25 Как опередить большинство инвесторов при помощи индексации

Самый простой способ опередить большинство инвесторов и увеличить свое состояние основан на одной простой концепции, которую необходимо понимать всем инвесторам – и в качестве инструмента инвестирования, и в качестве примера логического анализа рынков. Представим себе, что некий паевой фонд покупает все акции, торгующиеся на крупных фондовых биржах США, причем размеры его инвестиций в каждую компанию пропорциональны доле этой компании в суммарной стоимости всех американских акций[283]. То есть такой фонд ведет себя так же, как весь рынок в целом, с теми же суточными процентными изменениями цен и выплатами дивидендов. Например, если рыночная стоимость такого нефтяного гиганта, как Exxon, вычисленная как произведение цены одной его акции на число непогашенных акций, равна 400 миллиардам долларов, а совокупная рыночная стоимость всех акций составляет 10 триллионов, то такой индексный фонд вкладывает в Exxon 4 % своего чистого капитала – и поступает так же в отношении всех других акций. Такой паевой фонд, воспроизводящий состав и результаты инвестирования определенного пула ценных бумаг, называют индексным фондом, а инвесторов, покупающих такие фонды, – индексаторами.

Назовем любые инвестиции, копирующие состояние всего рынка американских ценных бумаг, «пассивными» и отметим, что, поскольку каждая из этих пассивных инвестиций ведет себя в точности как рынок, это справедливо и для всех таких инвестиций вместе. Если всем пассивным инвесторам принадлежат в общей сложности, скажем, 15 % каждых акций, то «все остальные» владеют оставшимися 85 %, причем их инвестиции, взятые в совокупности, также подобны одному гигантскому хедж-фонду. Но «все остальные» – это все активные инвесторы, у каждого из которых есть своя собственная методика, определяющая, сколько акций каждого вида нужно иметь, и никто из которых не придерживается индексной стратегии. Как говорит нобелевский лауреат Билл Шарп, из простой арифметики следует, что взятые в совокупности пакеты всех активных инвесторов также должны воспроизводить индекс. Хотя эта идея хорошо известна и я не знаю, где она появилась изначально[284], я впервые услышал о ней именно от Шарпа, и именно он объяснил ее самым понятным образом[285]. Я буду называть ее «принципом Шарпа».

Я познакомился с Биллом Шарпом году в 1968 или 1969-м, когда мы оба были молодыми профессорами в УКИ. Он пользовался большим уважением и уже закончил к тому времени работу, за которую в 1990 году ему дали Нобелевскую премию. К сожалению, он работал на факультете общественных наук УКИ и я не успел близко узнать его, так как всего через два года после появления в университете он перешел в Стэнфорд. Если бы он оставался в УКИ во время активной работы Princeton Newport Partners, возможно, мы стали бы работать вместе. Он предложил ключевое упрощение в понимании опционов, бинарную модель, и мне, возможно, удалось бы убедить его в том, что рынкам присуща существенная неэффективность – то есть возможность получения аномально высоких доходов с учетом рисков. Когда в 1975 году я пригласил его читать лекции в УКИ, Билл утверждал, что моя успешная деятельность в PNP вовсе не свидетельствует о неэффективности рынков: можно предположить, что прибыль, которую получаем мы с моими сотрудниками, соответствует нашей собственной ценности. Если бы мы приложили свои таланты к другим областям экономики, то могли бы ожидать такого же успеха.

Прибыль каждого пассивного инвестора до вычета затрат равна прибыли индекса. Это же справедливо и в отношении всех активных инвесторов, вместе взятых, но не для каждого из них по отдельности. Поскольку они владеют большей, чем индекс, долей одних акций и меньшей долей других, в разные периоды их результаты могут быть лучше или хуже, чем у индекса. Хотя результаты (без учета расходов) всей группы активных инвесторов соответствуют доходности индекса, их индивидуальные доходы статистически распределены вокруг нее, причем большинство находится довольно близко к этому значению, а некоторые весьма сильно отличаются от него.

