15 Взлет…

К 1 ноября 1979 года, за десять лет работы Princeton Newport Partners, среднегодовая доходность индекса S&P 500 с учетом дивидендов составляла 4,6 %, а акций мелких компаний – 8,5 %, причем волатильность в обоих случаях была много выше, чем у Princeton Newport. Наш рост за это десятилетие составил 409 % при среднегодовой прибыли 17,7 % до или 14,1 % после вычета комиссионных. Наши исходные 1,4 миллиона долларов превратились в 28,6 миллиона. К концу 1979 года у нас были большие планы на 1980-й: мы собирались применить свои знания и опыт в новых областях инвестирования. Мне это должно было принести новые интересные задачи в сфере финансовой математики. С точки зрения компании это могло привести к увеличению количества средств, которые мы могли инвестировать, и еще большей доходности инвестиций.

Наш первый проект я назвал «Показатели». Его целью было изучение финансовых характеристик, или показателей, компаний, и попытка выяснения возможности их использования для предсказания доходности акций. Прототипом этого предприятия была инвестиционная фирма Value Line, запустившая в 1965 году программу классификации акций по категориям от I (наилучшей) до V (наихудшей) по таким параметрам, как сообщения о неожиданных прибылях, отношение рыночной цены акции к чистой прибыли и величина инерции акций. О «положительной инерции» акций говорят, если их курс в последнее время имеет сильную тенденцию к росту, а об отрицательном – если к снижению.

Проект возглавил доктор Джером Бэзел, талантливый и красноречивый молодой экономист, с которым я познакомился, когда мы оба преподавали финансовые дисциплины в учебном заведении, которое называется сейчас коммерческим училищем имени Пола Мераджа при Калифорнийском университете в Ирвайне[179]. Еще одним ключевым участником этого проекта – и практически всех остальных и в то время, и позже – стал Стивен Мидзусава. Мы со Стивом познакомились в 1972 году; тогда они с еще одним студентом УКИ хотели провести под моим руководством исследование одного из аспектов подсчета карт в блэкджеке в качестве дополнительной летней работы. Трудились они превосходно, и, когда в 1973 году мне понадобился человек, разбирающийся в компьютерах, Стив согласился взять эту работу на себя. Поскольку у него были дипломы и по информатике, и по физике, Стив не только отвечал за работу наших вычислительных систем, но и занимался значительной частью связанных с расчетами исследований. Он стал одним из основных партнеров Princeton Newport Partners и моим близким другом.

В основе проекта лежали две огромные базы данных по ценным бумагам и вычислительные мощности, достаточные для их обработки. И то, и другое стало доступно лишь незадолго до того. Центр исследования биржевых цен (CRSP) Чикагского университета выпустил в продажу исторические данные по ежедневным значениям курсов акций, датам и суммам всех выплаченных денежных дивидендов и другую информацию. Финансовые отчеты и данные по доходам прошлых лет можно было найти в таблицах Compustat. Для некоторых из десятков параметров, которые мы систематически анализировали, обнаружилась сильная корреляция с предыдущими результатами. Среди этих индексов были показатель доходности[180] (отношение годовой прибыли к цене акции), доходность по дивидендам, отношение балансовой стоимости к цене, инерция, доля коротких продаж (число акций компании, занятых на данный момент в коротких продажах), неожиданная доходность (информация о доходности, существенно и неожиданно отличающаяся от оценки большинства аналитиков), покупки и продажи сотрудниками, директорами и крупными акционерами самой компании, а также отношение объема продаж компании к ее рыночной цене. Мы изучали каждый из этих параметров по отдельности, а потом придумывали, как их можно использовать совместно. Для тех случаев, когда тенденции прошлого сохранялись по мере дальнейшего развития курсов, мы создали торговую систему MIDAS (Multiple Indicator Diversifi ed Asset System – Система диверсифицированных активов с множественными показателями), которую использовали для управления отдельным хедж-фондом для длинных и коротких операций (длинных покупок «хороших» акций с одновременной короткой продажей «плохих»). Преимущество системы MIDAS состояло в том, что она охватывала сразу весь рынок стоимостью в несколько триллионов долларов, позволяя инвестировать чрезвычайно крупные суммы.

