11 Уолл-Стрит, величайшее казино в мире

Азартные игры – это упрощенный вариант инвестирования. Заметное сходство между ними навело меня на мысль о возможности более успешной, чем в среднем, игры на рынке по аналогии с возможностью систематического выигрыша в некоторых из азартных игр. И та, и другая область поддаются анализу при помощи математики, статистики и компьютеров. В обоих случаях требуется управление капиталами, выбор правильного соотношения между риском и прибылью. Слишком крупные ставки могут привести к разорению[130], даже если для каждой из них по отдельности у вас имеется преимущество. Когда в 1998 году эту ошибку совершили нобелевские лауреаты, управлявшие гигантским хедж-фондом Long-Term Capital Management, это чуть не привело к дестабилизации всей финансовой системы США. И вместе с тем, играя чересчур осторожно и делая слишком мелкие ставки, вы оставляете свои деньги на столе. Психологический склад, позволяющий добиться успеха в инвестировании, также сходен с тем, который обеспечивает возможность победы в игре. Многие успешные инвесторы и играют так же успешно.

Смакуя интеллектуально сложную и интересную задачу исследования рынков, я провел лето 1964 года за самостоятельным повышением собственного образования в этой области. Я постоянно оказывался в большом книжном магазине Martindale в Беверли-Хиллз. Я читал классические работы о фондовом рынке – «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis) Грэма и Додда, книгу Эдвардса и Маги по техническому анализу (Technical Analysis of Stock Trends), а также десятки других книг и журналов, от фундаментальных до технических, от теоретических до практических, от простых до самых глубокомысленных. Многое из того, что я читал, было бесполезным шлаком, но я, подобно киту, который отфильтровывает из огромной массы морской воды микроскопический планктон, извлек из него материал, послуживший основой для моих знаний. Как и в случае игр в казино, я снова был поражен и вдохновлен тем, как мало было известно столь многим. И, как и в случае блэкджека, мое первое вложение в эту область было проигрышным, но внесло свой вклад в мое образование.

За пару лет до того, когда я еще ничего не знал об инвестициях, я услышал об одной компании, акции которой якобы продавались по бросовой цене. Компания называлась Electric Autolite и производила, в частности, автомобильные аккумуляторы для Ford Motor Company. В статье, опубликованной в экономическом разделе моей газеты, говорилось, что компанию ждет великое будущее: технологические инновации, крупные новые контракты и резкое увеличение продаж. Надо сказать, что и сорок лет спустя прогнозы на будущее производителей аккумуляторов оставались точно такими же.

Поскольку у меня наконец появились кое-какие капиталы, полученные от игры в блэкджек и продаж книги, я решил, что было бы неплохо увеличить их за счет инвестиций, пока я буду заниматься семьей и научной карьерой. Я купил сто акций этой компании по 40 долларов и следующие два года наблюдал, как их цена постепенно падала до 20 долларов за акцию. Таким образом, я потерял половину из вложенных в них 4000. Я понятия не имел, когда их следовало продавать. Чтобы не остаться в убытке, я решил подождать, пока рынок не вернется к исходной цене, по которой я покупал эти акции. Именно так поступает проигрывающий игрок, который продолжает играть в надежде отыграться. Ждать мне пришлось четыре года, но в конце концов я вернул себе свои 4000 долларов. Через пятьдесят лет после этого целые легионы биржевых инвесторов повторили мой опыт: чтобы избежать убытков после покупки акций по пиковой цене 10 марта 2000 года[131], им пришлось ждать пятнадцать лет[132].

Много лет спустя, когда мы с Вивиан ехали домой с обеда и разговаривали о моих акциях Electric Autolite, я спросил ее:

– В чем я ошибся?

То, что она ответила, почти точно совпадало с моими собственными мыслями:

– Первая твоя ошибка: ты купил вещь, в которой ничего не понимал. С тем же успехом можно было наугад ткнуть пальцем в список акций. Если бы ты вложился в паевой фонд с низкими процентами [беспроцентных фондов тогда еще не было[133]], ты получил бы ту же ожидаемую прибыль с меньшим ожидаемым риском.

