29 Финансовые кризисы: неизвлеченные уроки

Девятого октября 2007 года индекс S&P 500 достиг рекордного значения при закрытии: 1565 пунктов[322]. Затем он стал снижаться вслед за ценами на недвижимость, которые начали падать после завышенного пика 2006 года; потом его снижение ускорилось и 9 марта 2009 года достигло нижней точки, 676 пунктов: падение составило 57 %. Индексные акции, стоившие на максимуме миллион долларов, упали до минимума 430 тысяч. Цена односемейных домов упала на 30 %. В выигрыше оказались только облигации. Кредитование сократилось, процентные ставки снизились, и это привело к сильному росту американских государственных и высококачественных корпоративных облигаций. Но даже с учетом этого роста цен на облигации совокупная чистая стоимость активов американских семей, достигшая в июне 2007 года пика на уровне 65,9 триллиона долларов, упала за первый квартал 2009 года на 26 %, до 48,5 триллиона[323]. Экономике страны был нанесен самый сильный удар за последние восемьдесят лет со времен Великой депрессии.

Уроки, усвоенные нашими дедами, оказались забыты уже через два поколения. Крах фондового рынка, вызвавший эту катастрофу, был развязкой спекулятивного пузыря. В период роста биржевых курсов 1920-х годов «инвесторы» (в основном просто азартные игроки) в конце концов поверили, что этот рост будет продолжаться вечно. Один из ведущих экономистов того времени заявил, что акции достигли нового устойчивого максимума. Но ключевым элементом последующего бедствия были легкие деньги и заемные капиталы. Инвесторы могли покупать акции в кредит с маржой всего 10 %, то есть сам он платил из своих средств лишь 10 % цены покупки, а остальные 90 % занимал. Звучит пугающе знакомо, и это не случайно. Крах цен на недвижимость в 2008 году был вызван теми же причинами: неограниченными, неразумными займами, которые привели к появлению должников с огромной долей заемных средств.

Вот как работала эта схема на фондовом рынке 1929 года. Если купить акции, торгующиеся по 100 долларов, вложив 10 долларов обеспечения и заняв остальные 90, а потом они вырастут, скажем, до 110, то удачливый инвестор получает по 20 долларов за акцию, разницу между этими 110 и 90, которые он изначально занял у брокера. Вклад инвестора удваивается при росте курса всего на 10 %. Теперь, используя свою прибыль 10 долларов на акцию, он может снова занять 90 % и купить акций еще на 90 долларов, увеличив суммарную стоимость купленных акций вдвое по сравнению с исходной покупкой. Если инвестор повторяет эту операцию каждый раз, когда акции вырастают еще на 10 %, то на каждом шаге происходит удвоение размеров и его активов, и его займа. После пяти таких приращений по 10 % к предыдущей цене акции торгуются по 161 доллару[324], то есть с ростом 61 %. К этому моменту наш пирамидальный инвестор удвоит свои активы пять раз, то есть увеличит их в тридцать два раза по сравнению с изначальным состоянием. Десять тысяч долларов превратятся в 320 000. Через десять повышений на 10 %, во время которых ставка нашего инвестора удваивается десять раз, курс акций достигает 259 долларов: потратив всего тысячу долларов на изначальную покупку акций на сумму 10 тысяч, инвестор получает теперь этих же акций на 10 240 000 долларов. Принадлежащие ему активы составляют 10 %. Он стал миллионером. Таково завораживающее могущество заемного капитала.

Но что случится, если после этого курс акций упадет на 10 %? Наш легкомысленный инвестор потеряет все свои активы, а его брокер потребует увеличить обеспечение: выплатить долг – который составляет теперь более 9 миллионов – или ликвидировать фирму. Во время роста курсов в 1929 году инвесторы использовали заемные средства именно таким образом, чтобы покупать все больше и больше, и это поднимало цены еще выше. Этот цикл с положительной обратной связью привел к тому, что совокупная прибыль с акций крупных компаний в период с конца 1925 года до конца августа 1929-го составила в среднем 193 %. Акции, купленные за 100 долларов без займа, выросли в цене до 293 долларов, а нашему 10 %-му инвестору эта пирамида позволяла удвоить его капитал более десяти раз[325], что приносило ему доход, более чем в тысячу раз превышающий размеры изначальной инвестиции. Однако при ослаблении цен в сентябре и октябре 1929 года активы большинства инвесторов, имевших большую долю заемного капитала, исчезли. Когда они оказывались не в состоянии увеличить обеспечение своих задолженностей, брокеры продавали их акции. Эти продажи вызвали снижение курсов, сокрушившее инвесторов с не столь высокой долей заемного капитала, что вызвало следующий тур требований увеличения обеспечения и продаж, еще более снизивший курсы. Крах пузыря биржевой торговли стал началом крупнейшего рыночного спада в истории. Акции крупных компаний упали в итоге на 89 %, до одной девятой своего прежнего максимального курса.

