26 Можно ли обыграть рынок? Стоит ли пытаться?

Когда я только начинал заниматься блэкджеком, все говорили, что победить в этой игре невозможно. Невозможность существования выигрышных систем, зачастую использующих сложные правила вариаций размеров ставок, для многих классических азартных игр была доказана математически. Кроме того, если кому-нибудь и удастся обыграть казино, те изменят правила и положат этому конец. Когда я заинтересовался фондовым рынком, я слышал то же относительно инвестирования. Исследователи разработали набор утверждений, известный под названием гипотезы эффективного рынка (ГЭР). Они показали, основываясь на финансовых данных рынков, что завтрашние курсы выглядят как случайные флуктуации вокруг курсов сегодняшних и, следовательно, не могут быть предсказаны.

Кроме того, если бы изменения курсов были предсказуемы, кто-нибудь немедленно использовал бы такую информацию, пока эта предсказуемость не исчезла. Эту точку зрения отражает апокрифическая история, известная всем студентам финансовых факультетов. Отец ГЭР Юджин Фама шел по Чикагскому университету с каким-то аспирантом. Аспирант взглянул себе под ноги и воскликнул: «Смотрите, на полу валяется 100-долларовая бумажка!» Даже не глянув вниз и не замедляя шага, Фама ответил: «Ничего подобного. Если бы она там была, кто-нибудь бы уже ее подобрал».

Карты, которые сдают в блэкджеке, тоже появляются в игре случайным, как кажется, образом, но эта непредсказуемость исчезает, если «отслеживать перетасовки» – речь идет о способе победить в этой игре, наблюдая за тем, в каком порядке складываются разыгранные карты, и анализируя математически используемую методику их тасования, что позволяет частично предсказывать, в каком порядке будут расположены карты на следующей раздаче. Вероятность того, что следующей в игре в блэкджек будет сдана определенная карта, также перестает быть случайной при подсчете карт. То, что кажется случайным на одном уровне знания, может оказаться предсказуемым при наличии некоторой дополнительной информации. Будущие цены непредсказуемы, и обыграть рынок невозможно[290], но только если колебаниям рыночных цен присуща «истинная» случайность.

Сторонники гипотезы эффективного рынка – на самом деле речь идет о наборе из нескольких взаимосвязанных гипотез – обычно считают, что рынки ценных бумаг наиболее развитых стран быстро и почти целиком реагируют на получение новой информации. Исходно приверженцы этой гипотезы утверждали целыми десятилетиями, что инвесторы по большей части рациональны и хорошо информированны. Хотя и с большой неохотой, они в конце концов согласились с неоспоримыми свидетельствами обратного[291], но продолжают считать, что совокупное влияние действий инвесторов, как правило, удерживает рыночные цены вблизи наилучшей из возможных оценок стоимости, усредненной по всем сценариям будущего. Исследователи экономики и финансов защищают различные варианты гипотезы эффективного рынка начиная с 1960-х годов, снимая с нее сливки в виде десятков тысяч статей, тысяч диссертаций и сотен книг[292].

В классической интерпретации справедливая цена обыкновенной акции есть функция всей будущей прибыли с нее[293]. Будущая прибыль неопределенна и зависит от непознаваемых факторов. Мог ли кто-нибудь знать заранее, как скажутся на доходности – и, следовательно, на существовавшей на тот момент рыночной цене – акций фирм, штаб-квартиры которых находились в башнях-близнецах Всемирного торгового центра, события 11 сентября? Снижение будущих выплат до нынешней стоимости отражает различные вероятности и риски развития событий. Если рынок действительно хорошо учитывает при определении текущих цен общедоступную на сегодня информацию, то преимущество могут иметь только те инвесторы, которые располагают важной частной информацией. Подтверждение этому можно найти в широко известных делах инвесторов, обвинявшихся в незаконной торговле с использованием конфиденциальной информации в 1980-х годах[294].

Правота теории ГЭР не может быть доказана логически. Можно лишь утверждать, что она точно – или не очень точно – описывает реальность. Однако ее можно опровергнуть – для этого достаточно представить примеры ее неправоты, и чем многочисленнее и существеннее будут такие примеры, тем хуже описывает реальность эта теория.

