5.3. Курсовая политика и ее влияние на изменение структуры и динамики совокупного спроса в России

5.3. Курсовая политика и ее влияние на изменение структуры и динамики совокупного спроса в России

Макроэкономическая политика любого государства сводится к применению инструментов бюджетного и денежно-кредитного регулирования экономики. Фискальная политика в России последние несколько лет была ориентирована на обеспечение макроэкономической стабильности посредством формирования структуры государственных расходов и оптимизации налогообложения. Одной из целей денежно-кредитной политики было поддержание конкурентоспособности российских производителей посредством сглаживания колебаний валютного курса и, по возможности, ограничения укрепления курса национальной валюты в периоды положительной динамики цен на нефть и притока иностранного капитала. Практика использования валютной политики (курсовой политики) в целях стимулирования экономического роста подкреплялась опытом 1999 года, когда следствием посткризисной девальвации стал рост объемов выпуска отечественных производителей.

Однако применение такой политики без учета рыночных тенденций не позволяет сгенерировать тенденцию 1999 года и тому есть ряд причин. Во-первых, низкая стоимость рубля была обусловлена низкими ценами на нефть и утечкой краткосрочного капитала за рубеж. Во-вторых, девальвация 1999 года в разы превышает обесценение национальной валюты в 208-2009 годах. В-третьих, влияние девальвации 1998–1999 гг. не ограничивалось эффектом изменения относительных цен. Последовавшая за девальвацией инфляция обесценила долговые обязательства российских предприятий перед банками и иными нефинансовыми организациями и работниками. Такое снижение издержек производства и долговых обязательств способствовало формированию потенциала для положительной динамики экономического роста в конце 1990-ых годов.

Прежде, чем оценить последствия применения валютной политики на современном этапе развития России, проанализируем факторы, определяющие динамику чистого экспорта и совокупного спроса в рамках теоретических моделей.

Чистый экспорт является элементом совокупного спроса страны, определяемый как разница между экспортом и импортом. В свою очередь экспорт представляет собой расходы иностранных государств на приобретение товаров и услуг, произведенных на территории национальной экономики. Существует ряд факторов, оказывающих влияние на динамику экспорта страны. Главным образом величина экспорта определяется соотношением цен на отечественные и заграничные товары и обменным валютным курсом. Эти факторы могут быть определены одним показателем – реальный обменный курс (ep). Реальный обменный курс показывает, сколько единиц отечественного блага можно получить в обмен на единицу заграничного блага:

ep = (e · Pz)/P,

где e – номинальный обменный курс, показывающий, сколько единиц иностранной валюты дают за единицу отечественной; P – уровень цен внутри страны; Pz – уровень цен за рубежом.

Если реальный обменный курс растет, то торговые условия страны ухудшаются, поскольку на единицу отечественного блага можно обменять меньше единиц заграничных благ. На основе изложенного, функцию спроса заграницы на национальном рынке благ (функцию экспорта) можно представить в следующем виде:

E = E0 – Ee · ep,

где E – величина экспорта; Е0 – величина экспорта, независящая от ep; Ee – предельная склонность к экспорту, отражающая, на сколько изменится объем экспорта, если реальный валютный курс изменится на 1 единицу:

Ee = ?Е / ?ep.

Основными факторами [212] , влияющими на товарный экспорт, являются:

1. Соотношение цен внутри страны и за рубежом. Если темп инфляции в национальной экономике выше, чем за рубежом, то при прочих равных условиях объем экспорта сократится вследствие снижения конкурентоспособности отечественных товаров. Соотношение цен внутри страны и за рубежом отражается на показателе реального валютного курса, динамика которого, в свою очередь, влияет на объем экспорта страны. Данное утверждение можно доказать с помощью тождества, выводимого на основе формулы для расчета реального обменного валютного курса:

где ?ep/ep – темп прироста реального валютного курса; ?e/e – темп прироста номинального валютного курса; ? – темп инфляции в стране; ?z – темп инфляции за рубежом.