По мере разорения все новых и новых волн задолжавших инвесторов начался крах банков и брокерских фирм, отягощенных невозвратными задолженностями, и это, в свою очередь, привело к разорению других организаций, которым были должны они сами. Распространение кризиса вызвало резкий спад экономической активности; безработица в США достигла 25 %, после чего началась депрессия во всемирном масштабе. Курсы акций крупных компаний превысили рекордный месячный уровень августа 1929 года только в январе 1945-го, спустя более пятнадцати лет, в которые вместилась и почти вся Вторая мировая война. Однако за этот период инвестиции в корпоративные облигации выросли более чем вдвое, а в долгосрочные государственные облигации США – немногим меньше, из чего можно заключить, что диверсификация с вложениями в другие классы активов, а не только в акции, позволяет сохранять капиталы в неблагоприятные времена, хотя и может уменьшать долгосрочную прибыль.

Чтобы предотвратить повторение ситуации 1929 года, был принят Закон о торговле ценными бумагами 1934 года, дающий совету управляющих Федеральной резервной системы право устанавливать, какую часть цены котируемой ценной бумаги инвестор должен вложить при ее покупке. Оставшуюся часть стоимости он может занять – целиком или любую ее долю. С 1934 года эта величина колебалась от 40 до 100 %. Маржа 100 % означает, что все покупки должны быть полностью оплачены оборотными средствами. В 2009 году исходная величина маржи составляла 50 %. Фондовые биржи устанавливают минимальную величину маржи, которая должна поддерживаться при колебаниях курсов, так называемую поддерживаемую маржу[326]. Например, если поддерживаемая маржа равна 30 %, а чистая стоимость активов на счете инвестора составляет менее 30 % стоимости принадлежащих ему акций, его брокер требует перечисления средств для оплаты такой части долга, которая снова выведет активы инвестора на уровень 30 %. Если этого не происходит, брокер продает соответствующее количество активов.

Крах банковской системы был отчасти вызван действиями вкладчиков, которые, видя банкротство некоторых банков, бросились забирать свои деньги из других, пока еще было время. Чтобы исключить возникновение такой паники в будущем, банковский Закон 1933 года (также называемый законом Гласса – Стиголла) попытался ограничить масштабы спекуляции путем разделения коммерческих и инвестиционных банков[327]. По тому же закону была создана Федеральная корпорация по страхованию вкладов (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC), возмещающая потери до определенного предела. В 2015 году застрахованная сумма составляла 250 000 долларов на один банковский счет. Эта страховочная сетка подверглась серьезному испытанию в 1980-х годах, когда крах кредитно-сберегательной системы обошелся Федеральной корпорации по страхованию вкладов – то есть нам, американским налогоплательщикам, – приблизительно в тысячу долларов на каждого жителя страны независимо от пола и возраста.

Начиная с 1980-х годов государство в лице президентов, конгресса и Федеральной резервной системы подарило нам три десятилетия ослабленного регулирования финансовой отрасли. Использование заемных средств, легкие прибыли и «финансовый инжиниринг» привели к возникновению целой серии спекулятивных пузырей и поставили под угрозу стабильность самой финансовой системы.

Первым всемирным кризисом стал октябрьский крах 1987 года, в котором американский рынок обрушился на 23 % за один день. Его причиной стал масштабный эффект обратной связи недавно появившегося произведения финансовой математики, портфельного страхования, которое получало заемные средства через новые рынки финансовых фьючерсов. К счастью, акции и экономика в целом быстро оправились от этого удара. К несчастью, мало кто сделал выводы об опасности чрезмерного использования заемного капитала.

Второе предупреждение было получено в 1998 году в виде краха хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM). Эта так называемая звездная команда лучших в мире трейдеров и специалистов по теории экономики, возглавляемая расточительным трейдером и двумя лауреатами Нобелевской премии по экономике, оказалась на грани потери всего чистого капитала фонда, четырех миллиардов долларов. Благодаря ослабленному регулированию того времени заемные средства превышали капитал фонда в 30–100 раз. Среднегодовая прибыль, составлявшая менее 1 %, была раздута при помощи заемных средств в годовые доходы на уровне приблизительно 40 %. Пока мир цен на активы оставался нормальным, все шло хорошо, но, подобно тому, как в 1929 году инвесторы с маржой 10 % были уничтожены небольшим снижением курсов, фонд LTCM, маржи которого составляли от 1 до 3 %, был сокрушен изменением тенденции развития рынка.

Нассим Талеб красноречиво объясняет в своей книге «Черный лебедь»[328], что явно чрезмерно высокие прибыли, подобные доходам LTCM, получаемые в нормальное время, могут оказаться иллюзорными, так как их с лихвой покрывают нечастые, но крупные потери, вызываемые чрезвычайными событиями. Такие «черные лебеди» могут оказаться отрицательными для одних, но положительными для кого-то другого. Так, если в 1994 году я отказался от возможности инвестировать в LTCM и временно разбогатеть, то в 1998 году я заработал на искаженных рыночных ценах, образовавшихся в результате краха этого фонда. Потери LTCM обернулись прибылью для нашей компании Ridgeline Partners.