Я думал, что из рассказов о компании Electric Autolite следовало, что вложение в нее должно было быть чрезвычайно выгодным. Эта идея была неправильной. Как я узнал впоследствии, истории, советы и рекомендации относительно выбора акций в большинстве случаев совершенно бесполезны.

Затем Вивиан назвала мою вторую ошибку: я планировал избавиться от этих акций не раньше, чем смогу вернуть свои деньги. Я ориентировался на цену, которая имела историческое значение для меня и ни для кого больше, – на цену, по которой я их купил. Теоретики, занимающиеся поведенческими аспектами финансирования, которые в последние десятилетия начали анализировать психологические ошибки мышления, упорно преследующие большинство инвесторов, называют это привязкой (вы привязываетесь к некоторой цене, имеющей значение лично для вас, но не для рынка). Поскольку я никак не мог предсказать изменение цены, моя стратегия изъятия капитала была ничем не лучше и не хуже любой другой. Как и в первом случае, моя ошибка заключалась в том, что я пытался выбрать момент для продажи, опираясь на незначащий критерий, ту цену, которую я заплатил, вместо того чтобы сосредоточиться на фундаментальных экономических аспектах – например, выяснить, не выгоднее ли было бы получить оборотные средства или вложиться в другие акции.

Привязка вносит в инвестиционное мышление малозаметные, но устойчивые искажения. Например, мой бывший сосед мистер Дэвис (назовем его так) увидел, что рыночная цена его дома выросла с приблизительно 2 миллионов, которые он за него заплатил в середине 1980-х, до приблизительно 3,5 миллиона – это произошло на пике цен на жилье класса люкс в 1988–1989 годах. Вскоре после этого он решил, что дом нужно продать, и нацелился на цену 3,5 миллиона долларов. На протяжении следующих десяти лет, пока цена дома снижалась приблизительно до тех же 2 миллионов, он упорно пытался продать его по той смехотворной цене, к которой у него возникла привязка. Наконец в 2000 году фондовый рынок снова поднялся, цены на дорогие дома выросли под воздействием пузыря доткомов, и ему удалось выручить 3,25 миллиона. Как это часто случается, ошибка привязки привела к тому, что, хотя он в конце концов и дождался своей цены, он получил значительно меньше денег, чем мог бы заработать, если бы действовал иначе.

Мы с мистером Дэвисом время от времени бегали вместе, ведя при этом разговоры о его любимых предметах – финансах и инвестициях. Следуя моей рекомендации, он вступил в инвестиционное товарищество, которое размещало средства в других товариществах, так называемых хедж-фондах, которые, по его мнению, должны были использовать деньги для выгодных инвестиций. Ожидаемая ставка его доходов после уплаты налога на прибыль составляла около 10 % в год, причем стоимость капиталовложений была значительно более устойчивой, чем в жилой недвижимости или на фондовом рынке[134]. Я советовал ему продать дом по текущей рыночной цене сразу же после пика 1988–1989 годов. Он получил бы около 3,3 миллиона и, как собирался, переехал бы в дом стоимостью в миллион долларов. За вычетом расходов и налогов он получил бы 1,6 миллиона дополнительных средств для инвестиций. Если бы он вложил эти деньги в хедж-фонд, в который он к тому времени уже вступил по моей рекомендации, средства росли бы на 10 % в год в течение одиннадцати лет и превратились бы в 4,565 миллиона. С учетом миллиона, вложенного в новый дом, рыночная цена которого уменьшилась бы, к 2000 году мистер Дэвис имел бы не 3,25, а 5,565 миллиона долларов.