Выше я описывал случаи прошлых побед над рынками – на примерах азартных игр, биржевой торговли и результатов работы Princeton Newport Partners, Ridgeline и других хедж-фондов, а также истории Уоррена Баффетта и компании Berkshire Hathaway. Получить лучшие, чем в среднем по рынку, результаты – не значит обыграть рынок. Первое часто бывает результатом обычного везения; для второго необходимо найти логически обоснованное, статистически значимое преимущество и суметь им воспользоваться. Например, товарищество PNP проделало это в 1980-х годах, когда сумело использовать с выгодой для себя крупные скидки ликвидационной стоимости, часто возникавшие в закрытых фондах.

Закрытые фонды начинают свою деятельность с продажи инвесторам своих акций. Они называются закрытыми, потому что такая продажа акций происходит всего один раз, при создании фонда. Затем менеджеры фонда инвестируют полученные деньги в ценные бумаги заранее объявленного типа – например, в высокотехнологичные компании, корейские акции, «бросовые» облигации, экологическую энергетику или биотехнологии. Чтобы понять, как работает такой фонд, представим себе, что на дворе бум драгоценных металлов. Организаторы продают акции закрытого фонда под названием «Горшок золота» (ГЗ) через брокерские фирмы, отдавая этим фирмам и их торговому персоналу 8 % выручки. Инвесторы покупают 10 миллионов акций по 10 долларов за штуку, что дает фонду 100 миллионов минус 8 %, то есть 92 миллиона долларов, который менеджеры фонда ГЗ инвестируют в золотой запас. Каждая акция, исходно стоившая 10 долларов, соответствует теперь части золотого запаса стоимостью 9,20 – такова чистая стоимость актива – ЧСА (Net Asset Value, NAV) на одну акцию. 8 % денег достались «продающей стороне» – посредникам, работающим на Уолл-стрит. Отметим, что инвесторы могли купить золото сами, получив за каждые 10 долларов часть золотого запаса стоимостью в те же 10 долларов.

Акции ГЗ начинают торговаться на рынке. Инвесторы, уверенные в квалификации менеджеров фонда, могут предлагать за эти акции по 11–12 долларов, несмотря на то, что значение ЧСА остается равным 9,20. С течением времени и рыночная цена акций ГЗ, и их ЧСА (стоимость приходящейся на одну акцию части основного актива, принадлежащего ГЗ) будут колебаться. Любая цена акции ГЗ, превышающая ЧСА, называется надбавочной, любая цена ниже ЧСА – скидочной. Также следует помнить, что величина ЧСА соответствует ликвидационной стоимости акций ГЗ, но пока менеджеры управляют фондом, эти акции стоят значительно меньше. Это вызвано тем, что менеджеры взимают комиссионные и несут издержки, что снижает ценность владения с точки зрения акционеров по сравнению с положением инвестора, непосредственно владеющего портфелем основного актива.

В связи с издержками и комиссионными менеджеров акции закрытых фондов обычно торгуются со скидкой относительно чистой стоимости актива. Если комиссионные и издержки менеджеров составляют, скажем, 15 % стоимости, создаваемой основным портфелем, то акционеры могут рассчитывать на 85 % от будущих доходов. Поэтому справедливая цена покупки акции должна быть установлена со скидкой 15 %, то есть равна 85 % ЧСА. В случае фонда ГЗ первые инвесторы заплатили по 10 долларов за акцию. Издержки на продажу на Уолл-стрит снизили эту сумму до 9,20. Затем менеджеры забрали 15 % будущих доходов, что уменьшило ценность для инвестора еще на 15 %, и стоимость одной акции оказалась равна 85 % ? 9,20 = 7,82 доллара. Инвестор немедленно отдает помощникам 2,18 из своих 10 долларов, то есть 21,8 % своей инвестиции. Он оказывается в том же положении, что покупатель нового автомобиля, теряющего в цене сразу после выезда из магазина. С течением времени рыночная цена, выраженная в процентах от ЧСА, колеблется, и характер таких колебаний может быть разным в разных фондах и при разных состояниях рынка. Мне приходилось видеть и скидки 50 %, и надбавки 80 %. Чтобы использовать эти колебания с выгодой для себя, инвестор должен стремиться покупать акции фондов с большими скидками относительно их исторических курсов и курсов других сравнимых фондов.

Также можно производить короткую продажу акций фондов, которые торгуются с большой надбавкой. Длинные и короткие акции фондов, имеющиеся в портфеле, могут до некоторой степени, зависящей от их структуры, хеджировать друг друга; дополнительную защиту от рисков могут обеспечить фьючерсы и опционы. Доходность такой стратегии может быть достаточно устойчивой, но длинные «подготовительные» периоды, в течение которых надбавки или чрезмерные скидки обычно исчезают, могут ограничивать величину этих доходов. Однажды я инвестировал на протяжении нескольких лет в один хорошо управляемый хедж-фонд, использовавший этот подход. Из-за низкой скорости уменьшения расхождений в цене наша среднегодовая прибыль оказалась равна 10 %, а не 15, на которые мы надеялись.