Крах LTCM грозил возникновением на счетах других организаций проблемных активов общей стоимостью около 100 миллиардов долларов. Это привело бы к банкротству некоторых банков, брокерских контор или хедж-фондов, что, в свою очередь, вызвало бы распространение новой волны проблемных активов и банкротство других учреждений. Если бы это случилось, эффект домино мог бы вызвать всемирный финансовый крах. Однако в дело вмешался организованный Федеральным резервом консорциум, который взял LTCM в свое управление, внес дополнительные фонды и провел упорядоченную ликвидацию.

Судя по всему, это никого ничему не научило. Банковская отрасль при активной поддержке конгресса получила то, чего хотела. Первый закон Гласса – Стиголла, введенный во время Великой депрессии для разделения коммерческих и инвестиционных банков, был отменен в 1999 году. Это позволило крупным учреждениям торговать огромными количествами неконтролируемых производных ценных бумаг с бо льшими рисками при менее жестком регулировании. В программе «Frontline» телевизионной сети PBS рассказывалось[329], что в 1998 году, когда председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами с 1996 по 1999 год Бруксли Борн хотела ввести регулирование производных ценных бумаг, ставших впоследствии одной из главных причин катастрофы, ее инициативу заблокировал триумвират, состоящий из председателя Федеральной резервной системы Алана Гринспена, секретаря Казначейства США Роберта Рубина и его заместителя Лоренса Саммерса. Все они впоследствии консультировали правительство по финансовой помощи банкам в 2008–2009 годах. Нассим Талеб интересуется: почему водителю школьного автобуса, разбившему его и ставшему причиной гибели и увечий пассажиров, поручают не только другой автобус, но и разработку новых правил безопасности?

Короткая эпоха профицита государственного бюджета, в течение которой доходы превышали расходы, закончилась. Участие в войнах, оборонный бюджет и компенсационные выплаты увеличили расходы. Однако ослабление регулирования продолжалось. Американцы тратили больше, чем зарабатывали, потребляли больше, чем производили, и занимали деньги за границей, чтобы за все это платить. Правительство и конгресс, подталкиваемые влиятельным лобби торговцев недвижимостью, позволили стать домовладельцами миллионам человек, которым это было не по карману. Когда моя племянница, работавшая в ипотечной отрасли, отказывалась утверждать необоснованные кредиты, ее руководство передавало их другому страхователю. Дома, стоимость которых, как считалось, всегда растет, покупались с низким первоначальным взносом или вовсе без него и с низкой начальной процентной ставкой, чтобы уменьшить размеры начальных выплат. Кредиты на ложных основаниях, для получения которых заемщики предоставляли сфальсифицированную финансовую информацию, получались легко и распространились повсеместно.

Ипотечные учреждения продавали займы на Уолл-стрит, где их секьюритизировали, то есть объединяли в пулы и использовали для обеспечения разнообразных облигаций. Эти облигации получали рейтинги агентств, таких как S&P, Moody’s и Fitch, которым – несмотря на вопиющий конфликт интересов – платили за это те же самые клиенты, ценные бумаги которых они должны были беспристрастно оценивать. Высокие рейтинги таких ценных бумаг облегчали их продажу, но когда цены на недвижимость стали снижаться по сравнению с искусственным пиковым уровнем 2006 года, ценность многих из этих финансовых инструментов, в том числе и получивших от агентств наивысший рейтинг ААА, оказалась мала.

Когда цены на жилую недвижимость поднимались в 2006 году к ранее невиданным высотам, многие домовладельцы превратили свои дома в копилки. Во многих случаях они занимали почти до 100 % рыночной стоимости своей недвижимости, и при первом же небольшом снижении цен размеры таких займов превысили ее рыночную цену. Теперь они оказались должны больше, чем стоили их дома.

Огромное расширение кредитования, способствовавшее возникновению пузыря недвижимости, было по большей части основано на новом виде ценных бумаг, изобретенном вновь возникшей армией финансовых инженеров, или «квантов». Объединяя свое образование в области математики и точных наук с идеями, подобными гипотезе эффективного рынка и производной от нее вере в рациональность инвесторов, они разработали новые инструменты на основе моделей, которые предположительно должны были отражать реальность, но на самом деле отличались от нее.

Эти инструменты стоили экономике США нескольких триллионов долларов невозвратных потерь валового национального продукта[330], а также ощутимых социальных ударов, и причинили сравнимый ущерб во всем мире. Имеет смысл не спеша разобраться в них.

Я столкнулся с первыми из таких инструментов, так называемыми обеспеченными ипотечными облигациями (ОИО, collateralized mortgage obligation, СМО), в середине 1980-х годов, когда они только были разработаны. Полезно рассмотреть с самого начала отдельные ипотечные займы, которые объединялись для использования в качестве обеспечения ОИО.

Предположим, ваш лучший друг, желающий купить дом за 400 тысяч долларов, просит вас одолжить ему 80 % этой суммы, 320 тысяч, а оставшиеся 80 тысяч хочет заплатить из своих сбережений. За это он соглашается отдать долг в течение тридцати лет и выплачивать вам по 6 % годовых. Это так называемый заем с фиксированным процентом, так как процентная ставка остается равной 6 % независимо от колебаний рынка. Если речь идет о чисто процентном займе, то ваш друг должен каждый год выплачивать вам по 6 % от 320 тысяч, то есть по 19 200 долларов, и вернуть основной капитал в виде единовременного платежа 320 тысяч по истечении тридцати лет.