Я то и дело замечал ошибки привязки не только в действиях покупателей и продавцов недвижимости, но и в повседневной жизни. Однажды я ехал домой в плотном потоке машин, и меня подрезал внедорожник: я мог либо уступить ему место, либо «настоять на своем», рискуя столкновением с ним. Такое случается по нескольку раз в день, так что я не видел необходимости ввязываться в эту историю только из опасения небольшой задержки. Внедорожник занял «мое» место (вот вам и привязка: я привязался к абстрактному движущемуся участку пространства, имевшему для меня уникальное историческое значение, и я позволяю ему определять мое поведение за рулем). Мы были в очереди из приблизительно семидесяти машин на печально известный, самый медленный левый поворот в городе Ньюпорт-Бич. В принципе дорога была двухполосной, но на ней шел ремонт, оставивший для проезда только одну полосу, и сложная последовательность переключения светофоров пропускала за каждый двухминутный цикл всего лишь десятка два машин. Вдруг, когда мы наконец доберемся до светофора, этот противный внедорожник последним проедет на желтый? Раз уж это место было «моим», имею ли я моральное право проехать на красный, несмотря на возможность аварии? Ведь иначе этот жулик выиграет две минуты, которые потеряю я. Это искушение может показаться вам глупым – и кажется глупым мне самому, когда я излагаю его на бумаге, но в жизни поведение такого типа встречается постоянно.

Осознав неразумность привязки по опыту своих инвестиций, я понял, что она так же бессмысленна и на дороге. Превращение в более рационального инвестора сделало меня и более рациональным водителем!

В следующее мое приключение на фондовом рынке меня вовлекли два «специалиста» по долговременным страховым инвестициям. Они утверждали, что разбогатели на инвестициях в компании страхования жизни. По их данным, выходило, что индекс ААА агентства A. M. Best для средней цены таких компаний непрерывно рос в течение последних двадцати четырех лет, и у них были убедительные аргументы в пользу того, что эта тенденция сохранится и в дальнейшем. Разумеется, поразительная полоса везения, которую они обнаружили, закончилась сразу после того, как я вложил свои деньги, и мы все остались в убытке.

Урок: не имея веских подтверждений, не следует рассчитывать на инерцию рынка – то есть на то, что долговременный рост или падение цен сохранится и в будущем.

Размышления об инерции заставили меня задуматься о том, что можно отыскать возможность предсказывать будущие цены на основании прошлых. Чтобы проверить это предположение, я обратился к диаграммам, то есть к методикам предсказания будущих изменений цен на акции (или товары) по закономерностям, которые можно обнаружить в графиках их прошлого поведения. С ними меня познакомил Норман, канадец, живший в Лас-Крусесе в то время, когда я преподавал в Университете Нью-Мексико. Я провел несколько месяцев за изучением его данных и прогнозов, но так и не смог найти в них ничего ценного. Вивиан сказала мне с самого начала:

«Это будет бесполезная трата времени. Норман занимается этим много лет и, судя по всему, с трудом сводит концы с концами. Посмотри на его изношенные ботинки и потертую одежду. А судя по качеству старых и немодных нарядов его жены, когда-то они знали лучшие времена».

Однако я еще не закончил расплачиваться с мистером Рынком[135] за вводный курс по ошибкам в инвестировании. Мистер Рынок – это знаменитый аллегорический персонаж, которого придумал Бенджамин Грэм, чтобы проиллюстрировать чрезмерные колебания рынка вверх и вниз относительно основополагающей коммерческой стоимости котирующихся ценных бумаг. В некоторые дни мистер Рынок бывает возбужден, и цены взлетают вверх. В другие дни мистер Рынок подавлен, и акции можно купить по цене гораздо меньше того, что Грэм называет их «внутренней стоимостью». В начале 1960-х годов спрос на серебро превышал предложение, и я ожидал резкого роста цен. Ожидалось, что стоимость серебра, выплавляемого из находящихся в обращении монет, в конце концов превысит их номинальную стоимость настолько, что разница сможет покрыть расходы и принести прибыль. Билл Рикенбекер, который был одним из спонсоров моей поездки для игры в блэкджек с Микки Макдугаллом и Расселом Барнхартом, запасся к тому времени американскими серебряными долларами и держал их в банковском сейфе в ожидании этого момента.