Если акции ГЗ торгуются со скидкой 40 %, по 6 долларов при ЧСА 10 долларов, можно попытаться купить такое количество акций, которое позволит организовать и выиграть голосование по вопросу преобразования этого фонда в открытый паевой фонд, что позволит акционерам провести выкуп акций по чистой стоимости актива. В этом случае мы платим по 6 долларов за акцию и получаем обратно по 10, что дает 4 доллара прибыли, 67 % от вложенных 6. Товарищество Princeton Newport находило такие возможности в закрытых фондах, торговавшихся с большими скидками. Несмотря на яростное сопротивление не желавших никаких перемен менеджеров, нам удавалось проводить операции такого рода с выгодой для себя[295].

Различие между рыночной ценой и чистой стоимостью активов закрытых фондов не оставляет никаких аргументов тем, кто верит, что рынок хорошо справляется с определением правильных цен. Почему инвесторы иногда платят по 1,80 доллара за активы стоимостью 1 доллар, а иногда бывают готовы продать ценных бумаг на доллар всего за 50 центов? Речь не может идти о недостатке информации: значения ЧСА и расчетные отклонения цен в процентах регулярно публикуются вместе с данными по фактическому составу портфелей.

Необычная возможность покупки активов со скидками возникла во время финансового кризиса 2008–2009 годов в форме закрытых фондов, называемых «целевыми корпорациями слияния», ЦКС (Special Purpose Acquisition Corporations, SPAC). Эти компании возникли на рынке в период предыдущего бума частных инвестиций в акционерный капитал. Их менеджеры депонировали выручку, полученную от первичного выпуска акций ЦКС, обещая инвестировать ее в новые компании определенного типа. К моменту краха ЦКС приобрели отвратительную репутацию: их инвестиции в реальные компании приносили в среднем 78 % убытков. При образовании ЦКС обычно предполагалось, что средства будут инвестированы в течение двух лет, причем у инвесторов оставалась – до вложения денег ЦКС в компании – возможность не участвовать в дальнейших инвестициях, а забрать свой вклад вместе с накопившимися процентами.

К декабрю 2008 года паника вынудила даже те ЦКС, у которых все еще были только казначейские ценные бумаги, ввести скидки относительно чистой стоимости актива. У этих ЦКС оставалось от двух лет до всего нескольких месяцев на инвестирование или ликвидацию, причем перед инвестированием они должны были предложить своим инвесторам выкуп их акций по чистой стоимости актива. В некоторых случаях нам удавалось купить акции ЦКС, владевших казначейскими ценными бумагами с годовыми процентными ставками от 10 до 12 % и сроком выплаты, наступавшим через несколько месяцев[296]. И это во время, когда краткосрочные процентные ставки по казначейским ценным бумагам упали чуть ли не до нуля!

Для тех, кто все еще верит в то, что рынок всегда правильно оценивает финансовые инструменты, вот пример возможности получения прибыли, возникшей из-за того, что инвесторы не знали арифметики.

Чтобы понять, что происходит в этой истории, представим себе два автомобильных магазина, стоящих рядом друг с другом. В первом из них новый «форд»-седан предлагается за 9000 долларов с возвратом 2000 через шесть месяцев. Во втором точно такой же «форд» продается за 14 850 долларов. Любой подъезжающий к магазинам покупатель видит обе цены на выставленных снаружи больших объявлениях. В магазине с более высокой ценой все увешано воздушными шариками и играет оркестр. В дешевом магазине торговля тоже идет достаточно бойко, но в дорогом просто нет отбоя от покупателей. Большинство так называемых «рациональных» инвесторов предпочитает переплатить. Ерунда? Так не бывает? Такое случается довольно часто. Например, в следующем примере «форд» за 9000 долларов с возвратом 2000 – это 100 акций 3Com, а точно такой же «форд», но за 14 850–135 акций PalmPilot. Перейдем к подробностям.