Вместо этого вы выбираете схему погашения равными долями, в соответствии с которой ваш друг будет выплачивать фиксированную сумму в конце каждого месяца. Этот платеж будет несколько больше, чем месячная выплата чисто процентного займа, равная 1600 долларам (19 200: 12). По формулам, обычно используемым в торговле недвижимостью, получается, что его величина равна 1918,59 доллара. Разница слегка уменьшает основной долг после каждой выплаты, а это в свою очередь снижает сумму процентов, выплачиваемых в следующий раз. Таким образом, с течением времени все бо льшая часть каждой выплаты уходит на уменьшение основной суммы долга. Сначала она уменьшается медленно, но ближе к концу тридцатилетнего срока бо льшая часть займа оказывается выплаченной, и проценты на нее настолько уменьшаются, что выплаты в основном идут на погашение основной суммы. Обеспечением этого займа служит дом вашего друга. В договоре указывается, что если ваш друг окажется не в состоянии вернуть заем, вы можете продать дом и пустить вырученные деньги на возмещение части – или, в оптимальном случае, всего – его долга. Но никаких других способов вернуть свои деньги у вас нет.

Если цены на недвижимость никогда сильно не падают, по крайней мере в течение долгого времени, казалось бы, чем вы рискуете? Но это касается средних цен, а не цены конкретного дома. Район, в котором расположен дом вашего друга, может превратиться в трущобы. Или же ваш друг мог купить дом в Новом Орлеане незадолго до урагана «Катрина». В любом случае существуют риски, которые могут привести к потере части или всех денег, которые вы ему одолжили.

Компании страхования жизни и от несчастных случаев работают с такими рисками постоянно. Они продают большое количество страховых полисов, каждый из которых может стоить страховой компании больше, чем он приносит ей в виде страховых премий. Однако предполагается (на основе предыдущего опыта), что уровень риска, распределенный по всему пулу полисов, таков, что после оплаты ущерба, вызванного несчастным случаем, и накладных расходов страховая компания все равно остается с прибылью.

Та же идея лежит в основе ипотечных облигаций. Соберем вместе сотни или тысячи ипотечных займов. Четыре тысячи займов по 250 тысяч долларов образуют пул в целый миллиард! Будем собирать выплаты процентов и основного капитала по каждому из этих займов и использовать их для выплаты тем, кому мы продаем акции этого пула. Такой поток ежемесячных выплат очень похож на выплаты по облигациям, и цены акции ОИО устанавливались так же, как цены на облигации.

Однако, чтобы точно оценить их, нужно знать, сколько можно потерять в случае несостоятельности должников. Когда я изучал этот вопрос для Princeton Newport, я узнал, что в финансовой отрасли обычно предполагается, что доля несостоятельных должников будет соответствовать нормальному историческому уровню. Не предпринималось никаких попыток построить численную модель и учесть в ней редкие крупномасштабные бедствия, подобные Великой депрессии, и вызванное ими резкое увеличение числа неплатежей. Имевшиеся модели не учитывали при определении цен рисков «черных лебедей».

Еще одна проблема была связана с предсказанием уровня преждевременной выплаты ипотеки домовладельцами – например, для рефинансирования их домов. Тридцатилетняя ипотека, сохраняемая на протяжении всего этого периода, во многом похожа на долгосрочную облигацию. Если же ее выплачивают за пять-десять лет, она становится ближе к среднесрочной облигации, а в случае выплаты в течение двух или трех лет платежи по ней получаются аналогичными платежам по облигации с очень коротким сроком погашения. Поскольку процентные ставки изменяются в зависимости от срока погашения облигации (такие изменения называют временной структурой процентных ставок), точная цена ОИО зависит не только от доли неплатежеспособных должников, но и от скорости выплаты ипотек, входящих в пул. Как я заметил еще в 1980-х годах, уровень преждевременных выплат по ипотекам с фиксированной ставкой бывает в высшей степени непредсказуемым. Когда меры Федерального резерва приводят к снижению долгосрочных процентных ставок, новые ипотеки оказываются дешевле уже существующих. Тогда домовладельцы выплачивают свои ипотеки и проводят рефинансирование, чтобы уменьшить размеры ежемесячных выплат. И в то же время, если ставки увеличиваются, домовладельцы сохраняют свои займы с фиксированными процентами, и доля преждевременных выплат падает.

Используя цены, определенные на основе неточных моделей, деятели Уолл-стрит наполнили рынок недвижимости кредитами, созданными с использованием ОИО. Ипотечные компании рефинансировали ипотеки на новые дома, затем продавали их банкам и фирмам с Уолл-стрит, получая при этом средства на финансирование новых ипотек. Банки и брокерские фирмы объединяли эти ипотеки для обеспечения ОИО, которые они продавали «инвесторам», а полученные средства запускали в новый цикл покупки еще большего числа ипотек для обеспечения следующих ОИО.

