Бои на финансовом фронте

Бои на финансовом фронте

Вера в рациональность рынков подпитывала финансовый сектор в большей степени, чем любую другую отрасль экономики. Я подозреваю, что это являлось результатом пагубного влияния, распространяемого самими консервативно настроенными участниками рынка. Убеждение в том, что рынки являются эффективными и саморегулирующимися, соответствовало интересам многих отдельных групп. Соответственно, любые доказательства необоснованности этого убеждения были неудобны для этих заинтересованных групп. Многие, в том числе представители финансового рынка, считали, что реальные возможности для получения прибыли возникают только в том случае, если рынки не регулируются. В конце концов, регулирующие правила являются по своей сути ограничениями. Почти неизбежно прибыль, получаемая там, где компании должны были действовать в условиях ограничений, казалась им более низкой по сравнению с той, которую они могли бы получить, действуя свободно.

Я употребил выражение «казалась им более низкой», так как каждая фирма, думающая таким образом, не принимает во внимание все последствия отмены ограничений. Ведь поведение других участников рынка в этом случае также подвергается изменениям. Действительно, мы знаем, что, согласно стандартной экономической теории, если бы рынки действительно были эффективными и конкурентными, то в конце концов прибыль в какой-то момент опустилась бы до нулевой. Снятие ограничений могло бы позволить фирме — первопроходцу воспользоваться вновь открытой возможностью и добиться более высокой прибыли, однако все достигнутые преимущества очень быстро должны были исчезнуть. Некоторые компании понимают, что способ получения устойчивой прибыли состоит в том, чтобы либо действовать более эффективно, чем конкуренты, либо выяснить, как можно сделать рынки несовершенными.

В ходе интеллектуальной битвы вокруг эффективности финансовых рынков возникло множество отдельных боев, участники которых выясняли, кто из них прав по ключевым вопросам этого направления. К числу этих вопросов относились следующие. Отражают ли цены финансовых рынков всю доступную информацию? Какую роль они играют в определении инвестиционной деятельности? Как мы уже видели, хорошо функционирующие финансовые рынки находятся в центре успешной рыночной экономики, поскольку именно они занимаются распределением одного из самых основных и дефицитных ресурсов — капитала. В основе рыночной» процесса сбора, обработки и передачи информации лежит ценовой механизм. Экстремальная гипотеза эффективных рынков исходила из того, что цены отражают всю имеющуюся на рынке информацию и предоставляют фирмам всю значимую информацию, которая им нужна для принятия решений, например информацию, связанную с инвестициями. С этой точки зрения, критически важно усиливать роль рынков в области определения цен.

Цены отражают часть того, что происходит в экономике, но существует и много посторонних шумов, причем таких внешних влияний настолько много, что лишь отдельные бизнесмены готовы полагаться только на информацию, представленную ценами на интересующих их рынках. Конечно, цены акций влияют на принятие решений, так как от рынка зависит стоимость капитала компании. Но примет ли сталелитейная корпорация решение о выделении средств на строительство нового сталелитейного завода только потому, что какой-то инвестиционный клуб стоматологов и врачей из Пеории, штат Иллинойс, пришел к выводу, что сталь в будущем станет широко востребованным ресурсом, и приведет ли уже сегодня вывод специалистов этого клуба и других инвесторов к мысли о предстоящем росте цен на сталь? Будет ли нефтяная компания принимать свои решения о необходимости разведки новых месторождений, руководствуясь лишь сегодняшними ценами на нефть, которые, вполне вероятно, обусловлены действиями краткосрочных спекулянтов?