Те же идеи независимо возникли у двух профессоров экономики, Брюса Джейкобса и Кеннета Леви. Я узнал об этом осенью 1986 года, когда они представили свою работу в финансовой программе Калифорнийского университета в Беркли. Наша система успешно работала до конца 1988 года, когда мы закрыли ее вместе с самой компанией Princeton Newport Partners. Джейкобс и Леви управляли при помощи этой методики несколькими миллиардами долларов[181].

К 1985 году в обоих отделениях нашей компании, в Ньюпорт-Бич в Калифорнии и в Принстоне в Нью-Джерси, работало уже человек по сорок. Я руководил отделением в Ньюпорт-Бич, а Джей Риган – отделением в Принстоне. Мы торговали на рынках всего мира. Поскольку лондонское время опережает нью-йоркское на пять часовых поясов, наши трейдеры приходили на работу рано, корректировали наши позиции на другом берегу Атлантики и были готовы к работе на Нью-Йоркской бирже к моменту ее открытия в 9:30 утра[182]. Одновременно с нею открывались многочисленные американские рынки опционов – Чикагская биржа, AMEX, Тихоокеанская биржа, Филадельфия. В Ньюпорт-Бич, который отстает от Принстона на три часовых пояса, работа начиналась в 6 утра, когда мы вводили в компьютеры самые свежие данные по ценам, чтобы рассчитать новые рекомендации по торговле для своего отделения на атлантическом побережье. Кроме того, азиатские рынки работали в то время, когда большинство населения США спит. Особенно важной была торговля варрантами и конвертируемыми инструментами в Токио. Телефонные переговоры между Ньюпортом и Принстоном начинались около 6 утра, продолжались, не теряя интенсивности, почти весь день и наконец затихали где-то к началу вечера.

Мы распространяли свою деятельность на все новые типы сделок, некоторые из которых никто не проводил до нас[183]. Одной из таких сделок была уникальная крупномасштабная транзакция, которую предложила нам в конце 1983 года компания Goldman Sachs. Она была связана с постановлением правительства о дроблении монополии компании American Telephone and Telegraph (AT&T). Ее должны были разделить с образованием новой компании, также называющейся AT&T, и семи «компаний-сестер», которые должны были стать новыми региональными операторами телефонной связи. По условиям сделки каждые десять акций старой AT&T обменивались на пакет, в который входили десять акций новой AT&T и по одной акции каждой из семи «сестер». Суммарная цена этих новых ценных бумаг «в условной консигнации» (то есть для сделок, в которых заключить договор о покупке или продаже можно было «сейчас», но оплата такой покупки или получение денег в случае продажи производились только после выпуска акций) превышала цену акций старой компании AT&T в достаточной мере, чтобы торговля ими могла быть выгодной.

Компания Princeton Newport купила пять миллионов акций старой AT&T приблизительно по 66 долларов за акцию – всего на 330 миллионов. Бо льшую часть этой суммы мы оплатили путем так называемого условного финансирования: наш брокер предоставил нам целевой кредит для этой конкретной сделки, который мы должны были вернуть из прибыли после закрытия позиции. Тем временем, чтобы ограничить риск владения акциями старой AT&T, мы одновременно организовали короткую продажу новых акций, которые мы должны были получить в обмен на старые. В этот пакет акций в условной консигнации входили пять миллионов акций новой AT&T и по пятьсот тысяч акций каждой из семи вновь образованных сестринских компаний. Мы провели эти сделки через Goldman Sachs в два приема, причем каждая из компаний брала на себя по половине двух последовательных блоков стоимостью около 330 миллионов долларов каждый. У меня на столе стоит позолоченная памятная табличка, сувенир, увековечивший блок, проданный 1 декабря 1983 года, – на тот момент это была крупнейшая сумма, переданная в рамках одной сделки за всю историю Нью-Йоркской фондовой биржи. За два с половиной месяца проведения сделки по AT&T товарищество PNP получило 1,6 миллиона долларов чистой прибыли после вычета всех расходов.