Компания 3Com (торговый код COMS), прославившаяся своими карманными персональными компьютерами PalmPilot, объявила о выделении отдела PalmPilot в самостоятельную компанию. В рамках первичного выпуска акций (IPO) во вторник 2 марта 2000 года на открытую продажу было выставлено около 6 % акций компании PalmPilot с торговым кодом PALM по 38 долларов за акцию. К концу того же дня все выпущенные 23 миллиона акций перешли из рук в руки более полутора раз; суточный торговый оборот составил 37,9 миллиона акций. Цена поднялась до пикового значения 165 долларов, а при закрытии составила 95 долларов. Доля акций PalmPilot, выставленная на продажу, была намеренно установлена гораздо ниже спроса, что привело к их лихорадочной покупке и резкому росту курса, обычным в то время для первичного выпуска акций технологических компаний. В этом смысле происходило то же, что уже многократно случалось за предыдущие восемнадцать месяцев бума технологических акций.

Теперь о неэффективности рынка. К закрытию рынка в четверг рыночная цена компании PalmPilot составила 53,4 миллиарда долларов, но при этом компания 3Com, по-прежнему владевшая 94 % PalmPilot, оценивалась «всего» в 28 миллиардов. Но это означает, что рынок оценил 94 % PalmPilot, принадлежащие 3Com, в 50 миллиардов, а оставшаяся часть 3Com была оценена в минус 22 миллиарда долларов! Однако по оценкам аналитиков фактическая стоимость компании 3Com составляла от 5 до 8,5 миллиарда долларов. При этом приблизительно в течение шести месяцев компания 3Com собиралась распределить свои акции PalmPilot между своими акционерами. Ожидая этого события, мой сын Джефф позвонил мне за несколько дней до него, чтобы мобилизовать капитал, который можно было бы использовать при возникновении связанной с этим удобной возможности. Акции PALM можно было купить напрямую, во время IPO (для покупки акций при IPO нужно было «иметь связи») или впоследствии, после начала торговли ими на рынке, по сильно колеблющимся и значительно более высоким ценам. Или же их можно было купить непрямым образом, купив акции COMS и подождав полтора месяца до получения на каждую купленную акцию COMS по 1,35 акции PALM. Более того, тем самым можно было получить долю в оставшейся после разделения компании 3Com, приносившей по 8 долларов прибыли на акцию. По оценкам Джеффа, стоимость этих акций должна была составлять от 15 до 25 долларов.

Примечание аналитика: оценка Джеффа, согласно которой на каждые 100 акций COMS должно было выдаваться по 135 акций PALM, была намеренно осторожной – она соответствовала «худшему сценарию». По наиболее распространенным «уличным» оценкам это число составляло 150. То есть по общепринятой оценке это несоответствие было еще больше, чем предполагали мы. Неопределенность была связана с тем, что число акций PALM, предназначенных для распределения среди акционеров COMS, зависело от числа выпущенных на тот момент акций COMS, а оно, в свою очередь, зависело от объема дополнительных выпусков, которые могли быть произведены в этом промежутке – например, для погашения опционов.

Когда в первый день мы с Джеффом обсуждали нашу стратегию, в какой-то момент курс акций 3Com оказался равен 90 долларам, а курс акций PalmPilot – 110. Прямая покупка 135 акций PalmPilot стоила бы 14 850 долларов, но, заплатив 9000 за 100 акций 3Com, мы получали и 135 акций PalmPilot, и 100 «корешковых» акций 3Com. Каждую сотню таких акций 3Com можно представить себе в виде билета, состоящего из двух частей: одна из них – это 135 акций PalmPilot, а вторая – «корешок» из 100 акций компании 3Com после разделения. Итак, покупая 100 акций 3Com, мы платили 9000 долларов и получали на 14 850 акций PalmPilot и «корешок» акций 3Com, оценивавшийся в тот момент между 1500 и 2500 долларов. Если продать его, скажем, за 2000 долларов, то чистая стоимость акций PalmPilot составит всего лишь около 7000 долларов.

Хотелось бы получить от сторонников теории эффективного рынка ответы на следующие вопросы: почему находились желающие заплатить 14 850 долларов за 135 акций PALM, когда за них можно было отдать всего 7000, и почему некоторые инвесторы покупали акции PALM по цене, которая привела к оценке этой компании в 53 миллиарда, вместо того чтобы приобрести их по менее чем половинной цене через покупку акций 3Com. Это не может быть связано с недостатком информации. Условия были просты, общедоступны и известны заранее.