Все богатели. Ипотечные компании собирали плату с берущих кредиты домовладельцев. Банки и брокеры покупали ипотеки, выпускали ОИО и продавали их с прибылью. Кроме того, они получали стабильный доход от обслуживания ОИО, собирая выплаты по ипотечным пулам, извлекая из них свои комиссионные и распределяя остаток держателям ОИО. Как при таком количестве комиссионных могло оставаться хоть что-то, что можно было продать покупателям акций ОИО, да еще и с прибылью? Для этого использовался следующий финансовый фокус. ОИО разбивали на транши (от французского tranche – ломтик), создавая при этом иерархию классов ОИО: наиболее привилегированный класс оплачивался в первую очередь, а на оплату наименее привилегированного шли остатки, если таковые были. Рейтинговые агентства, которым эмитенты ОИО платили за оценку качества этих траншей, существенно завышали свои оценки. Поскольку ценные бумаги с высоким рейтингом продаются дороже, чем с низким, ОИО продавались по цене, превышавшей нормальную. Фокус заключался в том, что продажа составных частей (траншей) приносила в сумме больше, чем дала бы продажа всего целого. Это было выгодно и политикам, так как ипотечные организации и компании по торговле недвижимостью энергично жертвовали на их перевыборные кампании. Все оказывались в выигрыше, и праздник продолжался.

Внесло свой вклад и научное сообщество. Как отмечал нобелевский лауреат Пол Кругман[331], макроэкономисты заверяли нас, что их более глубокое понимание экономики исключает возможность повторения катастрофических кризисов. Скотт Паттерсон подробно рассказывает в своей книге «Кванты»[332], как именно «кванты» организовали всю эту историю и, используя вычисления, основанные на экономических теориях, убедили всех в точности своих ценовых моделей и в незначительности рисков.

Инвесторам во всем мире были проданы ОИО на сотни миллиардов долларов. Эта идея была настолько хороша, что ее распространили на обеспеченные долговые облигации, в которых вместо ипотечных кредитов использовались другие виды займов, например кредиты на покупку автомобилей или долги по кредитным картам. Появились еще более опасные ценные бумаги, связанные, как оказалось, с еще большими рисками, кредитно-дефолтные свопы (КДС), но и это не обеспокоило мирно дремлющие надзорные инстанции. КДС – это, по существу, страховой полис, который заимодавец может купить для защиты на случай неплатежеспособности должника. Как правило, такую страховку покупают на определенное число лет с фиксированной ежегодной оплатой. Например, когда вы одалживаете другу 320 тысяч на покупку дома, вы можете опасаться, что он окажется неплатежеспособным в течение первых приблизительно пяти лет. Тогда, если такая страховка имеется в продаже, вы можете купить ее на этот период за, скажем, 1600 долларов, то есть 0,5 % исходного займа, в год.

Таких кредитно-дефолтных свопов было выпущено на триллионы долларов, и ими стали торговать так же, как любыми другими ценными бумагами. Чтобы купить или продать такой контракт, даже не нужно было владеть долгом, застрахованным КДС. Само по себе это обстоятельство не создавало никаких проблем, так как финансовые рынки – это попросту одно большое казино, хотя и с некоторыми экономическими преимуществами, а все инвестиционные позиции – просто ставки в нем. Проблема была в том, что эмитенты КДС могли выпускать их без какого-либо обеспечения кроме своего «признания и доверия», что означало, что в случае проигрыша такой ставки у них могло не оказаться денег на оплату обязательств.

Маржи (обеспечение, выделяемое в качестве гарантии оплаты) обычно бывали малыми или вовсе нулевыми. Такие нестандартные условия часто предлагались через дочерние фирмы, чтобы не излагать их в явном виде в финансовом отчете головной компании. В качестве типичного примера можно вспомнить случай American International Group (AIG), огромной международной страховой компании, которая – когда разразился кризис 2008 года – оказалась на грани краха. Когда американское государство раздавало сотни миллиардов, чтобы спасти финансовую систему, группа AIG получила больше всех – колоссальную сумму 165 миллиардов долларов. Эта компания выпустила через одну из своих дочерних структур КДС на триллионы долларов, обеспеченные в основном репутацией фирмы. Когда застрахованные ими облигации упали в цене, компания была вынуждена внести обеспечение (падающих теперь) КДС, которые она продала ранее. В конце концов она оказалась неплатежеспособной, что угрожало принести банкам и инвестиционным фирмам всего мира сотни миллиардов долларов убытков. Финансовая помощь, которую США оказали AIG, выручила не только американские компании, например фирму Goldman Sachs, которая имела проблемных бумажных активов AIG на 10 миллиардов долларов, уплаченных в итоге налогоплательщиками; щедрые выплаты для покрытия неплатежеспособности AIG были проведены по всему миру.

Чтобы понять степень безумия этой ситуации, представьте себе, что некий Джон Смит предложил вам купить у него КДС на заем 320 тысяч, предоставленный другу, за 1600 долларов в год сроком на пять лет. Джон живет богато, имеет дом стоимостью миллион долларов, не обремененный долгами, и, стало быть, кажется вполне платежеспособным. Поскольку Джону понравилось получать по 1600 долларов в год лишнего дохода, он продолжает продавать КДС на жилищные ипотеки. Не будучи ограничен никакими правилами, он продает тысячу таких же страховок, как ваша, и его доход увеличивается на 1,6 миллиона в год. Если средний размер этих займов составляет 320 тысяч, значит, он страхует в общей сложности 320 миллионов долларов, а все его обеспечение составляет дом за миллион долларов. Вы можете возразить, что Джон никак не может продать столько КДС: после того, как он продаст несколько штук, всем будет ясно, что он, вероятно, не сможет расплатиться по ним в случае кризиса. Да, но что, если Джон продает их через дочернюю фирму и не разглашает истинного масштаба своей деятельности? Добро пожаловать в AIG.