Активные инвесторы работают с бо льшим риском, но не могут рассчитывать на более высокую прибыль. Уменьшение риска путем диверсификации – одна из причин, по которым имеет смысл покупать индекс, но еще более важная причина касается сокращения расходов инвесторов. Индексные фонды проводят торговые операции редко, состав их портфеля изменяется всего на несколько процентов в год, когда «хранители» индекса добавляют в него или изымают те или иные акции или же в связи с денежными потоками в фонд или из него. Активные же инвесторы в целом обновляют свой портфель более чем на 100 % в год. Поэтому они несут существенные расходы на комиссионные, а также в связи с влиянием их операций на рыночные цены.

Чтобы проиллюстрировать убытки, связанные с рыночным влиянием, предположим, что «истинная» цена акций XYZ равна 50 долларам за акцию. Допустим простоты ради, что эти акции торгуются с шагом по 10 центов; между сделками на рынке будут покупатели, предлагающие за эти акции по 49,90, 49,80, 49,70 и т. д. Точно так же продавцы будут запрашивать 50,10, 50,20, 50,30 и т. д. Покупатель, разместивший заявку на покупку по лучшей из имеющихся на рынке цен, так называемую «рыночную заявку», заплатит по 50,10 доллара за акцию, то есть чуть больше истинной цены. Разница 10 центов между уплаченной и «истинной» ценами называется рыночным влиянием. Рыночное влияние возрастает с увеличением размера заявки, так как, если продолжить наш пример, крупная рыночная заявка может исчерпать не только акции, которые предлагаются по 50,10, но и те, которые продаются по более высоким ценам, в результате чего средняя цена покупки окажется выше 50,10, и рыночное влияние превысит 10 центов на акцию.

Когда мы со Стивом Мидзусавой работали в Ridgeline Partners, мы снижали эти издержки, разделяя крупные заявки на несколько более мелких частей, размером от 20 до 100 тысяч долларов, и выжидая по нескольку минут между транзакциями, чтобы позволить рыночной цене восстановиться. Мы знали, что «истинная» цена лежит где-то между максимальной предлагаемой ценой («предложением») и минимальной запрашиваемой ценой («запросом»), но не знали точно, чему она равна. В среднем она оказывается приблизительно посередине между этими двумя ценами. Чтобы убедиться в том, что рыночное влияние порождает реальные издержки, предположим, что сразу после покупки акций по 50,10 их покупатель захочет продать их на рынке. Он получит по 49,90 доллара за акцию, то есть немедленно потеряет по 20 центов, около 0,4 %.

Инвесторы, не занимающиеся индексами, в среднем расходуют в год по 1 % на торговые издержки и платят еще по 1 % тем, кого Уоррен Баффетт называет «помощниками» – фондовым менеджерам, продавцам, консультантам и поверенным, действующим во всех отраслях инвестирования[286]. В результате всех этих трат активные инвесторы в целом отстают от индекса процента на два, в то время как пассивные инвесторы, выбравшие индексный фонд без нагрузки (то есть без комиссионных за продажу) и с низким коэффициентом затрат (то есть с низкими накладными расходами и низкой комиссией за управление), могут тратить на комиссионные и торговые издержки всего 0,25 %. Если провести аналогию с азартными играми, доход активного инвестора равен сумме дохода инвестора пассивного и дополнительной прибыли или убытка, которую получают, платя (в среднем) по 2 % в год за право подбрасывать выпадающую случайным образом монету в некоем (воображаемом) казино. Инвесторам, облагаемым налогами, приходится еще хуже, потому что высокий оборот портфеля означает краткосрочную капитальную прибыль, которую сейчас облагают более высокими налогами, чем прибыль с ценных бумаг, продажа которых откладывается на год. Например, в таблице 6 приведено сравнение результатов инвестиции 1000 долларов под 8 % для разных вариантов налогообложения прибыли: с уплатой налогов каждый год или только по истечении определенного числа лет. Я использовал ставку 35 % для краткосрочной и 20 % для долгосрочной капитальной прибыли. Фактические ставки налога могут быть другими с учетом разряда налогообложения, к которому принадлежит инвестор, и изменений законодательства.

Влиятельные менеджеры частных акционерных и хедж-фондов уговорили своих друзей в конгрессе предоставить им льготы по многолетней отсрочке налогообложения их заграничных доходов; что еще выгоднее, выплачивают они эти суммы не по обычным ставкам подоходного налога, как наемные работники, а по гораздо более низким ставкам обложения долгосрочной капитальной прибыли. Масштабы таких преимуществ можно оценить, сравнив первый и последний столбцы таблицы 6.