Данное выражение показывает, что в случае превышения инфляции внутри страны над уровнем инфляции за рубежом, темп прироста реального обменного курса будет отрицательным, что демонстрирует снижение реального валютного курса. Вслед за этим последует сокращение объема экспорта подорожавших товаров. В этом случае страна будет экспортировать только те товары, которые относительно дешевы и располагают сравнительным преимуществом в производстве. Тогда импортироваться будут товары, на которые внутри страны повышенный спрос или страна не располагает сравнительным преимуществом.

2. Доходы за рубежом. Повышение реальных доходов иностранных субъектов повышает интерес заграницы к отечественным экспортируемым товарам. Это приводит к росту экспорта и повышению спроса на отечественную валюту.

3. Импортные пошлины и квоты за рубежом. Высокие тарифы и низкие импортные квоты у иностранных партнеров сокращают экспорт национальной экономики.

4. Валютный курс. В данном случае, как и ранее, под валютным курсом понимается цена единицы иностранной валюты, выраженная в отечественной валюте. При заданном соотношении цен на отечественные и заграничные товары, повышение обменного валютного курса уменьшает объем экспорта. Сказанное подтверждается кейнсианской функцией экспорта, отражающей обратную зависимость между динамикой валютного курса и объемом экспорта.

Как известно, зарубежные страны не только покупают, но и продают блага на национальном рынке, формируя тем самым объем импорта. Формируемый домашними хозяйствами объем спроса на импортные блага определяется теми же факторами, что спрос домашних хозяйств на отечественные блага. Однако разные концепции выделяют различные факторы импорта. Рассмотрим кейнсианскую функцию импорта, которая имеет вид:

Z = Z0 + Zy · Yv,

где Z – объем спроса домашних хозяйств на импортные товары; Z0 – объем спроса на импорт, независимый от располагаемого дохода; Zy – предельная склонность у импорту по доходу, отражающая, на сколько изменится объем импорта, если располагаемый доход изменится на одну единицу (Zy = ?Z/?Yv. Обычно Zy < Cy, но 0 < Zy < 1); Yv – располагаемый доход домашних хозяйств.

Таким образом, как и в кейнсианской теории потребления, спрос на импорт со стороны домашних хозяйств является возрастающей функцией от располагаемого дохода.

В соответствии с неоклассической концепцией основным фактором, определяющим величину импорта, является ставка процента:

Z = Zi · i,

где i – ставка процента; Zi – предельная склонность к импорту по ставке процента, отражающая, на сколько сократится объем импорта, если ставка процента вырастет на один процентный пункт:

Zi = – ?Z/?i.

Как видно, в неоклассической теории спрос на импорт является убывающей функцией от ставки процента.

Подводя итог, проведенному анализу факторов, определяющих динамику импорта и экспорта, следует отметить, что регулирование номинального валютного курса в рамках денежно-кредитной политики, безусловно, определяет величину чистого экспорта. На сегодняшний день в экономической теории преобладает мнение о невозможности совмещения фиксированного валютного курса и независимости денежно-кредитной политики. В рамках IS-LM-BP модели доказывается полная неэффективность мероприятий денежно-кредитной политики при любой мобильности капитала и фиксированном режиме валютного курса. Причиной тому является необходимость расходования центральным банком страны своих валютных резервов для поддержания валютного курса на фиксированном уровне. Тем не менее, на практике [213] многие развивающиеся страны продолжают проводить политику регулирования валютного курса в рамках денежно-кредитной политики.

Реализация мероприятий, проводимых в рамках денежно-кредитной политики и направленных на стабилизацию экономики, раскрывается посредством трансмиссионного механизма. «Монетарный трансмиссионный механизм – это система взаимно адаптированных и совместно функционирующих экономических переменных, передающих денежные импульсы на реальный сектор экономики» [214] . Денежный трансмиссионный механизм по-разному проявляется на рынке денег, рынке ценных бумаг и рынке благ.