Каждая страховка, которую продает Джон Смит, предполагает возможную выплату в будущем. Она должна быть занесена его бухгалтерией в графу расходов и может считаться проданной с прибылью, только если получаемые им страховые премии в сумме с доходом от реинвестирования могут с лихвой покрыть все будущие страховые выплаты по проданным полисам кредитно-дефолтного страхования. Так же, как делают компании страхования жизни, Джон должен отложить средства на покрытие таких будущих выплат, причем размеры этих запасов должны увеличиваться при увеличении вероятности выплат. Если же вместо этого Джон изымает прибыль и ничего не откладывает в запас, его предприятие превращается в схему Понци, похожую на ту, которую я описал, когда рассказывал о случае корпорации XYZ в 1970-х годах: она продавала опционы на покупку драгоценных металлов по сильно заниженным ценам, учитывала выручку в качестве прибыли и не откладывала достаточного количества средств на возможные позднейшие выплаты держателям этих опционов. Чем же продажа КДС группой AIG отличается от схемы Джона или от деятельности XYZ?

В 2004 году пять крупнейших инвестиционных банков уговорили американскую Комиссию по ценным бумагам и биржам (КЦББ) повысить им предел доли заемного капитала. До этого они имели право занимать по 11 долларов на каждый доллар чистой стоимости. Это означает, что в качестве обеспечения на случай кризиса они имели всего по 1 доллару, то есть 8,33 %, на каждые 12. КЦББ под председательством Кристофера Кокса разрешила банкам Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Bear Stearns и Lehman Brothers увеличить долю заемного капитала до приблизительно 33:1. Сравнимые уровни заемных средств всего за шесть лет до этого привели к гибели злополучный хедж-фонд Long-Term Capital Management. Скажем, при 33 долларах активов и 32 долларах пассивов на каждый доллар чистой стоимости снижение стоимости активов чуть более чем на 3 % может привести к исчерпанию капитала банка. После этого банк считается технически неплатежеспособным, кредиторы требуют выплат, пока еще могут что-то с него получить, и это порождает классическую банковскую панику, точно такую же, как в 1930-х годах.

Кризис разразился в 2008 году, четыре года спустя – такого же срока хватило для уничтожения фонда LTCM чрезмерным уровнем заемных средств, – и возникшая банковская паника поставила под угрозу существование всех пяти искусственно созданных гигантов. Три из пяти инвестиционных банков прекратили свое существование в качестве независимых организаций; два других, Morgan Stanley и Goldman Sachs, были спасены благодаря вмешательству государства и, в случае Goldman Sachs, многомиллиардной покупке 10 % привилегированных акций и варрантов компанией Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта. В 2009 году оба банка снова обрели благополучное положение, а банк Goldman Sachs просто-таки процветал. Его основные вкладчики должны были получить близкие к рекордным премии в размере от 20 до 30 миллиардов долларов. Не помешала им и ликвидация или вытеснение из числа основных игроков некоторых конкурентов. Когда главного исполнительного директора Ллойда Бланкфейна спросили об этих гигантских премиях во время его публичного выступления, он ответил с лукавым видом, что его фирма «занимается богоугодным делом». Это высказывание соответствует стандартному научному утверждению о том, что большие объемы торговли создают эффективные рынки капиталов с лучшими ценами как для покупателей, так и для продавцов, что служит на благо всего человечества. Впоследствии выяснилось, что в рамках этой богоугодной деятельности банкиры сознательно продавали бросовые ценные бумаги, основанные на ипотеке, одновременно делая большие ставки, которые должны были принести им прибыль в случае разорения их клиентов. Если сравнить доходы «божьих» банкиров с тем, что получают священнослужители, нельзя не заключить, что в работе банкиров и впрямь не обходится без божественного вмешательства.

Хотя среди финансового истеблишмента были пострадавшие отдельные лица и учреждения, богачи с политическими связями выгребли из общественного кошелька триллион долларов на спасение «системообразующих» организаций. Чтобы успокоить и вознаградить некоторые лобби, им были розданы жирные подачки. Например, в рамках программы, прозванной «Деньги за драндулеты», каждый, сдававший старую машину на слом и покупавший новую, получал до 4500 долларов. Поскольку эта программа была подана под видом заботы об окружающей среде, единственным условием было, чтобы расход топлива уменьшался на величину 0,2–0,5 л на 100 км в зависимости от типа автомобиля. Благотворный экологический эффект этой небольшой экономии топлива был с лихвой перекрыт дополнительным загрязнением окружающей среды, вызванным производством нового авто. Однако торговцев порадовала возможность избавиться от избытков товара, загромождавшего их магазины, благодаря продаже машин на замену.