Дальнейший рост цены на серебро должен был несколько замедлиться по мере его поступления из расплавленных монет. Кроме того, из огромного количества ювелирных изделий, имевшегося в Индии, потенциально можно было извлечь еще около 5 миллиардов унций серебра[136]. Но после того, как спрос покрыл бы эти новые источники предложения, цена должна была подскочить еще выше. Когда цена на серебро перевалила за 1,29 доллара за унцию, стоимость металла в американских долларовых монетах, содержавших 90 % серебра, превысила их стоимость как платежного средства. Монеты стали придерживать и переплавлять на серебро. После того, как американское правительство запретило их переплавку, люди начали копить монеты, а также покупать и продавать их через дилеров мешками по 27 килограммов.

Будучи уверен в правильности этого экономического анализа спроса и предложения, я открыл в одном швейцарском банке счет для покупки серебра. В этом мне с энтузиазмом помогли местные посредники, получившие комиссию за улаживание формальностей. Они рекомендовали открыть счет под залог 33 1/3 %. Это означало, что из каждого доллара, необходимого для оплаты приобретаемого мною серебра, я должен был положить на счет только 33 1/3 цента. Остальное по договоренности с посредниками мне любезно одалживал мой швейцарский банк. Разумеется, при займе на покупку серебра в количестве, втрое превышающем имевшиеся у меня средства, посредники получали утроенные комиссионные, а банк ничего не имел против получения процентов по займу и ежемесячной платы за хранение моих средств.

Цена на серебро росла в соответствии с предсказаниями, и мои посредники посоветовали использовать прибыль вместе с дополнительными банковскими кредитами для дополнительных его покупок. Когда цена дошла до 2,40 доллара за унцию, на моем счете было гораздо больше серебра, чем вначале, и я получил со всех своих покупок большую прибыль. Однако, поскольку я реинвестировал свою прибыль при росте цены, 1,60 из 2,40 доллара за унцию я должен был отдать банку на погашение кредита. Эта ситуация была аналогична покупке дома с начальной выплатой одной трети его цены. Затем цена на серебро упала. Когда это случилось, некоторые стали продавать его, чтобы зафиксировать свою прибыль. Это привело к еще большему снижению цены, продолжавшемуся до тех пор, пока кредиторы других игроков, занимавших в еще больших масштабах, чем я, не стали ликвидировать их кредиты, грозившие уйти в минус, – то есть стоимости их обеспечения могло не хватить на покрытие задолженности. Продажи этих долгов еще более снизили цену, что привело к дальнейшим продажам кредитов, и в результате серебро стремительно упало до уровня, чуть меньшего 1,60 доллара. Этого как раз хватило, чтобы вывести меня из игры, после чего цена снова стала расти. Урок, который я извлек из этой истории, состоял в том, что, хотя мой экономический анализ был правильным, я неверно оценил риск, связанный с чрезмерной задолженностью. Потери нескольких тысяч долларов было достаточно, чтобы правильное управление рисками стало важной для меня темой на следующие пять с лишним десятков лет. В 2008 году оказалось, что почти вся мировая финансовая система не усвоила этого урока и залезла в непомерно крупные долги.

Кроме того, потеря вложений в серебро научила меня тому, что, если интересы продавцов и посредников отличаются от интересов клиента, клиенту следует действовать очень осторожно. Хорошо известная в экономике проблема посредничества состоит в том, что интересы агентов или менеджеров могут не совпадать с интересами поручителей или собственников. Акционеры компаний, ограбленных своекорыстными менеджерами и советами директоров, убедились в этом на собственном горьком опыте.

Получив от мистера Рынка все эти уроки, можно было поверить в правоту исследователей, утверждавших, что любое преимущество на рынках бывает лишь ограниченным, небольшим и преходящим и быстро используется самыми умными или самыми информированными из инвесторов. Мне в очередной раз предлагалось принять на веру общее мнение, и я в очередной раз решил проверить его на собственном опыте.

В июне 1965 года я начал второй летний курс самообразования в области экономики, финансов и рынков. Я только что получил по почте заказанную ранее брошюру о варрантах на покупку обыкновенных акций и, устроившись в шезлонге, стал с интересом выяснять, как работают эти ценные бумаги. Это чтение открыло мне глаза.

