18 Мошенничество и прочие опасности

Когда я переключил свое внимание с выигрыша в азартных играх на анализ фондового рынка, я наивно полагал, что оставил мир, в котором шулерство было серьезной проблемой, и вступил на арену, на которой регламенты и верховенство закона обеспечивают всем инвесторам равные условия. На деле же я узнал, что более крупные ставки только привлекают более крупных воров. Схема Понци Берни Мейдоффа была лишь одной, хотя и крупнейшей, из многих, раскрытых в 2008 и 2009 годах, когда резкое падение рынка перекрыло потоки денег, вливавшиеся в мошеннические предприятия. Их масштабы варьировались от 8 миллиардов долларов в одной банковской афере до мошенничеств (в том числе и в нескольких хедж-фондах), в каждом из которых было замешано по нескольку сотен миллионов долларов, а также многомиллионных надувательств на рынках недвижимости, ипотечных кредитов и ренты. Как правило, мошеннические схемы следуют простому математическому закону, согласно которому их экономический масштаб сокращается с увеличением их количества.

Появление интернета и электронных средств связи породило новые возможности для мошенничества. В пятницу 25 августа 2000 года, после закрытия рынков, мне позвонила моя племянница Дана, которая в то время начинала интересоваться фондовыми биржами.

«Ты что-нибудь знаешь об акциях компании Emulex?» – спросила она.

«Нет, а что?»

«Да у меня есть их некоторое количество, а сегодня вскоре после открытия они рухнули со 113 [долларов за акцию] до 45, а потом на них просто остановили торговлю!»

«И что об этом слышно?» – спросил я.

«Не знаю».

«Ну, я бы посоветовал пока ничего не делать. Очень может быть, что это очередное интернет-мошенничество, а с компанией ничего плохого со вчерашнего дня не случилось».

Вскоре мы узнали, что там произошло. 23-летний студент прислал в электронную службу новостей Internet Wire, в которой он до этого работал, документ, имитирующий официальный пресс-релиз компании Emulex (EMLX). В нем утверждалось, что президент компании уходит в отставку, в высокие доходы двух последних лет были внесены поправки, после которых оказалось, что компания несла крупные убытки, и ожидается расследование КЦББ. Эта ложная информация быстро распространилась, и к тому моменту, когда биржа NASDAQ приостановила торговлю этими акциями, они упали на 56 %. Ранее автор этой фальшивки потерял 100 тысяч долларов на короткой продаже акций Emulex. Теперь он вернул свой проигрыш и, прежде чем его арестовали спустя неделю, получил 250 тысяч дополнительной прибыли. В точке максимального падения рыночная капитализация EMLX упала с 4,1 до 1,6 миллиарда долларов, то есть на 2,5 миллиарда. Хотя до конца дня курс отыграл бо льшую часть этого падения, к закрытию он составлял лишь 105,75, на 7,31 пункта ниже исходного уровня, что соответствовало падению на 6,46 %, или на 265 миллионов долларов рыночной стоимости. Те, кто продал акции во время их падения, понесли гораздо более крупные убытки. Через одиннадцать дней после разоблачения фальшивки и поимки фальсификатора курс при закрытии был равен 100,13, на 11,4 % ниже исходного уровня, к которому он за эти дни так и не вернулся.

Гипотеза эффективного рынка (Effi cient Market Hypothesis, EMH) утверждает, что рынок устанавливает цены таким образом, что они точно отражают всю имеющуюся информацию. Как же можно увидеть в падении курса на 60 % за пятнадцать минут в результате вброса ложной информации проявления рационального включения информации в цену? Кроме того, я предлагаю последователям гипотезы эффективного рынка объяснить, почему курс так и не восстановился за одиннадцать дней после разоблачения фальсификации. О компании EMLX поступали положительные новости. Ну-с?..