Как мы с Джеффом могли использовать эту ситуацию? Можно было купить акции 3Com, подождать около шести месяцев, а затем продать и акции PalmPilot, полученные от компании 3Com, и оставшиеся акции 3Com. Но что, если и 3Com, и PalmPilot сейчас сильно переоценены и к тому времени их курсы могут резко упасть? У нас имелись основания полагать, что такое может случиться. Во-первых, в ожидании разделения компании акции COMS выросли с приблизительно 50 до более чем 100 долларов за два месяца, предшествовавших IPO. Во-вторых, мы считали, что высокотехнологичные акции находились в спекулятивном пузыре, надуваемом иррациональными инвесторами, многие из которых участвовали в «азартных играх» с однодневными сделками. Относительно спекулятивного пузыря мы оказались правы. Индекс NASDAQ достиг в это время своего абсолютного рекорда, а потом упал на 75 % менее чем за три года. Даже сейчас, шестнадцать лет спустя, он все еще не вполне вернулся на прежний уровень.

Мы могли взять в долг 135 акций PALM по 110 долларов и провести их короткую продажу с выручкой 14 850, которая осталась бы на депоненте у нашего брокера до тех пор, пока мы не вернем взятые в долг акции. Мы также могли купить 100 акций COMS по 90 долларов, потратив 9000, и организовать почти безрисковое хеджирование с почти гарантированной прибылью. Приблизительно через шесть месяцев мы получили бы по своим ста акциям COMS 135 акций PALM и вернули бы их брокеру, чтобы закрыть эту позицию. Тогда мы получили бы с депонента 14 850 выручки от короткой продажи, что дало бы нам чистую прибыль в размере 5850 долларов оборотных средств и ста «корешковых» акций 3Com. Если на тот момент их курс будет равен 15 долларам, мы сможем продать их за дополнительные 1500 и получить за шесть месяцев 7350 долларов совокупной прибыли на вложение 9000 долларов, то есть 82 %[297].

Размеры такой прибыли, которую могли получить мы и другие арбитражеры, были ограничены количеством акций COMS, которые могли одолжить нам наши брокеры. Один наш друг, управлявший хедж-фондом конвертируемых ценных бумаг с капиталом 2,7 миллиарда долларов, смог провести короткую продажу двухсот тысяч акций PALM, предварительно купив акции COMS в предвидении ажиотажа, связанного с IPO, по значительно более низкой цене.

Как отмечал The Wall Street Journal[298], за те несколько дней, в течение которых арбитражеры (хеджеры) могли взять в долг дополнительные акции PALM, они могли бы сократить несоответствие цен, проводя короткие продажи PALM и покупки 3Com, как описано в нашем примере. Здесь можно ясно видеть механизм неэффективности рынка, а именно разницу в поведении «тупых» или иррациональных покупателей акций PALM и искушенных арбитражеров. Далее газета отмечала, что сходное несоответствие курсов уже возникало в середине февраля, когда от корпорации IPC Communications отделилась компания IXnet. Хотя IPC по-прежнему владела 73 % IXnet, «эффективный» рынок оценивал эту компанию менее чем в половину стоимости IXnet. Эту ситуацию Джефф также хеджировал.

Подобно членам «Общества плоской Земли», адептов эффективного рынка совершенно не смущает история с 3Com и PALM. Один из ведущих пропагандистов ГЭР объяснял[299], что арбитражеры не смогли скорректировать несоответствие цен, так как не было достаточного количества акций PALM для короткой продажи. Если бы их хватило, арбитражеры (хеджеры) привели бы соотношение курсов в соответствие с относительной стоимостью акций. Это правда. И я, и другие вложили бы в эту операцию значительную часть своего состояния, если бы могли взять в долг достаточное количество акций. Однако сами покупатели акций PALM могли бы – и должны были – скорректировать несоответствие цен, если бы они продали PALM и вложили выручку в акции 3Com. Тем самым они смогли бы бесплатно увеличить свою долю PALM. Однако даже широко распространявшиеся объяснения этой ситуации – в том числе в статье на первой странице The New York Times[300], вышедшей на следующий же день после выпуска акций, – не оказали на них быстрого влияния. Инвесторы не только не знали арифметики, но, по-видимому, и не были знакомы с кем-нибудь, кто бы ее знал.

Взглянем еще раз на теорию эффективного рынка, учитывая историю PALM/COMS.

Следовало бы ожидать, что на абсолютно эффективном рынке, который невозможно обыграть:

1. Любая информация немедленно оказывается в распоряжении многих участников.

2. Поведение многих участников рационально с финансовой точки зрения: например, при прочих равных они предпочитают большее количество денег меньшему.

3. Многие участники способны немедленно оценить всю имеющуюся существенную информацию и определить справедливую текущую цену всех ценных бумаг.