Вместе с ростом частичной и полной безработицы несколько раз расширялся охват страхования от безработицы. Сама по себе эта мера хороша в случае необходимости, но казалось бы, что интересы общества требуют привлечения как можно большей части праздных получателей пособий к полезной работе. Программы таких организаций, как Управление общественных работ (Works Progress Administration, WPA) и Гражданский корпус охраны окружающей среды (Civilian Conservation Corps, CCC), которые я помню с детства, занимались в 1930-х годах строительством дорог и мостов, а также другими общественно-полезными работами, и внесенный ими вклад в усовершенствование нашей инфраструктуры служил общему благу в течение многих десятилетий.

Сфера торговли недвижимостью тоже удостоилась государственной подачки. Люди, покупавшие жилье в первый раз в жизни, получили налоговую субсидию 8000 долларов с полным возмещением: это означает, что чек на восемь тысяч могли получить даже те, кто за всю жизнь не заплатил ни цента налогов. Такие обманчивые формулировки характерны для политиков. В рамках этой слабо контролируемой программы один из домов был куплен четырехлетним ребенком. По крайней мере, он-то точно покупал жилье в первый раз.

В некоторых случаях нераскаявшиеся заимодатели принимали «возвраты налогов» в качестве начального платежа и не требовали от покупателя никакого другого обеспечения. Конгресс выдал лобби торговцев недвижимостью еще более крупную награду, распространив эту программу на всех тех, кто не покупал жилья за последние три года. Почему бы не принять разработанную по мотивам программы «Деньги за драндулеты» новую программу «Доллары за снос», по которой владельцы пришедшего в упадок жилья получали бы налоговые субсидии «с полным возмещением» или, скажем, по 100 тысяч долларов за снос своего дома и постройку нового? Это придало бы новых сил строительной отрасли, ключевому элементу американской экономики. Возможности открываются поистине безграничные.

Биржевые пузыри, возникающие, когда мания инвестирования загоняет цены на предельную высоту, не перестают озадачивать инвесторов. Можно ли на них нажиться? Можно ли избежать крупных убытков? По моему опыту, пузыри легко можно было заметить на довольно поздней стадии их развития, когда курсы и оценки значительно превосходили исторически нормальные уровни без явных экономических оснований. Можно привести примеры бума кредитно-сберегательных учреждений в 1980-х годах, переоценки технологических акций в 1999–2000 годах, а также великой инфляции цен на недвижимость, достигшей пика в 2006-м. Извлекать прибыль сложнее. Как и в случае схем Понци, трудно понять, когда такой рост закончится. Слишком ранняя игра против него может привести к разорению в кратковременном масштабе несмотря на правоту в долгосрочной перспективе. Как сказал Кейнс, рынок может сохранять иррациональность дольше, чем вы сможете сохранять платежеспособность[333].

Можно ли избежать убытков? Заметив пузырь, нужно попросту не инвестировать в него. Однако остаются проблемы побочных эффектов и цепной реакции. Обрушение цен на недвижимость в 2006–2010 годах затронуло не только спекулянтов и тех, кто опоздал с покупкой. Производные последствия распространили ущерб по всему миру. В марте 2009-го, когда индекс S&P 500 упал на 57 % по сравнению с пиковым значением, я не понимал, следует ли покупать акции или продавать то, что у меня уже было. Любое решение могло привести к катастрофе. Если бы всемирная депрессия продолжалась и дальше, покупка обошлась бы мне весьма дорого. В соответствии с другим сценарием, который и осуществился, мы уже достигли дна, и акции снова поднялись на 70 % менее чем за год. Уоррен Баффетт, располагавший более полной информацией и понимавший происходящее лучше, чем кто бы то ни было, рассказывал впоследствии[334] Скотту Паттерсону из The Wall Street Journal, что в какой-то момент он смотрел в эту бездну и обдумывал возможность краха всего, даже компании Berkshire Hathaway. Только когда правительство США дало понять, что сделает все возможное, чтобы не допустить гибели финансовой системы, мы поняли, что спасены.

Как предотвратить повторение финансовых кризисов, вызванных повсеместным и слабо контролируемым использованием заемных средств в невероятных масштабах? Одна из очевидных мер состоит в ограничении доли заемного капитала, что достигается требованием наличия достаточного обеспечения, которое должны представить обе стороны сделки. Так делается на контролируемых фьючерсных биржах, на которых к тому же используются стандартизованные формы договоров. Эта модель успешно работает многие десятилетия, легко регулируется, в основном самими же биржами, и почти не вызывает затруднений.

«Системные» учреждения, слишком крупные, чтобы можно было допустить их крах, но для которых имеется, однако, существенный риск такого краха, следует разделить на части, достаточно малые для того, чтобы их разорение не было опасно для всей финансовой системы. Даже Алан Гринспен в конце концов признал, что «слишком крупное для краха значит слишком крупное». Однако его запоминающаяся формулировка искажает реальную проблему. Опасность создают не просто размеры организации. Дело в степени опасности, которую представляет для финансовой системы крах такого учреждения. Как отмечает Пол Кругман[335], хотя финансовая система Канады была столь же сконцентрирована в крупных учреждениях, что и американская, в Канаде не было ни масштабной неплатежеспособности по ипотекам, ни краха финансовых учреждений, ни огромных государственных субсидий. Различие состояло в том, что в Канаде существовали жесткие стандарты ипотечных кредитов и более строгие ограничения на возможные размеры заемных капиталов и уровни риска для банков.