Таблица 6. Прибыль с инвестиции, приносящей 8 %, при уплате налогов каждый год по 35 % и по 20 %, а также при уплате 20 % при завершении

Если индекс каждый год опережает всех активных инвесторов в целом на 2 %, значит ли это, что он также обыгрывает большинство паевых фондов, инвестирующих в акции? Широко разрекламированные ежегодные отчеты показывают, что индекс 500 компаний S&P чаще всего действительно опережает большинство паевых фондов – но все-таки не всегда. Почему? Начнем с того, что мы сравниваем несравнимое, «яблоки с апельсинами»: индекс S&P 500 не равен всему рынку. В рамках совокупного индекса всего фондового рынка он играет роль активного инвестора, хотя и с низкими издержками; в него не входит большинство мелких компаний, и поэтому активы паевого фонда, которые не являются частью S&P 500, не подчиняются принципу Шарпа в применении к этому индексу. Акции, входящие в S&P 500, отбирает корпорация Standard & Poor’s, и время от времени в их списке могут случаться удаления и добавления. Хотя эти пятьсот крупных компаний сосредоточивают в себе приблизительно 75 % рыночной стоимости всех котирующихся акций, некоторые весьма крупные компании в их число не входят. В частности, до 2010 года это относилось к компании Berkshire Hathaway, входящей в первую десятку американских компаний по рыночной стоимости. Собственно говоря, среднегодовая доходность с учетом реинвестирования для мелких компаний за восемьдесят два года с 1926 по 2007 год была равна 12,45 %, а для крупных компаний этот показатель составлял 10,36 %. Однако того небольшого преимущества, которое дает паевым фондам размещение части активов в акциях мелких компаний, не хватает для компенсации их дополнительных издержек.

Другое принципиальное отличие касается влияния остатков оборотных средств. Поскольку инвесторы фондов постоянно вносят и изымают деньги, часть капитала фонда оказывается вложена в колеблющийся денежный остаток. При резком росте рынка проценты с этих оборотных средств отстают, и доходность фонда оказывается ниже, чем доходность части его капитала, вложенной в акции. Напротив, когда рынок резко падает, убытки, связанные с акциями, имеющимися у фонда, сокращаются благодаря наличию у фонда оборотных средств и тех процентов, которые он с них получает. Такой задерживающий эффект оборотных средств обычно невелик.

Кроме того, неиндексные паевые фонды – это только часть всех активных инвесторов. У них вполне могут быть умелые менеджеры – в таком случае прибыль группы паевых фондов может быть выше, чем у прочих активных инвесторов. Тогда такая группа паевых фондов может показывать лучшие, чем у других, результаты, несмотря на общее отставание активных инвесторов в целом. Однако исследования исторических результатов паевых фондов находят немного свидетельств такого искусного управления паевыми фондами. И еще: согласно принципу Шарпа, отставание от индекса не зависит от числа активных инвесторов. Речь идет о том, что более низкой обязательно оказывается совокупная доходность всех активно управляемых активов, инвестированных в индекс.

Рейтинговое агентство Morningstar, отслеживающее результаты паевых фондов, периодически сравнивает их с результатами индексов. Данные 2009 года дают характерную картину. С учетом рисков, размеров и категории инвестирования лишь 37 % фондов показывают результаты, лучшие, чем за последние три года; приблизительно то же получается и для пяти- и десятилетнего периодов[287].

Преимущества индексирования показаны в таблице 7. Я использовал исторические данные по результатам акций крупных компаний, например, входящих в S&P 500, и предполагаемые размеры издержек. Более подробные данные приведены в приложении Б. С учетом издержек и инфляции свободные от налогообложения пассивные инвесторы получали 6,7 % годовой прибыли, то есть на треть больше, чем активные (4,7 %). С учетом налогов у активных инвесторов остается 2,0 %, а у индексаторов – 4,8 %, то есть в два с лишним раза больше.