Тем временем целая армия исследователей, пошедших по нашим стопам, быстро развивала теорию производных финансовых инструментов и совершала на Уолл-стрит революцию в области финансовой математики. Они помогали управлять инвестициями в хедж-фондах, инвестиционных банках и других компаниях. Поскольку их мотивация была отчасти связана с продающей стороной рынка – теми участниками торгов, которые находят и продают новые товары, – эти «кванты» изобретали все новые виды производных финансовых инструментов, а продавцы продвигали их на рынке. Такие новые товары породили серию все более тяжелых кризисов, подорвавших мировую финансовую систему. Первый из этих кризисов стал неожиданностью почти для всех.

В пятницу 16 октября 1987 года промышленный индекс Доу – Джонса, отражающий состояние рынка, упал приблизительно на 4 %. Поскольку обычное суточное изменение рынка в среднем составляет около 1 %, такое падение было заметным, но еще не катастрофическим. Однако рынок имел некоторую тенденцию к снижению и становился более волатильным.

Утром следующего понедельника падение рынка продолжалось. К тому моменту, когда я уехал на обеденный перерыв, который обычно проводил с Вивиан, снижение составило 7 %, то есть более половины двух рекордных уровней падения на 13 и 12 %, зарегистрированных 28 и 29 октября 1929 года и ставших отправной точкой Великой депрессии. Снижение рынка продолжалось, и мои сотрудники позвонили мне в ресторан и с тревогой сообщили, что индекс Доу – Джонса упал на четыреста пунктов, то есть на 18 %. Такого падения за один день не случалось никогда ранее, и рынок охватила широкомасштабная паника. Вивиан спросила, не нужно ли мне прервать обед и срочно вернуться на работу. И PNP, и лично мы могли понести серьезные убытки. Я сказал ей, что в этот день уже ничего не смогу сделать на рынках. Наши инвестиции либо были в безопасности, надежно защищенные хеджированием, – я предполагал, что так оно и есть, – либо нет. «Что ты собираешься делать?» – спросила она. Я ответил, что прежде всего нам следует успокоиться и доесть свой обед. Потом я собирался ненадолго заехать на работу, вернуться домой и обдумать сложившееся положение.

Когда я вернулся в свой кабинет, рынок уже закрылся, упав на 508 пунктов, или 23 %. Этот день был худшим в истории, причем с большим отрывом. Фондовый рынок США «потерял» четверть своей стоимости. Страна потеряла за один день 5 % чистой стоимости своих активов, и ударная волна от этого падения прокатилась по рынкам всего мира. На биржах воцарился ужас. С точки зрения большинства теоретиков, это событие было максимально близко к невозможному. Как будто солнце вдруг погасло или Земля внезапно прекратила вращаться. Теоретики описывали поведение курсов акций при помощи распределения вероятностей с таинственным названием «логнормального». Такой подход давал хорошее описание исторических изменений курсов, от малых до довольно крупных, но очень сильно недооценивал вероятность чрезвычайно крупных изменений. Логнормальное распределение использовалось для создания моделей, подобных формуле Блэка – Шоулза для оценки опционов. Мы знали о такой ограниченности теоретической модели поведения биржевых курсов. Когда мы разрабатывали свою систему показателей, нам удалось найти гораздо более точное описание исторических данных по курсам акций[184], особенно для относительно редких случаев больших изменений их курсов. Поэтому, хотя гигантское падение и было для меня неожиданным, я был поражен гораздо меньше, чем большинство окружающих.