В брошюре объяснялось, что варрант на покупку обыкновенных акций – это выпускаемая компанией ценная бумага, которая предоставляет ее владельцу право на покупку акций этой компании по оговоренной цене – так называемой цене исполнения варранта – не позднее указанной в варранте даты окончания срока его действия. Например, владелец варранта компании Sperry Rand, выпущенного в 1964 году, имел право приобрести одну обыкновенную акцию этой компании за 28 долларов до 15 сентября 1967 года. Если в этот день акции торговались по более высокой цене, одну акцию можно было приобрести в обмен на такой варрант и 28 долларов. Другими словами, стоимость варранта была равна той величине, на которую цена акции превышала 28 долларов. Однако, если цена акции упала ниже 28 долларов, такую акцию дешевле купить без использования варранта, и в этом случае варрант становится бесполезным.

Подобно лотерейному билету, варрант всегда сохраняет некоторую ценность вплоть до истечения срока своего действия, даже при чрезвычайно низкой цене соответствующих акций, если только сохраняются хоть какие-то шансы на то, что цена акций превысит цену исполнения варранта. Чем больше времени остается до конца срока действия и чем выше цена акций, тем выше вероятная ценность варранта. Между ценами этих двух ценных бумаг существует простое соотношение, не зависящее от сложных пертурбаций финансового баланса и коммерческой деятельности выпустившей их компании. Пока я размышлял об этом, у меня в голове возникло пока еще приблизительное представление о правилах, связывающих цену варранта с ценой акции. Поскольку стоимость обеих этих ценных бумаг обычно изменяется в одном и том же направлении, это навело меня на важную мысль о «хеджировании», которое позволило бы использовать эту связь между ними для извлечения выгоды из ошибок установки цены варранта, в то же время уменьшая риск этой операции.

Чтобы создать «хедж», возьмем две ценные бумаги, стоимость которых обычно изменяется в одну и ту же сторону (например, варрант и обыкновенную акцию, которую можно купить с его использованием), но соотношение цен между которыми установлено неправильно. Приобретем относительно недооцененную ценную бумагу и продадим относительно переоцененную ценную бумагу без покрытия – так называемая «короткая продажа». Если соотношения цен двух частей такой позиции выбрано правильно, то даже в случае флуктуаций цен прибыль одной стороны будет приблизительно компенсировать – «хеджировать» – потери другой. Если искажение соотношения цен двух ценных бумаг исчезнет, как этого следует ожидать, мы закрываем позиции по обеим и получаем свою прибыль.

Через несколько дней после того, как мне пришла идея хеджирования варрантов против обыкновенных акций, мы собрали свои пожитки и переехали из Университета штата Нью-Мексико в Южную Калифорнию. Я стал одним из первых преподавателей математического факультета нового филиала Университета Калифорнии в городе Ирвайне (УКИ, University of California, Irvine). За те четыре года, что мы прожили в Лас-Крусесе, я значительно расширил мои познания в математике, руководил диссертациями нескольких талантливых аспирантов и опубликовал в математических журналах несколько статей с результатами моих исследований. Однако мы хотели жить в Южной Калифорнии, там, где наши дети могли бы встречаться со своими бабушками и дедушками, а также с нашими братьями, сестрами и их семьями, а мы были бы поближе к старым друзьям. Мне также нравилось то, что в УКИ целенаправленно делался упор на сотрудничество преподавателей и студентов, работающих в разных областях.

В сентябре 1965-го, в первый же день на моей новой работе в УКИ, директор отделения информатики и вычислительной техники Джулиан Фельдман спросил меня, над чем я работаю. Когда я рассказал ему о своих идеях относительно теории оценки и хеджирования варрантов, он сказал, что другой новый преподаватель, профессор Шин Кассуф, защитил диссертацию как раз на эту тему[137]. Фельдман познакомил нас, и я выяснил, что Кассуф открыл те же принципы в 1962 году и с тех пор уже занимался короткой продажей переоцененных варрантов и их хеджированием, удвоив свой исходный капитал 100 000 долларов всего за три года.