Таблица 7. Сравнение пассивного и активного инвестирования

Для индексирования следует выбрать фонд, годовые издержки которого составляют менее 0,2 %. Не нужно иметь дела с фондами, которые добавляют комиссию за управление, комиссионные брокеров или другие сборы. Единственный вид сборов, на который можно не обращать внимание, – это штрафы за продажу до истечения короткого (например, 30-дневного) срока владения, который фонды используют для защиты от дорогостоящих крупномасштабных операций быстрой покупки и продажи, к которым прибегают некоторые инвесторы.

Каждый год, обычно в конце октября, американские паевые фонды распределяют по имеющимся на этот момент вкладчикам облагаемые налогом прибыли и убытки за прошедшую часть года. Если незадолго до этого сделать инвестицию в такой фонд, получивший в этом году большую прибыль, такой вкладчик может оказаться перед необходимостью заплатить налоги с суммы, значительно превышающей его реальный экономический доход. И вместе с тем в году, в котором фонд понес значительные убытки, покупка, произведенная за короткое время до распределения фондом этих убытков, может позволить инвестору уменьшить налоговые выплаты без соответствующих экономических убытков[288].

Инвесторам, не облагаемым налогами, например пенсионным фондам, накопительным пенсионным счетам, программам участия сотрудников в прибылях компании и благотворительным фондам, имеет смысл подумать о смене активных инвестиций в акции на участие в безнагрузочном индексном фонде широкого профиля – если только у них нет весомых причин полагать, что существующие инвестиции дают им существенное преимущество. По моему опыту, выдающиеся способности к выбору акций встречаются редко, и, следовательно, такой переход можно рекомендовать почти всем без исключения.

Облагаемым налогами инвесторам нужно тщательно обдумывать каждый конкретный случай. Например, продав в 2015 году свои акции категории А Berkshire Hathaway, при их первоначальной цене около 1000 долларов за акцию, рыночной цене 225 тысяч долларов и суммарной ставке федеральных налогов и налогов штата, скажем, 30 %, я получил бы около 157 800 долларов чистой прибыли с каждой акции. Если вложить эти уменьшенные средства в индексный фонд, то, чтобы я смог остаться при своих, нужно, чтобы доходность этого фонда была в будущем на 43 % выше, чем у акций Berkshire[289]. Это кажется крайне маловероятным.

Инвесторы, не торгующие ценными бумагами – как я в случае с акциями Berkshire – и не прибегающие к помощи консультантов, не несут тех расходов, с которыми сталкиваются активные инвесторы. Более того, их издержки могут быть даже ниже, чем у индексаторов. Если, например, такой инвестор, действующий по принципу «купить и держать», выбирает акции случайным образом и приобретает их в количествах, пропорциональных их рыночной капитализации, он может показать, используя рассуждения, аналогичные использованным при выводе принципа Шарпа, что он может ожидать доходности, равной доходности того индекса, из которого были выбраны эти акции, за вычетом предположительно небольших издержек их покупки.

Главный недостаток принципа «купить и держать» в сравнении с индексированием заключается в увеличении риска. В терминах азартных игр доход «держателя» равен доходу от покупки индекса с добавлением случайных прибылей и убытков, определяемых многократными подбрасываниями монеты. Однако при наличии акций приблизительно двадцати разных компаний, работающих в разных отраслях, этот дополнительный риск обычно бывает невелик. Главная угроза плану покупки и хранения исходит от самого инвестора. Если он следит за курсом своих акций и прислушивается к советам и слухам, это может побудить его перейти к активной торговле, дающей в среднем те неблестящие результаты, о которых я уже говорил. Вложение в индекс позволяет избежать этой ловушки.

Чтобы взглянуть на индексное инвестирование с другой точки зрения, представим себе, что в индексный фонд с низкими издержками вложили равное количество акций всех американских компаний, а все остальные акции объединили в гигантский пул активного инвестирования, управляемый лучшими в мире менеджерами. Тогда простой конторский служащий, управляющий фондом при помощи одного компьютера с бухгалтерской программой, будет опережать команду лучших на Земле менеджеров, на величину их дополнительных комиссионных и гонораров. Журналисты организуют соревнования, в которых произвольные портфели акций, выбранных с использованием элементов случайности – дротиков, игральных костей или (воображаемых) обезьян, – успешно состязаются со специалистами.