Сторонники гипотезы эффективного рынка медленно, но признают существование мелких отклонений от теории. Они могут посчитать реакцию рынка на поддельное сообщение по EMLX одним из таких случаев. Однако, как отмечала пресса, в интернете, особенно в дискуссионных группах, такое проделывается постоянно, и история с EMLX была лишь одной из эффектных крупномасштабных попыток получить прибыль за счет обмана общественности[214].

Вскоре после нее, 21 сентября 2000 года, на первой странице New York Times появился следующий заголовок: «КЦББ рассказывает о хобби подростка – мошенничестве на электронной бирже». Этот пятнадцатилетний старшеклассник из Нью-Джерси выручил в одиннадцати сделках 273 тысячи долларов. Он покупал пакет каких-нибудь вяло продающихся акций, а затем заполнял дискуссионные группы сообщениями о том, что, скажем, двухдолларовые акции «очень скоро» будут торговаться по 20 долларов. Ценности в этих сообщениях было не больше, чем в предсказаниях судьбы из китайского печенья. Рациональные, всезнающие согласно гипотезе эффективного рынка инвесторы незамедлительно поднимали курс этих акций, и юный мистер Лебед тут же их продавал. Его брокерский счет был открыт на имя отца. После разоблачения Лебед заключил соглашение с КЦББ и выплатил 273 тысячи долларов своей прибыли и проценты на нее в размере еще 12 тысяч. Из опубликованных материалов неясно, пошла ли хотя бы часть этих денег на возмещение убытков обманутых инвесторов, тем более что установить их личность и размеры нанесенного им ущерба было бы непросто. Что сказал по этому поводу отец мальчика? «Вот привязались к ребенку».

В начале 1980-х годов, лет за десять до знакомства с фирмой Мейдоффа, я узнал об удивительном инвестиционном менеджере. Это был валютный трейдер, получавший в месяц по одному, два, три и даже четыре процента прибыли. Казалось, что у него не бывает убытков. Я попросил Джорджа Шоуза, работавшего в отделении моего фонда в Ньюпорт-Бич, посетить компанию Дэвида Доминелли в расположенном неподалеку городке Ла-Холья. Джордж привез оттуда поразительные отчеты и «рекламную» литературу, но не смог обнаружить там никаких следов реальной торговой деятельности. Мы запрашивали аудированные финансовые отчеты, документацию на активы и документальные подтверждения сделок, но каждый раз получали завуалированные отговорки. Я заподозрил, что в этой фирме работает схема Понци, и мы не стали инвестировать в нее. Два года спустя, в 1994-м, афера Доминелли лопнула, причем пропало 200 миллионов долларов и было обмануто около тысячи вкладчиков, среди которых были многие представители социальной, политической и финансовой элиты района Сан-Диего.

В 1984 году я нашел компанию, предлагавшую новую высокотехнологичную вычислительную систему для финансового сообщества. Компания искала дополнительные средства для завершения исследований и разработки системы и ее вывода на рынок. Их идея выглядела убедительно, бизнес-план казался разумным, и Стив Мидзусава, наш специалист по вычислительной технике, их планы одобрил.

Мы с несколькими друзьями вложили средства наравне с основными вкладчиками этой компании, которым мы платили комиссию по обычной для хедж-фондов того времени ставке, 20 % от прибыли. Финансовый отчет за первый год не показывал никаких доходов, только значительные расходы на исследования и научно-технические разработки. Тем не менее основные партнеры компании объявили о получении прибыли и выплатили себе 20 % от ее суммы! Но у компании не было никаких доходов, одни расходы. На каком же основании они забрали себе эти деньги? Они утверждали, что средства, потраченные на исследования и разработки, произвели стоимость, превышающую затраты, и учитывали эту теоретическую дополнительную стоимость, как если бы эти деньги уже лежали в банке! В конце концов нам удалось заставить их вернуть нам наши вложения.

В отсутствие качественного руководства эта компания вскоре растеряла свои явные технологические преимущества. Вперед вышел ее конкурент Майкл Блумберг, выпустивший аналогичную систему, которая получила повсеместное распространение и принесла ему миллиарды. Несколько лет спустя двое из основных партнеров компании открыли хедж-фонд, и, зная, чего от них можно ожидать, я никому не советовал вкладывать в него средства. В 2008 году они были обвинены в незаконном присвоении нескольких сотен миллионов долларов своих вкладчиков в рамках очередной схемы Понци.