Хотя этот однодневный крах не был вызван никаким внешним событием, когда я обдумывал происшедшее тем вечером, я задавался следующими вопросами: «Почему это произошло? Продолжится ли это бедствие на следующий день? Какую выгоду можно извлечь из этого хаоса?» По моему мнению, причиной катастрофы был недавно появившийся финансовый инструмент, называющийся «портфельным страхованием». Если бы я обратил больше внимания на то широчайшее распространение, которое получило его использование, я мог бы предвидеть эту катастрофу. Эту инвестиционную методику в основном изобрела и продавала фирма финансовых математиков Leland, O’Brien and Rubinstein. Предположим, что некая компания желает защитить свою пенсионную программу и схему распределения прибыли, основанные на крупном портфеле ценных бумаг, от резких падений рынка. Такая компания запускает – своими силами или с привлечением специалистов по портфельному страхованию – программу по обмену акций на векселя Государственного казначейства США в случае снижения рынка. Эта процедура проводится в несколько этапов: при каждом снижении, скажем, на пару процентов, часть портфеля акций продают, а на вырученные средства покупают векселя. Если после этого рынок снова начинает расти, производят обратную операцию, пока наконец портфель снова не оказывается состоящим только из исходных ценных бумаг.

К моменту краха по этой методике было застраховано ценных бумаг на сумму около 60 миллиардов долларов, причем большая часть соответствующих операций производилась компьютерами. После пятничного падения рынка на 4 % программы разместили заявки на продажу акций и покупку векселей казначейства, которые должны были быть выполнены при открытии рынка в понедельник утром. В понедельник, с началом торгов, эти сделки вызвали дальнейшее падение курсов акций, что, в свою очередь, вынудило программы портфельного страхования запустить новые продажи. Поскольку цены продолжали падать, инвесторы запаниковали и бросились продавать, что только усилило начинающийся потоп. Этот замкнутый круг просуществовал весь день, все ближе и ближе подводя рынок к катастрофической развязке. Портфельное страхование было придумано для защиты инвесторов от крупных снижений рынка. Ирония этой истории заключалась в том, что лекарство превратилось в причину болезни.

Чтобы понять то, что я сделал после этого, нужна некоторая дополнительная информация. Постоянная продажа акций программами портфельного страхования при снижениях рынка с их обратным выкупом при подъемах оказывается делом довольно дорогостоящим с учетом комиссии, которую выплачивают брокерам, осуществляющим эти сделки, и влиянием продаж и покупок на рыночную цену акций[185].

Хотя финансовые организации, использующие портфельное страхование, платили комиссионные по более низким ставкам, чем мелкие инвесторы, они добивались еще большего сокращения расходов на биржевую торговлю благодаря использованию не самих основных активов, а контрактов на покупку (или продажу) корзин акций, входящих в индекс S&P 500, в некоторый, заранее определенный будущий момент. Эти так называемые фьючерсные контракты продавались и покупались на бирже так же, как контракты на будущую поставку других активов, в том числе облигаций, валюты, металлов, нефти и газа, а также сельскохозяйственной продукции – например, кукурузы, пшеницы или свинины. Для таких контрактов были установлены стандартные суммы и сроки поставки – например, поставка ста тройских унций золота в течение определенного периода сентября 2017 года. Биржа играет роль посредника между покупателем и продавцом, причем обе стороны сделки должны предоставить бирже залог, гарантирующий соблюдение ими условий контракта. Величина такого залога, называемого задатком или обеспечением, составляет малую долю суммы сделки. Поскольку фьючерсные контракты можно обменять на тот основной актив, по которому они заключаются, изменения их цен обычно достаточно точно соответствуют друг другу. Вся эта система создавала прекрасные возможности для возникновения катастрофы.

К октябрю 1987 года фьючерсные контракты по индексу S&P 500 торговались уже на протяжении нескольких лет. Они были популярным средством быстрого и дешевого увеличения присутствия на рынке (при помощи «длинных» сделок, то есть покупки) или его сокращения (путем «коротких» сделок, то есть их продажи без покрытия). В обычной ситуации цены на эти фьючерсные контракты были очень близки к ценам на сами акции индекса S&P 500. Это было связано с тем, что достаточно большие отклонения позволяли арбитражерам извлекать прибыль из практически безрисковых хеджей путем покупки более дешевого из элементов этой пары (состоящей из индексных акций и индексных фьючерсов) и одновременной короткой продажи более дорогого из них. Как правило, этого соображения было достаточно для сохранения малой разницы между их курсами. Мы получали прибыль таким образом начиная с самого первого дня появления таких фьючерсов на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange) в 1982 году.