Если бы гипотеза эффективного рынка была верной и если бы участники рынка действовали в полной мере рационально, то они все знали бы, что не смогут получить более высокие результаты, чем рынок в среднем. В этом случае они просто «купили бы кусочек рынка», то есть участник, имеющий 0,01 % богатства страны, приобрел бы по 0,01 % каждого имеющегося на рынке актива. Именно этим на самом деле занимаются индексные фонды, отслеживающие колебания курсов определенного набора ценных бумаг, но, хотя за последние три десятилетия масштабы деятельности таких фондов очень сильно выросли, гораздо большее число управляющих компаний стремится к тому, чтобы получить результаты лучше среднерыночных. Тот факт, что участники рынка тратят миллиарды и миллиарды долларов в своих попытках «обыграть рынок», сам по себе опровергает двойную гипотезу о том, что рынки являются эффективными и что большинство участников рынка ведут себя рационально. В основном доверие к этой теории во многом объяснялось тем, что она утверждала, что «обыграть рынок» на самом деле трудно. Для рыночных цен обычно были характерны определенные зависимости! например, цены соевых бобов находились в более — менее постоянной взаимосвязи с ценами соевой муки и соевого масла. Поэтому в этом смысле «эффективность» рынка можно легко проверить в любой момент времени. Но в более сложных ситуациях наглядно оценить «эффективность» рынков трудно. Если рынки были бы эффективными, никаких пузырей никогда бы не возникало. Но ведь они появлялись неоднократно. Конечно, было нелегко заявлять о том, что на рынке недвижимости происходит раздувание ценового пузыря: большинство инвесторов просто пропускали подобные заявления мимо ушей, хотя некоторые признаки этого раздувания были явными.

Но отдельные участники были более внимательны (как, например, Джон Полсон, который заработал на этом миллиарды долларов со своим хедж-фондом).

Обыграть рынок может быть трудно по двум разным причинам. Рынок может быть полностью эффективным, когда цены отражают всю имеющуюся информацию или когда рынок на самом деле представляет собой казино, в котором богачи забавляются азартными играми, из-за чего цены меняются случайным образом, отражая порой лишь смену настроений и ожиданий участников. В обоих этих случаях будущие цены непредсказуемы. На протяжении многих лет получено много веских доказательств, не подтверждающих интерпретацию рынков как эффективных механизмов. Нынешний кризис и предшествующее ему бесчисленное количество самых разных эпизодов лишь усилили сомнения в наличии приписываемой рынку эффективности. Например, 19 октября 1989 года произошел крах на фондовых рынках по всему миру; падение составляло 20 и более процентов. Никаких разумных объяснений столь значительному падению стоимости мирового капитала не было найдено: без каких-либо значимых новостей или событий произошла катастрофа, превышающая по своим масштабам последствия даже самых тяжелых войн. Никто не смог предсказать того, что события на рынке будут развиваться подобным образом, и, конечно, никто после этого не мог утверждать, что такая волатильность на рынке стала отражением всей нужной информации, которая была умело и правильно переработана рынком⁴⁹.

Впрочем, следует отметить, что многие сторонники идеи эффективных рынков не отличались постоянством своих взглядов. Они верили, что рынки были уже в полной мере эффективными. И вместе с тем они хвастались достоинствами новых инноваций, предложенных на финансовых рынках, и утверждали, что огромные бонусы и прибыли, получаемые ими, были всего лишь справедливым вознаграждением за те возможности, которыми стало пользоваться общество благодаря этим новшествам. На этих якобы в полной мере эффективных рынках преимущества предложенных ново введений, однако, были весьма ограниченными: они всего лишь привели к сокращению операционных издержек, что позволило рационально мыслящим людям управлять с более низкими затратами теми рисками, которыми они без применения нововведений могли бы управлять иначе.

Лишь немногие участники (хедж-фонды), похоже, последовательно опережают рынок. Существует всего один способ, согласующийся с гипотезой эффективных рынков, который позволяет добиваться таких результатов: обладание инсайдерской информацией. Сделки на основе такой информации являются незаконными. Если участники рынка считают, что кто- то находится в более выгодном положении только благодаря имеющейся у него информации, они будут менее склонны к совершению сделок. Одна из вызывающих беспокойство проблем, о которых говорилось в главе 6, состоит в том, что несколько крупных банков в силу лишь своего размера и масштабов проводимых финансовых операций имеют информационные преимущества перед конкурентами. Вполне вероятно, они не нарушают никаких законов, но условия, в которых они конкурируют, не являются равными для всех⁵⁰. Целая череда событий, случившихся осенью 2009 года, позволяет предположить, что успех большого числа хедж-фондов был обусловлен использованием инсайдерской информации⁵¹.