Я понял, что, работая вместе, мы сможем быстрее, чем поодиночке, разработать и теорию, и практические методы хеджингового инвестирования. Я предложил устроить еженедельные совещания, на которых мы приблизительно определяли разумные цены варрантов, находя при этом довольно много таких, которые были существенно завышены. Чтобы получить прибыль, нужно было продавать их без покрытия. Продажа ценных бумаг без покрытия («короткая продажа») заключается в следующем: нужное их количество одалживают у владельца через биржевого брокера, продают на рынке и сохраняют выручку от этой продажи. Впоследствии те же ценные бумаги приобретают по той цене, которая установится к этому моменту, чтобы выполнить договорные обязательства и вернуть долг. Если цена, по которой производится эта позднейшая покупка, оказывается ниже цены предыдущей продажи, операция приносит прибыль. Если выше – убыток.

Короткая продажа переоцененных варрантов в среднем была прибыльной, но рискованной. То же справедливо и в отношении покупки акций. Однако риски этих двух операций, как правило, компенсировали друг друга при хеджировании варрантов покупкой соответствующих им обыкновенных акций. Моделирование нашей оптимизированной методики на исторических данных давало прибыль 25 % в год с низким риском, даже для периода великого биржевого краха 1929 года и после него. Работая над теорией, мы с Кассуфом одновременно занимались хеджированными инвестициями в варранты, также зарабатывая на них по 25 % в год.

Мы изложили свою методику инвестирования и представили реальные результаты своих хеджированных сделок в книге «Обыграй рынок» (Beat the Market)[138], законченной в 1966 году и вышедшей в 1967-м в издательстве Random House. В этой книге мы расширили свой подход на гораздо более объемную сферу конвертируемых облигаций. Как и в случае блэкджека, я стремился поделиться нашими открытиями с широкой общественностью по нескольким причинам. В их числе была уверенность в том, что рано или поздно те же открытия сделает кто-нибудь еще, что результаты научных исследований должны быть общественным достоянием и что в будущем мне еще придут в голову и другие идеи.

Наши взгляды на то, как именно следует организовывать наши хеджированные инвестиции, несколько различались, и, закончив подготовку книги, мы с Кассуфом завершили и свое сотрудничество. Будучи экономистом, Шин считал, что разбирается в работе компаний достаточно хорошо для того, чтобы отойти от нейтрального хеджирования. Нейтральное хеджирование обеспечивает сбалансированную защиту от убытков при росте и падении рынка. Однако Шин был готов изменять соотношение долгой и короткой частей хеджирования для более эффективного использования роста или падения цены на лежащие в его основы акции в зависимости от того, какой из этих вариантов поведения предсказывал его анализ. Я же, имея печальный опыт оценки стоимости акций и мало что зная об анализе работы компаний, стремился использовать хеджирование для максимальной защиты от изменения цен на акции, в какую бы сторону они ни были направлены. Я продолжил работу над теорией и свои собственные инвестиции.

В 1967 году мне удалось добиться крупного теоретического достижения. Используя принцип «бритвы Оккама» – согласно которому при наличии нескольких объяснений прежде всего следует выбрать наиболее простое из них – и некоторые правдоподобные рассуждения, я получил формулу для определения «справедливой» цены варранта. Эта формула позволяла мне находить неправильно оцененные варранты и определять, насколько именно ошибочна их цена. В том же году я начал применять формулу в торговле и хеджировании с внебиржевыми варрантами, опционами и, несколько позже, конвертируемыми облигациями. Опцион на покупку акций – это ценная бумага, аналогичная варранту с той только разницей, что варранты, в отличие от опционов, обычно выпускаются той же компанией. Конвертируемые облигации сходны с обычными, но обладают одной дополнительной особенностью: владелец такой облигации может, если захочет, обменять ее на определенное число акций выпускающей ее компании.

Обладание формулой вселило в меня еще большую уверенность и принесло мне еще большую прибыль. В сочетании с тем обстоятельством, что мой скромный капитал не позволял воспользоваться многими из имевшихся возможностей для инвестирования, это привело меня к следующему шагу. Я занялся управлением хеджинговыми портфелями для друзей и знакомых.