За ночь я тщательно обдумал ситуацию и решил, что произошедшее в понедельник обрушение цен, вероятно, было вызвано порочным кругом массированной продажи акций портфельными страхователями. На следующее утро курс индексных фьючерсов S&P составлял от 185 до 190, а сами соответствующие акции из индекса S&P можно было купить по 220. Такой разрыв в ценах – от 30 до 35 пунктов – был совершенно неслыханным, так как подобные нам арбитражеры обычно поддерживали между двумя этими курсами разницу, не превышающую одного-двух пунктов. Однако финансовые организации продавали огромные количества фьючерсов, а падение самого индекса было гораздо меньшим, так как перепуганные арбитражеры не решались использовать эту тенденцию. Обычно, когда цена на индексные фьючерсы оказывается достаточно низкой по сравнению с самим индексом, арбитражеры используют короткую продажу корзины акций, курс которых точно соответствует индексу, и формируют защитную позицию путем покупки более дешевых индексных фьючерсов. Затем, при выравнивании цен на фьючерсы и на основные активы из такой корзины, которое происходит к моменту исполнения фьючерсных контрактов, арбитражер закрывает этот хедж и получает прибыль, соответствующую исходной разнице курсов. Но во вторник 20 октября 1987 года короткая продажа многих акций стала затруднительной или попросту невозможной. Это было связано с «правилом повышения».

Это правило появилось в Законе о торговле ценными бумагами (Securities Exchange Act) 1934 года (правило 10а-1). В соответствии с ним транзакции короткой продажи, кроме некоторых исключительных случаев, разрешалось производить только по ценам, превышающим последнюю предыдущую цену (то есть «с повышением»). Таким образом предполагалось исключить намеренное занижение цен на акции торговцами, осуществляющими короткие продажи. Видя в беспрецедентном разрыве между ценами на фьючерсы и индексом огромный потенциал для получения прибыли, я хотел организовать короткую продажу акций и купить индексные фьючерсы, что позволило бы мне зафиксировать этот аномально большой разрыв. Индексные акции продавались на 15 %, то есть 30 пунктов, дороже, чем фьючерсы. Арбитраж потенциально мог принести через несколько дней прибыль 15 %. Однако, поскольку стремительное падение цен продолжалось, акций с повышением курса было мало. Что же делать?

Я нашел решение. Я позвонил нашему главному трейдеру, который, будучи миноритарным основным партнером нашей компании, неплохо зарабатывал на своей доле наших комиссионных, и дал ему следующие инструкции: купить индексных фьючерсов на 5 миллионов долларов по текущей рыночной цене (около 190) и разместить на рынке заявки на короткую продажу индексных акций разных компаний, которые торговались тогда по 220, но не на 5 миллионов, – что было бы оптимальным количеством для надежного хеджирования фьючерсов, – а на 10 миллионов долларов. Я решил использовать в два раза больше акций, предполагая, что в связи с недостаточным повышением на самом деле будет произведено лишь около половины коротких продаж, и это позволит мне получить достаточное хеджирование. Если короткие продажи пройдут для существенно большего или меньшего объема акций, хедж будет менее эффективным, но предполагаемая прибыль 15 % должна дать нам достаточную защиту от возможных убытков.

Я подробно объяснил свои нестандартные рассуждения, из которых следовало, что такая операция позволяла нам получить легкую и неожиданную прибыль. Однако события этого дня выходили за рамки того, что наш трейдер когда-либо испытывал или мог себе представить. Казалось, что ужас совершенно парализовал его. Он отказался проводить эти сделки. Я сказал ему, что он может провести их для PNP, причем немедленно, либо сделать то же лично для меня. Если он выберет второй вариант, я впоследствии расскажу всем остальным вкладчикам, что, если бы не он, полученная мною прибыль могла бы принадлежать не только мне, но и всему товариществу.