Рассмотрим действие прямой трансмиссии, отражающей реакцию потребительских расходов домашних хозяйств на увеличение предложения денег со стороны центрального банка. Поскольку увеличение предложения денег домашние хозяйства расценивают как рост благосостояния, то ответной реакцией является увеличение потребительских расходов. Следовательно, можно рассматривать реальное потребление как функцию от реального дохода и реальных кассовых остатков:

C = f(Y,M/P),

где C – реальное потребление; Y – реальный доход; M/P – реальные кассовые остатки.

Результатом увеличения предложения со стороны центрального банка является рост потребительского и совокупного спроса страны. Реакция потребительских расходов является следствием не только прямого, но и косвенного трансмиссионного механизма. Так увеличение денежного предложения и соответствующего снижения ставки процента приводит к увеличению потребления населения пропорционально предельной склонности по ставке процента:

С(r) = C0 + Cv · V – Cr · r,

где C0 – потребление не зависящее от ставки процента; Cv – предельная склонность к потреблению по доходу от имущества; V – размер имущества, равный доходу от прежних сбережений; Cr – предельная склонность к потреблению по ставке процента; r – ставка процента.

Как показывают эмпирические исследования, в последнее время наблюдаются затруднения в функционировании традиционных трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики [215] . Это объясняется ростом значения рынков ценных бумаг как механизма перераспределения финансовых средств в экономике и снижение роли банковского сектора. В условиях повышения оценки рисков и снижения доверия банки вводят дополнительные ограничения по кредитованию, что ослабляет действие кредитного канала. В экономической теории данное явление получило название «рационирование кредита». Как известно, в условиях рационирования кредита могут оказаться как домохозяйства, так и фирмы, что вносит серьезные коррективы в процесс принятии потребительских и инвестиционных решений на уровне национальной экономики.

Другим проявлением косвенного трансмиссионного механизма является зависимость потребительского и совокупного спроса от обменного курса:

YD = C + I + G + NE,

где YD – уровень совокупного спроса страны; C – величина потребительских расходов; I – объем запланированных инвестиций; G – величина государственных закупок; NE – уровень чистого экспорта.

Важность данного механизма возрастает [216] : с ростом доли экспорта и импорта по отношению к ВВП; при переходе к плавающему режиму валютного курса. Доля экспорта и импорта по отношению к ВВП характеризует степень открытости экономики страны. Рассмотрим специфику режима фиксированного и плавающего валютного курса.

При выборе режима фиксированного валютного курса, государство жестко фиксирует обменный курс национальной валюты на определенном уровне и обязуется поддерживать его стабильность. Поддержание стабильного валютного курса обеспечивается посредством валютных интервенций, проводимых Центральным банком страны. Если предложение иностранной валюты превышает спрос на нее, то Центральный банк скупает образовавшиеся излишки, увеличивая тем самым объем валютных резервов. И наоборот, если спрос на иностранную валюту превышает ее предложение, то Центральный банк продает иностранную валюту из своих резервов, объем которых вследствие этого сокращается.

При выборе плавающего режима валютного курса государство позволяет валютному курсу колебаться под влиянием спроса и предложения. В рамках данной системы предполагается наличие рынка совершенной конкуренции, где спрос и предложение валюты определяют равновесный валютный курс. Предложение иностранной валюты можно рассматривать как сумму доходов от экспорта, а спрос на валюту как сумму расходов на импорт. Такой рынок уравновешивается за счет ценового механизма, а именно, гибкого валютного курса. Границы колебаний валютного курса не регламентируются, а Центральный банк не вмешивается в функционирование валютного рынка.

Важно заметить, что выбор режима валютного курса ограничивает эффективность денежно-кредитных и фискальных методов государственного регулирования совокупного спроса при определенных условиях.

Механизм влияния динамики обменного валютного курса на уровень потребления и совокупного спроса при фиксированном режиме валютного курса можно представить следующим образом. Увеличение денежного предложения приведет к росту спроса на импортные товары и иностранные активы. В результате спрос на иностранную валюту вырастет, что, при плавающем режиме валютного курса, повысит обменный курс [217] . Это вызовет рост экспорта, который становится дешевым, и сокращение импорта, ставшего более дорогим (политика ослабления рубля). Тогда большинство покупателей переключат свои расходы с импортных товаров на отечественные товары, стимулируя тем самым рост чистого экспорта и внутреннего производства.

