитования, что способствовало бы экономическому спаду.

Когда вы покупаете полис страхования жизни, вы хотите быть уверены в том, что компания, у которой вы покупаете страховку, в момент вашей смерти будет продолжать свою деятельность. В Соединенных Штатах страхование жизни регулируется очень серьезно, а вот продажа того вида страховых полисов, которые финансовые учреждения покупали для управления своими рисками, не регулировалась вообще никак. Более того, на практике американские финансовые рынки, как мы видели, сопротивлялись введению таких регулирующих правил⁴⁴.

Теперь, уже после кризиса, встречаются отдельные попытки определить активы и пассивы, которые оказались подвержены наиболее высокому риску, но на пути этих инициатив возникли свои проблемы. Многие из деривативов были индивидуальными, то есть сделанными на заказ, и поэтому каждый из них имел свои особенности. В некоторых случаях для этого были веские основания: заказчик хотел застраховаться от какого-то очень специфического риска. Но в большинстве случаев складывается впечатление, что настоящая причина повышенного интереса к таким индивидуализированным продуктам заключалась в желании увеличить размер получаемых платежей. Конкуренция со стандартизированными продуктами может быть интенсивной, что приводит к получению небольшой прибыли. Если банки могли убедить своих клиентов, что им необходим именно индивидуальный финансовый продукт, это предоставляло продавцам хорошую возможность для повышения доходов. О трудностях, которые возникнут, когда придется «раскручивать» эти сложные продукты на отдельные составляющие, в то время почти не задумывались.

Сейчас все еще продолжаются дебаты о том, что побудило людей вложим, триллионы долларов в деривативы. Аргумент, в соответствии с которым это способствовало улучшению управления рисками, — например, те, кто имел в своем портфеле облигации некой компании, могли с помощью этих производных инструментов обезопасить себя от ее банкротства, — оказался несостоятельным. Однако, если вы хотите купить облигацию без кредитного риска, вы должны купить государственную облигацию с сопоставимым сроком ее погашения. Здесь все очень просто. Любой человек, покупающий 10–летнюю корпоративную облигацию, как считается, провел ее кредитную оценку, чтобы решить для себя, компенсируют ли проценты, превышающие проценты по 10–летним государственным облигациям, дополнительный риск возможного дефолта этой компании⁴⁵.

Существует несколько возможных объяснений наблюдавшимся явлениям, и ни одно из них не подтверждает вклад деривативов в развитие экономики. Первое объяснение, о котором я уже упоминал, — это растущие платежи. Второе — регулятивный арбитраж: если банк якобы перекладывает риски на других, он сам может принимать на себя другие риски. Преимущества от перекладывания риска (особенно получение нормативных выгод) явно перевешивали связанные с этим расходы. Разве банки были настолько глупы, что не понимали риска контрагента? Может быть, они понимали, что этот риск существует, но они понимали и то, что регуляторы этот риск недооценивают, а возможности получения быстрой прибыли от регулятивного арбитража были слишком велики, чтобы им сопротивляться, хотя при этом будущее фирмы оказывалось под угрозой.

Существует и третье объяснение: Уолл-стрит порой воспринимается как казино для богатых людей. В неявном виде предполагается, что величина процентов, выплачиваемых по корпоративной облигации, учитывает и оценку вероятности дефолта ее эмитента. Если я считаю себя умнее, чем рынок, я готов сделать ставку с учетом этого суждения. На Уолл-стрит каждый уверен, что он умнее остальных или, по крайней мере, умнее среднего его представителя. В этом казино новым столом, за которым играют по — крупному, стали кредитные дефолтные свопы. Участвовать в азартных играх следует разрешать лишь взрослым людям, даже если при этом приходится действовать на иррациональной основе, когда каждый участник считает себя умнее всех остальных. Но при этом им не следует разрешать играть за счет всех нас, а именно это и происходит, когда азартные игры ведутся внутри финансовых институтов, особенно слишком больших для того, чтобы государство могло допустить их крах.