Вот как я рассуждал. Если в связи с правилом повышения сработает лишь около половины коротких продаж, мы получим нормальное хеджирование и заработаем около 750 000 долларов. Если не пройдет ни одна из продаж (что крайне маловероятно), мы купим фьючерсы с огромной скидкой: такая покупка может оказаться убыточной, только если индекс упадет еще более чем на 13 %. Другой предельный случай, в котором сработали бы все короткие продажи, был почти исключен, особенно в условиях паники на рынке. Но даже если бы все заявки на короткую продажу оказались выполнены, мы понесли бы убытки только в случае подъема рынка более чем на 14 %. Чтобы защититься от такой возможности, я сказал своему главному трейдеру, что после успешного размещения приблизительно половины заявок на короткую продажу все остальные следует отменить. Когда он наконец выполнил мои требования и завершил первый круг этих операций, я запустил вторую партию такого же размера. В итоге мы получили около половины своих коротких продаж, что приблизительно соответствовало оптимальному хеджированию. Покупка фьючерсов на сумму около 9 миллионов долларов и короткая продажа акций приблизительно на 10 миллионов принесли нам миллион прибыли. Если бы мой трейдер не потратил столько рабочего времени, не решаясь действовать, мы могли бы провести еще несколько таких операций и получить еще несколько миллионов.

К концу октября наш месячный результат был нулевым (приблизительно с равными суммарными прибылями и убытками), в то время как индекс S&P упал на 22 %. За пятимесячный период с августа по декабрь того года падение этого индекса также составило 22 %, а товарищество Princeton Newport Partners получило 9 % прибыли[186].

За первое десятилетие своей работы, с 1969 по 1979 год, компания PNP из товарищества с капиталом 1,4 миллиона долларов превратилась, быть может, в первую среди фирм, работающих на Уолл-стрит, по уровню использования математики, аналитики и компьютерных вычислений. За следующие восемь лет и два месяца, с 1 ноября 1979 года по 1 января 1988-го, наш базовый капитал вырос с 28,6 до 273 миллионов, а суммарная стоимость наших инвестиционных позиций составляла миллиард долларов. Капитал товарищества до вычета комиссионных увеличивался на 22,8 % в год, а средства вкладчиков росли со скоростью 18,2 % в год. При этом среднегодовой рост компаний индекса S&P 500 был равен 11,5 %, а акций мелких компаний – 17,3 %. Как видно из отраслевой статистики[187], мы работали с гораздо меньшим риском, чем любые из этих компаний. У нас не было ни одного убыточного года и даже ни одного убыточного квартала[188].

Мы ввели в обращение необычайно эффективные инвестиционные инструменты, которые могли увеличить наш базовый капитал до нескольких миллиардов.

В их число входили:

1. Новейшие компьютеризированные аналитические модели и системы для торговли конвертируемыми финансовыми инструментами, варрантами и опционами. Благодаря их использованию наша компания уже успела стать крупнейшим игроком японского рынка варрантов.

2. Статистический арбитраж, то есть компьютеризированная аналитическая модель и система торговли обыкновенными акциями с использованием информации, поступавшей в режиме реального времени с биржевого телетайпа в наш вычислительный центр стоимостью 2 миллиона долларов. В нем работала автоматическая электронная система, формировавшая заявки и пересылавшая их на биржу. Одна эта комнатушка площадью шесть с половиной квадратных метров ежедневно проводила сделки с участием от одного до двух миллионов акций, что составляло в то время 1 или 2 % ежедневного объема торговли Нью-Йоркской фондовой биржи.

3. Группа специалистов по процентным ставкам, пришедшая к нам из инвестиционного банка Salomon Brothers. Всего за восемнадцать месяцев своей работы они выручили для этой фирмы 50 миллионов долларов.

4. MIDAS – эта основанная на показателях система прогнозирования курсов акций открыла перед нами двери в другие области управления капиталами.

5. OSM Partners – «фонд хедж-фондов», занимавшийся инвестициями в другие хедж-фонды.

Однако всему этому было суждено закончиться.