Однако у такой политики есть и недостатки. Во-первых, интересы производителей и потребителей противоречивы: возможность повысить цены – для производителей благо, а для потребителей зло. При этом слабый рубль не всегда благо и для производителей: рост цен на импортное сырье и материалы, затруднение привлечения и обслуживания внешних займов. Во-вторых, при сильном платежном балансе, центральный банк вынужден скупать излишнюю валюту, наращивая валютные резервы и расширяя денежную массу страны, что стимулирует инфляцию.

При плавающем валютном курсе все эти разнонаправленные факторы уравновешиваются действием рыночных сил, направляющих валютный курс к равновесному значению. Для нашей страны, экономика которой является экспортоориентированной, переход к плавающему режиму подвергает экономику влиянию внешнеэкономической конъюнктуры. В годы хорошей мировой конъюнктуры – кризис отраслей, конкурирующих с импортом, а в годы плохой – серьезные шоки, как для валютного рынка, так и для реального сектора экономики.

С учетом рассмотренных проявлений косвенного трансмиссионного механизма, отражающего влияние валютного курса на объем внутреннего потребления, функцию потребления можно представить следующим образом:

С = CY · Y + Cv · V – Ce · e – Сi · i,

где CY – предельная склонность к потреблению от текущего дохода; Y – уровень реального располагаемого дохода; Cv – предельная склонность к потреблению от размера имущества; V – имущество (размер которого задается формулой: V = S0(1+e)); S0 – размер прежних накоплений; e – темп изменения курса доллара США; Ce – предельная склонность к потреблению от величины темпа прироста курса доллара США (по величине обменного курса доллара); Cr – предельная склонность к потреблению по величине ставки процента; r – величина ставки процента.

Несмотря на то, что в предложенной формуле валютный курс является фактором, определяющим динамику внутренних потребительских расходов, в действительности колебания валютного курса оказывают влияние на динамику потребительских цен. Влияние обменного курса на динамику потребительских цен получило название эффекта переноса (exchang rate pass through) [218] . Данный эффект раскрывается в двух аспектах. С одной стороны, позволяет изучить зависимость внутренних цен импортных товаров от обменного курса. С другой стороны, обменный курс оказывает влияние на общий уровень цен, в частности, на индекс потребительских цен. В данном случае эффект переноса реализуется через следующие механизмы:

– непосредственное влияние на цены конечного импорта;

– определение динамики цен на внутреннюю продукцию под влиянием динамики цен на промежуточную продукцию;

– оказание давления на цены отечественных товаров, конкурирующих с импортными аналогами;

– формирование общего уровня цен в результате изменения скорости обращения денег (согласно количественному уравнению обмена) вследствие изменения количества иностранной валюты на фоне динамики покупательной способности национальной валюты.

В зарубежной литературе [219] появились исследования взаимосвязи между обменным курсом и внутренними ценами, рассматриваемой сквозь призму механизма формирования цен на импортные товары. Если цены на импортные товары устанавливаются в иностранной валюте (product-currency pricing), то проявляется полный эффект переноса. Если цены на импортные товары формируются в национальной валюте (local-currency pricing), то эффект переноса не проявляется. Данные явления отражают крайние случаи, которые в реальной практике не встречаются. Как показывают эмпирические исследования [220] в развитых и развивающихся странах наблюдается частичный эффект переноса. Согласно результатам данных исследований [221] , на величину эффекта переноса влияют следующие условия:

1) если цены импортных товаров в национальной валюте устанавливаются жесткими, то в краткосрочной перспективе полный перенос не реализуется;

2) если цены импортируемых товаров в иностранной валюте устанавливаются жесткими, при этом импортируются в основном факторы производства, то это влияет в большей степени на издержки производства, чем на динамику потребительских цен;

3) рассмотренное выше предполагает значительную долю в цене конечного продукта затрат, связанных с транспортировкой и реализацией товара;

4) сегментация рынков, позволяющая странам-экспортерам проводит политику ценовой дискриминации. В этом случае динамика цен импортных товаров в национальной валюте, обусловленная динамикой валютного курса, частично перекрывается противоположной динамикой стоимости поставок в иностранной валюте;

5) степень взаимозаменяемости импорта национальными товарами (степень субституции).