Поток фальсификаций, мошенничеств и обманов, сообщения о которых почти ежедневно появлялись в финансовой печати, не ослабевал в течение всего времени моей работы в области финансов, продолжавшейся более пятидесяти лет.

И вместе с тем случаи фальсификаций, мошенничества, безумства и иррациональных действий самых крупных масштабов встречались с самого начала существования финансовых рынков, с XVII века, задолго до появления интернета[215]. Но истинных верующих в гипотезу эффективного рынка многочисленные разоблачения не смущают. Бывший профессор УКИ Роберт Хоген, активный противник гипотезы, написавший несколько книг, в которых он доказывал несостоятельность этой теории, столкнулся с предельно резкой реакцией на свои взгляды. По словам Хогена, после того как он прочитал на проходившей в УКЛА конференции под названием «Дискуссия о рынке: разрыв с традициями» доклад о неэффективности рынка, Юджин Фама, создатель гипотезы эффективного рынка, ставший впоследствии одним из лауреатов Нобелевской премии по экономике 2013 года, «…указал на меня, сидевшего в зале, и назвал меня преступником. Затем он сказал, что, по его мнению, БОГ знает, что рынок эффективен. Он добавил, что, чем ближе подходишь к финансовому бихевиоризму, тем сильнее жжет пятки адское пламя»[216].

В последние годы появились так называемые высокочастотные, или ВЧ-трейдеры, зарабатывающие на рынке при помощи компьютеров: они включаются в сделки между покупателями и продавцами и в среднем получают с каждой транзакции очень небольшую прибыль. Эффективность этих хищнических программ зависит от той скорости, с которой они успевают сработать раньше, чем все остальные, причем счет идет на микросекунды. Законы природы не позволяют электрическим сигналам, при помощи которых происходит обмен информацией с биржей, распространяться быстрее скорости света, около трехсот метров в микросекунду. Поэтому так важно местоположение, и фирмы платят большие деньги за возможность установки компьютеров на минимальном физическом расстоянии от биржи. По последним данным[217], такие программы используются сейчас в большинстве сделок и приносят 21 миллиард долларов годовой прибыли. Это составляет 0,1 % суммарной рыночной стоимости чистого капитала Соединенных Штатов. В одной крупной инвестиционной компании моему сыну Джеффу сказали, что у них есть «люди с капиталом в несколько миллионов, которые проводят таким образом сделок на сотни миллионов в день». Интересно, не с такими ли торговыми программами связано частое возникновение странных цен на акции Berkshire Hathaway – например, зарегистрированной однажды цены 89 375,37 доллара на акции категории А[218].

Хотя многие элементы этих схем могут быть слишком сложны или засекречены, один из их механизмов известен[219]. Некоторые биржи, например NASDAQ, позволяют ВЧ-трейдерам подглядывать в заявки своих клиентов раньше всех, за тридцать миллисекунд до поступления заявок на биржу. Так, увидев заявку на покупку, ВЧ-трейдеры могут произвести такую же покупку с опережением, что приведет к росту курса соответствующих акций, и перепродать акции клиенту биржи с некоторой прибылью. Увидев заявку на продажу, ВЧ-трейдеры продают, что приводит к снижению курса, а затем снова покупают те же акции по более низкой цене. Чем же это отличается от преступной методики «опережающих сделок», или «фронтраннинга» (front-running), которую Википедия определяет как «противозаконную практику проведения биржевым брокером своей собственной операции с ценными бумагами с использованием заблаговременно полученной информации об ожидающих исполнения заявках клиентов»?