Руководители американских корпораций спекулируют активами своих акционеров, потому что в случае успеха они получают большое личное вознаграждение, а в случае провала их зачастую спасают общественные деньги, предоставляемые послушными политиками. Для нас прибыль – это личное, а риски – общественное дело.

Способность корпоративного руководства к захвату все большей доли национального богатства отражается в заработках руководителей. Если в 1965 году генеральные директора получали в 24 раза больше, чем средний работник, то «через четыре десятилетия это соотношение достигло 411 к 1»[336]. Другим индикатором растущего экономического неравенства является та часть национального дохода, которая приходится на верхний 0,01 % всех получающих доходы. В 1929 году они получали 10 % национального дохода. Эта цифра упала до 5 % во время Великой депрессии и снова стала постепенно расти, начиная с 1980-х годов. За последние несколько лет доля национального дохода, получаемая этими 12 500 семьями, побила рекорд 10 %, державшийся с 1929 года, и продолжала увеличиваться. Высокопоставленные руководители утверждают, что зарплаты вдохновляют их на творческую работу по развитию капиталистического общества, направленную на наше общее благо. В награду мы получаем такие события, как кризис 2008 года.

Исследования, проведенные как до, так и после рецессии 2008–2009 годов, показывают, что чем больший процент прибыли корпорации выплачивается пяти главным руководителям, тем больше страдают прибыль и биржевой курс этой компании. Корпоративные «звезды» скорее обескровливают свои компании, чем способствуют их благу. Руководящие работники утверждают, что размеры их зарплат определяют «рыночные силы». Однако, как указывает в статье «Покончить с переплатами» Моше Адлер[337], экономисты Давид Рикардо и Адам Смит, работавшие более двухсот лет назад, «пришли к выводу, что заработок человека зависит не от того, что он производит, а от того, как он торгуется. Почему? Потому что производство обычно осуществляется совместными усилиями коллектива… и вклад каждого из его членов невозможно отделить от вклада остальных».

Волна общественного негодования привела к появлению требований введения законодательных ограничений оплаты труда руководящих работников. Более простым и эффективным решением было бы расширение прав акционеров. Именно им принадлежат компании, и именно их грабят должностные лица и директора.

Сейчас советы директоров большинства корпораций правят своими фирмами как колониальными владениями. Когда акционеры голосуют на выборах директоров, которых обычно номинирует все тот же совет директоров, стремящийся в первую очередь к самосохранению, они, как правило, могут подавать голоса «за» или «против». Один голос, поданный «за», может обеспечить избрание директора, несмотря на миллион голосов, поданных «против». Уставы компаний специально составляют так, чтобы независимым акционерам было трудно или невозможно номинировать директоров или ставить на голосование интересующие их вопросы. Вместо этого корпорации – существование которых в рамках закона уже допускается только с разрешения государства и в соответствии с установленными им правилами – следует обязать проводить демократические выборы, следующие обычным правилам голосования, принятым в американской демократии. Более того, любые группы акционеров, владеющие в общей сложности некоторым определенным процентом акций, должны иметь неограниченное право номинировать директоров и ставить на голосование любые вопросы, в том числе и предложения о замене членов советов директоров и высших руководителей.

Некоторые компании ограничивают права акционеров, вводя две или более категорий акций, дающих разные права голоса. Например, руководители компании могут иметь акции категории А, каждая из которых дает по десять голосов, а обычные акционеры – акции категории В, дающие по одному голосу. Как бы вам понравилось жить в стране, в которой у «своих» есть по десять избирательных голосов, а у «прочих» – только по одному? Следует отменить эту систему и ввести правило «одна акция – один голос». Еще одна проблема связана с тем, что сейчас организации, принимающие акции от их владельцев на сохранение, могут голосовать по доверенности тех акционеров, которые не голосуют сами. Такие голоса по доверенности обычно отдаются за сохранение существующего руководства и утверждение его решений. Нужно сделать так, чтобы учитывались только голоса, непосредственно поданные самими акционерами; так называемые голоса по доверенности учитывать не следует.

Эти две меры – демократические выборы и предоставление акционерам права ставить вопросы на голосование – позволили бы владельцам компаний, то есть их акционерам, контролировать зарплаты высшего руководства, так называемых представителей акционеров, и, по моему мнению, действовали бы гораздо более эффективно и точно, чем правила, устанавливаемые государством.

В годы, последовавшие за кризисом 2008–2009 годов, наша экономика постепенно восстанавливалась. Однако не было принято почти никаких мер по предотвращению повторения такого кризиса. Знаменитое предупреждение философа Джорджа Сантаяны гласит: «Кто не помнит своего прошлого, обречен пережить его вновь». Хотя общественные учреждения плохо умеют извлекать уроки из истории, на это вполне способны отдельные люди. Далее я расскажу кое о чем из того, чему смог научиться сам.