4. Появление новой информации приводит к немедленному скачкообразному изменению цен на новые справедливые цены, что не позволяет никому получить излишнюю рыночную прибыль при торговле по промежуточным ценам в течение переходного периода.

Примечание: Сторонники этой теории понимают, хотя и в разной степени, что некоторые или все из этих условий нереалистичны, но утверждают, что они достаточно правдоподобны, чтобы давать хорошее приближение к истине.

Посмотрим теперь, как рынки работают на самом деле, чтобы понять, как лучше всего инвестировать.

Странствуя по миру реального инвестирования, мы видели неэффективные рынки, которые можно обыграть, поскольку:

1. Некоторая информация бывает доступна лишь небольшому числу участников, которым удалось оказаться в нужное время в нужном месте. Во многих случаях информация бывает изначально известна лишь ограниченному числу людей, а затем постепенно распространяется на более многочисленные группы. В зависимости от конкретной ситуации такое распространение может занять от нескольких минут до нескольких месяцев. В выигрыше оказываются те, кто первыми начинают действовать.

Примечание: Раннее использование информации инсайдерами может быть законным или незаконным в зависимости от типа информации, средств ее получения и способов ее использования.

2. Все мы обладаем лишь ограниченной финансовой рациональностью. Некоторые из нас могут быть почти полностью иррациональны, а другие могут стремиться к финансовой рациональности почти всех своих действий. Рациональность реальных участников рынков ограниченна.

3. В большинстве случаев участники рынка располагают для определения правильной цены финансовых инструментов лишь частью касающейся их информации. Скорость обработки информации и способности к ее анализу обычно широко варьируются в каждой конкретной ситуации.

4. Иногда появление какой-либо информации порождает поток заявок на покупку и продажу в считаные секунды, и цена переходит на новый уровень скачкообразно или почти скачкообразно. Гораздо чаще, однако, как описывается в исследовательских работах, реакция на новости растягивается на минуты, часы, дни или месяцы[301].

Наше описание реального рынка подсказывает, что нужно делать, чтобы его обыграть. В этом помогут любые из следующих действий:

1. Быстро получать ценную информацию. Как определить, достаточно ли ценна полученная информация или достаточно ли быстро она получена? Если по этому поводу возникают сомнения, то ответ, вероятно, будет отрицательным.

2. Инвестировать дисциплинированно и рационально. Прислушиваться к логике и анализу, а не к рекламе, прихотям и эмоциям. Предполагать существование преимущества только при наличии логических доказательств, способных выдержать все попытки их опровержения. Не рисковать без сильной уверенности в наличии преимущества. Как говорит Баффетт: «Отбивать нужно только хорошие подачи».

3. Найти мощную методику анализа. Мне удавалось извлечь выгоду из применения статистического арбитража, хеджирования конвертируемых ценных бумаг, формула Блэка – Шоулза и подсчета карт в блэкджеке. Другие выигрышные стратегии можно найти в методиках анализа ценных бумаг немногих талантливых участников рынка или в методах работы лучших из хедж-фондов.

4. Когда курсы ценных бумаг заведомо искажены и участники рынка извлекают из этого выгоду, их торговые операции приводят к сокращению искажений. Это означает, что наибольшую выгоду получают те, кто начинает торговать раньше, и продолжение этой торговли уменьшает или уничтожает несоответствие цен. При обнаружении такой возможности следует инвестировать раньше других.

Заметим, что неэффективность рынка зависит от уровня знаний наблюдателя. Большинство участников рынка не имеет сколько-нибудь заметного преимущества. Рынок кажется им абсолютно эффективным, а карты, появляющиеся в игре в блэкджек, или числа, выпадающие на рулетке, – абсолютно случайными.

Чтобы обыграть рынок, нужно сосредоточиться на инвестициях, которые вы хорошо понимаете и можете оценить, на инвестициях, находящихся в «зоне вашей компетенции». Постарайтесь получать актуальную, точную и, насколько это возможно, полную информацию. Имейте в виду, что информация распространяется вниз по «пищевой цепи»: те, кто получает ее раньше, «съедают» тех, до кого она доходит позже. Наконец, не инвестируйте, пока не сможете продемонстрировать при помощи логики и прошлых результатов (если они существуют) наличия преимущества.

Независимо от того, пытаетесь ли вы обыграть рынок, вы всегда можете улучшить свое положение благодаря правильному управлению своим капиталом, о котором я расскажу в следующей главе.