Некоторые представители индустрии ценных бумаг утверждают, что такой сбор средств инвесторов каким-то образом повышает эффективность рынков и что «рынкам нужна ликвидность». Лауреат Нобелевской премии по экономике Пол Кругман с этим категорически не согласен[220]. Он считает, что высокочастотный трейдинг попросту служит для отъема капитала у обычных инвесторов, не выполняет никакой положительной функции и приводит к растрате национального богатства, так как связанные с ним расходы ресурсов никак не служат общественному благу.

Чем больше операций мы совершаем, тем больше мы, все вместе, проигрываем компьютерам – и в этом состоит еще одна причина, по которой в отсутствие достаточно крупного преимущества долгосрочное инвестирование (по принципу «купить и хранить») предпочтительнее быстрой продажи. Хотя такая мера маловероятна по политическим соображениям, введение небольшого федерального налога, в среднем по нескольку центов с каждой покупки, могло бы привести к исчезновению таких трейдеров и их прибылей, причем инвесторы, возможно, сэкономили бы больше, чем потратили на уплату этого нового налога, а Федеральное казначейство США получило бы дополнительные оборотные средства. Даже если объем торговли ценными бумагами, составляющий около 30 триллионов долларов в год, уменьшился бы при этом вдвое[221], налог на уровне 0,1 % (по 3 цента с акции ценой 30 долларов) все равно приносил бы около 15 миллиардов долларов.

Инвесторов также вводят в заблуждение повседневные финансовые новости. Например, в разделе Business Day газеты New York Times появился заголовок: «Спад курсов в связи с опасениями снижения доходности»[222]. Опубликованная под ним статья развивала ту же тему: «Курсы акций падают на фоне продолжающегося беспокойства инвесторов по поводу результатов третьего квартала». Спад? Давайте посмотрим. «Промышленный индекс Доу – Джонса (DJIA) упал на 2,96 пункта и достиг отметки 10 628,36». То есть падение составило 0,03 %, в то время как характерные колебания курса за день составляют около 1 %. Из истории изменений DJIA видно, что в 97 % случаев происходят изменения курса, более значительные, чем указано в статье. Индекс Доу – Джонса остается настолько же близким к постоянному значению менее восьми дней в году. Вряд ли тут можно говорить о беспокойстве инвесторов.

Индекс DJIA вычисляют путем сложения курсов акций тридцати компаний, соответствующих на данный момент среднему уровню, и умножения полученной суммы на коэффициент, который постоянно корректируют, чтобы учесть эффект дивидендов и дробления акций. В тот момент этот множитель был чуть больше пяти, и это означает, что, если бы всего один из тридцати учитываемых курсов пришел к закрытию с ростом на один пункт с четвертью, значение DJIA при закрытии было бы на шесть пунктов выше, что соответствует росту более чем на три пункта, то есть 0,03 %. Статья должна была сообщать о росте, а не о спаде DJIA. Биржевой индекс S&P 500 снизился в тот же день всего на 0,04 %, то есть его изменение было почти таким же малым, как и у Доу – Джонса. Реально изменился только совокупный индекс NASDAQ – он упал на 32,8 пункта, то есть на 0,9 %. Но даже и этот, гораздо более волатильный, индекс в двух третях случаев испытывает более значительные суточные изменения.

Что же произошло в этом случае? Статья утверждает, что накануне пострадали акции, доходность которых не соответствовала ожиданиям. Но это не оказало сколько-нибудь существенного влияния на биржевые индексы. Журналист допустил две ошибки. Во-первых, он принял статистический шум за значимые изменения. Во-вторых, он упустил из виду второй аспект этой истории: он не обратил внимания на акции, которые должны были вырасти, и на причины их роста, который очевидно произошел и компенсировал эффект падения курсов других акций.

Финансовая журналистика постоянно пытается объяснять незначительные изменения курсов. Журналисты зачастую не знают, являются ли те или иные флуктуации статистически частыми или редкими. Кроме того, многие имеют тенденцию находить закономерности и объяснения там, где их нет. Мы видим примеры такого поведения и в истории игровых систем, и в огромном разнообразии основанных на таких закономерностях бесполезных методов биржевой торговли, и в инвестиционных решениях, принимаемых на основе слухов.