Поскольку обменный курс является одним из целевых показателей денежной политики ЦБ, следует учитывать проявление эффекта переноса при проведении денежно-кредитной политики в посткризисной ситуации. В докризисный период в России сложилось определенное сочетание инструментов и целей денежно-кредитной и фискальной политики. Денежно-кредитная политика преследовала цель таргетирования номинального валютного курса, что было достаточно успешно достигнуто. Результатом такой политики стал рост валютных резервов центрального банка. Кризисные явления на мировом финансовом рынке в августе 2007 г. привели к пересмотру приоритетов денежно-кредитной политики. Российские банки, наряду с зарубежными банками, испытали нехватку ликвидных средств в связи с потрясениями на межбанковских рынках. В связи с этим инструменты центрального банка, наряду с инструментами фискальной политики, ранее используемые для целей стерилизации, были переориентированы на поддержание ликвидности банковской системы. Параллельно ЦБ проводил политику, направленную на ограничение роста цен, динамика которых была обусловлена ростом мировых цен на продовольствие. Реагируя на рост цен центральный банк, ужесточил денежнокредитную политику посредством повышения ставки рефинансирования и нормы обязательных резервов, продолжая наращивать валютные резервы и увеличивая, тем самым, предложение денег.

Кризисные явления получили свое развитие в российской экономике в июле-августе 2008 года, началом которых стало падение экспорта и отток краткосрочного капитала за рубеж. За этим последовало падение внутреннего производства и сокращение инвестиционных программ топливноэнергетического комплекса. Банковская система столкнулась с полным недоверием к ней со стороны населения: вклады физических лиц за сентябрь-октябрь 2008 года сократились на 7,4 % [222] . В таких условиях денежнокредитная политика центрального банка осуществлялась по следующим направлениям:

– продолжение помощи банковскому сектору, начавшейся на первой волне кризиса, но уже в большем объеме и при использовании боле широкого спектра инструментов. Так в августе-сентябре 2008 г. Центральный банк резко увеличил предоставление средств коммерческим банкам по традиционным каналам. ЦБ ввел новые инструменты денежно-кредитной политики, а именно, предоставление беззалоговых кредитов – выдача кредитов под обеспечение нерыночными активами [223] (залог векселей, права требования по кредитным договорам);

– регулирование валютного курса. Необходимость регулирования валютного курса была обусловлена стремлением поддержать конкурентоспособность отечественных производителей, с одной стороны, и желания удержать от обесценения национальную валюту, с другой стороны. В начале кризиса проводилась политика, направленная на сдерживание обесценения национальной валюты. Причиной тому был значительный объем внешней задолженности корпоративного и банковского сектора России.

Экономическая ситуация в российской экономике, сложившаяся к осени 2008 года характеризовалась падением цен на нефть и оттоком иностранного капитала, недоверием населения и ожиданием дальнейшего обесценения национальной валюты. В связи с этим сохранилась тенденция к долларизации сбережений: перевод сбережений населения не только в национальную, но и в иностранную валюту и формирование структуры своего портфеля активов в зависимости от колебаний валютного курса. В период с 2004 по первую половину 2008 годов валютная составляющая сбережений населения России постоянно сокращалась. Однако уже с начала августа 2008 года, как только тренд курса рубля сменился с укрепления на ослабление, население устремилось переводить свои сбережения из рублей в иностранную валюту.

