Сбои рынка

Сбои рынка

Сегодня, уже после того как крах произошел, почти все заявляют, что регулирование необходимо; по крайней мере, подобные утверждения мы теперь слышим гораздо чаще, чем до кризиса. Отсутствие требовавшихся регулирующих правил обошлось нам очень дорого: при их наличии кризисы случались бы менее часто и были бы менее дорогостоящими, а затраты на регулирующие органы и на регулирование составляли бы незначительные суммы по сравнению с понесенными расходами. На нерегулируемых рынках, как мы видим, происходят сбои, причем случаются они очень часто. Есть много причин, вызывающих эти неудачи, но для финансового сектора особенно важны две: «агентский» подход (в современном мире множество людей осуществляют сделки с деньгами и принимают решения от имени других людей, то есть действуют в качестве агентов) и возросшая значимость «экстерналий».

Агентская проблема — современная по своей природе. Действующие в настоящее время корпорации с их бесчисленным количеством мелких акционеров в корне отличаются от семейных предприятий прошлого. Возникло разделение функций собственности и управления, в результате чего менеджеры, владеющие лишь небольшой долей компании, могут управлять ею прежде всего в собственных интересах¹⁷. Свои агентские проблемы возникают и в процессе инвестирования: многое в этой области было сделано через пенсионные фонды и другие институты. Люди, принимающие инвестиционные решения, как и те, кто оценивает результаты корпоративной деятельности, делают это не от своего имени, а от имени тех, кто доверил им управлять своими средствами. Но, если пройтись по всей цепочке агентов, вместо повышенного внимания к результатам деятельности эти люди на первое место ставят получение краткосрочных прибылей.

Так как размер оплаты их труда зависит не от долгосрочных доходов, а от текущей цены акций управляемой ими корпорации на фондовом рынке, менеджеры, естественно, делают все для того, чтобы добиться увеличения этой цены, даже если для этого требуется прибегнуть к мошенническим (или творческим) приемам в бухгалтерском учете. К тому же такая изначальная ориентация на краткосрочные показатели усиливается и из-за повышенного внимания к высоким ежеквартальным доходам, которых ждут аналитики фондового рынка. Такое стремление к краткосрочной прибыли побудило банки сфокусироваться на том, как добиваться большего числа платежей, а в некоторых случаях на том, как обойти регулирующие правила бухгалтерского и финансового учета. Инновационность, которой так гордилась Уолл-стрит, на самом деле заключалась лишь в том, чтобы придумывать новые продукты, способные в краткосрочной перспективе генерировать больше доходов. Проблемы, которые возникнут из-за высоких рисков дефолта по некоторым из таких нововведений, относились, как тогда казалось, к далекому будущему. С другой стороны, финансовые компании вовсе не были заинтересованы в инновациях, которые могли бы помочь людям сохранить свои дома и защитить их от внезапного повышения процентных ставок.

Словом, «контроль качества» либо вообще отсутствовал, либо был поверхностным. Опять же, если руководствоваться теорией, рынки, как считается, должны сами обеспечивать нужную дисциплину. В этом случае репутация фирм, которые производят чрезмерно рискованные продукты ухудшается, и цены их акций падают. Но в современном динамичном мире такая рыночная дисциплина больше не работает. Финансовые волшебники придумали очень рискованные продукты, которые в течение какого-то времени обеспечивают нормальную доходность, и при этом их недостатки на протяжении нескольких лет остаются скрытыми. Тысячи менеджеров, управляющих деньгами, хвастались, что они могут «обставить рынок», их словам внимала группа близоруких инвесторов, готовая им поверить. Но финансовые волшебники слишком увлеклись и вошли в состояние эйфории, из-за чего стали обманывать и себя, и тех, кто купил их продукты. Такое толкование ситуации помогает объяснить, почему в тот момент, когда рынок рухнул, эти менеджеры продолжали управлять токсичными продуктами, которые стоили миллиарды долларов.

Хрестоматийным примером рисков, связанных с предложением новых подходов, является секьюритизация, ставшая в годы, предшествовавшие краху, областью предложения самых «горячих» финансовых продуктов. Эти риски были вызваны тем, что прежние отношения между кредитором и заемщиком оказались нарушены. У секьюритизации было одно большое преимущество: она позволяет более широко распределять риск, но у этого подхода есть и один значительный недостаток — появление новых проблем, возникающих из-за недостаточной информации. В итоге минусы полностью перекрывают плюсы более широкой диверсификации. Люди, покупающие ипотечные ценные бумаги, или, как их еще называют, ценные бумаги с залоговым обеспечением, фактически кредитуют домовладельцев, о которых ничего не знают. Они доверяют банку, который продает им продукт, и считают, что он его должным образом проверил, а этот банк в свою очередь доверяет разработчику ипотечного продукта. Однако эти разработчики на первое место поставили не качество создаваемых ими ипотечных продуктов, а их количество. Из-за этого появилось множество действительно очень плохих предложений.

Банки любят обвинять разработчиков ипотечных продуктов, но даже беглого знакомства с этими предложениями достаточно, чтобы понять, насколько высокие риски заложены в них изначально. На самом деле банкиры просто не хотели этого знать. Их привлекала возможность передать другим такие продукты и такие ценные бумаги, которые они сами создавали, и сделать это как можно быстрее. Специальные отделы банков с Уоллстрит занимались тем, что создавали новые рискованные продукты (такие как инструменты, обеспеченные долговыми обязательствами, инструменты, обеспеченные долговыми обязательствами в квадрате, и кредитные дефолтные свопы, о некоторых из которых я расскажу в следующих главах), но не снабжали появлявшихся на свет монстров механизмами управления ими, то есть в этом отношении они действовали как лаборатория Франкенштейна. Они стали активно заниматься этим динамичным бизнесом: брали ипотечные продукты у их разработчиков, переупаковывали их и продвигали на рынок с тем, чтобы в конце концов они оказались на балансовых счетах пенсионных фондов и других институтов, поскольку это обеспечивало банкам получение самых высоких платежей, в значительной степени отличных от тех, которые они получали, используя традиционную для банков бизнес — модель (предусматривающую получение и хранение закладываемого имущества). Возможно, они сознавали риски, но продолжали работать по той же схеме до тех пор, пока не произошла катастрофа, после чего они обнаружили на своих балансовых счетах миллиарды долларов «плохих» активов.