В результате в целях предотвращения давления на валютный курс центральный банк средства, предназначенные для банковской системы, направлял на валютный рынок, чем способствовал их оттоку за рубеж. Так, чистый отток иностранного каптала с августа по декабрь 2008 года превысил 168 млрд долл. [224] На фоне мероприятий, направленных на поддержание валютного курса и ограничения оттока капитала, в разгар кризиса центральный банк повысил ставку рефинансирования с 11 % до 13 % в декабре 2008 года.

Итогом проводимых мероприятий стало сокращение денежной массы страны, что демонстрирует основную направленность денежно-кредитной политики на регулирование валютного курса, а не поддержания совокупного спроса страны.

На текущем этапе экономического развития нашей страны центральным банком провозглашена цель таргетирования инфляции, поскольку данная цель была определена в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики в 2010 год и период 2011–2012 годов». Одним из условий введения инфляционного таргетирования является переход к режиму плавающего валютного курса. В нашей стране динамика валютного курса значительно зависит от мировых цен на нефть. Переход к такому режиму усиливает зависимость динамики валютного курса от внешней экономической конъюнктуры и снижает предсказуемость поведения валютного курса. В такой ситуации плавающий режим валютного курса будет не сглаживать, а обострять внешние шоки, подвергая угрозе усиления структурных дисбалансов внутри национальной экономики. В этой связи, регулирование валютного курса будет играть важную роль в рамках макроэкономической политики.

Другим предполагаемым препятствием при переходе к инфляционному таргетированию и смене режима валютного курса выступает возможность значительного колебания курса национальной валюты и негативное влияние на динамику инфляции. Однако, согласно проведенным исследованиям, при инфляционном таргетировании снижается эффект переносы обменного курса. В этом случае колебания обменного курса будут слабо влиять на потребительские цены [225] . Также, мировой опыт показывает, что инфляционное таргетирование совместимо с режимом управляемого плавающего валютного курса.

Говоря об инструментах, следует обратить внимания на заявления властей о переходе от валютных интервенций к инструментам процентной политики. Согласно опыту текущего кризиса, изменение ставки рефинансирования не трансформируется в соответствующие изменения процентных ставок по кредитам, что снижает эффективность проводимых мероприятий. Согласно провозглашенным целям, 29.03.2010 года центральный банк снизил ставку рефинансирования до уровня 8,25 %.

Важно отметить, особенности стимулирующей направленности курсовой политики в России. По сравнению с учетной политикой, направленной на манипулирование процентными ставками, курсовая полтика имеет два серьезных недостатка.

В реальности центральный банк может манипулировать номинальным курсом в неких пределах, но банк не в состоянии регулировать реальный эффективный курс, определяющий конкурентоспособность отечественных производителей. В свою очередь отраслевые реальные эффективные валютных курсы формируются под влиянием трех факторов, находящихся вне пределов ответственности центрального банка: динамика валютных курсов в странах-импортерах; темпы инфляции в странах-импортерах; региональная структура импорта. Наличие перечисленных факторов ограничивает возможности денежных властей по стимулированию отечественных производителей в рамках проведения курсовой политики.

В рамках курсовой политики центральный банк не имеет эффективных инструментов перераспределения имеющихся финансовых ресурсов в пользу наиболее прибыльных отраслей экономики. Эту функцию способна выполнять традиционная политика регулирования процентной ставки.

Подводя итог, следует отметить, что переход к свободному плаванию рубля в России неизбежно приведет к усилению нестабильности экономики и ее реального сектора подверженной влиянию колебаний внешнеэкономической конъюнктуры.

Поэтому возникает дилемма: снизить инфляцию на несколько процентных пунктов, следуя режиму инфляционного таргетирования или выбрать режим регулируемого валютного курса, учитывая при этом ответную реакцию населения на его укрепление или ослабление. При этом необходимо помнить, что в рамках денежно-кредитной политики регулирования совокупного спроса курсовая политика направлена на регулирование чистого экспорта.

Однако в условиях отсутствия доверия населения к политике, проводимой правительством, возникает косвенный канал трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. В этом случае колебания валютного курса отражаются не только на динамике чистого экспорта, но и на структуре сбережений и величине потребительских расходов населения России.