Смешение средств и целей

Письма Баффетта учат инвесторов всегда оценивать стоимость активов в их собственности так, словно они уже ликвидируются. Он говорит, что ваш «собственный капитал» – это рыночная стоимость ваших активов за вычетом налога, причитающегося к уплате после продажи{100}. Это более правильный взгляд на активы. Вы должны вычитать текущие налоговые обязательства из прироста капитала по мере его получения, даже несмотря на то, что они фактически уплачиваются позднее. Например, если вы вкладываете $50 000 в несколько акций, стоимость которых впоследствии удваивается, то ваш собственный капитал составляет не $100 000, хотя именно эта сумма фигурирует в шапке выписки вашего брокера. Если считать, что применяется стандартная 35 %-ная ставка налога на прирост капитала, то после продажи акций к уплате будет причитаться налог в размере $17 500 (35 % от прироста, равного $50 000). Вам необходимо научиться думать о своих пакетах акций с точки зрения чистой стоимости активов, или того, что останется, если продать все завтра и уплатить налог, т. е. $82 500 в нашем примере. Это действительная стоимость ваших пакетов, или то, что Баффетт называет доступным «для похода в продовольственный магазин», – именно ее мы пытаемся максимизировать как инвесторы. Когда вы продаете инвестицию с прибылью, вам необходимо погасить полученный налоговый кредит. Представление налогов таким образом – как погашение кредита, а не как уплату налога, – помогает не путать максимизацию собственного капитала (главная цель) с минимизацией налогов (вспомогательная цель).

Подсознательное стремление уменьшить налоги может идти вразрез с оптимальным выбором ценных бумаг. Такая ошибка бывает очень дорогой. Баффетт показывает это очень ясно, когда говорит, что «за исключением особых случаев (которые, я вполне допускаю, могут встречаться) размер налога имеет второстепенное значение, если разница в ожидаемой результативности значительна»{101} и что «изоляция ценных бумаг с низкой налоговой базой просто замораживает часть капитала на уровне ставки, присущей изолируемым активам. Хотя в каких-то случаях это может давать хороший результат, а в каких-то – плохой, в целом такой подход равносилен отказу от управления инвестициями»{102}. Понятно, что покупка группы мало привлекательных акций для избежания уплаты неизбежного налога является плохой стратегией.

Баффетт высказывался об этом еще определеннее:

«К чему на самом деле необходимо стремиться в инвестиционном мире? Не к тому, чтобы платить минимальные налоги, хотя это, возможно, и следует учитывать на завершающем этапе. Нельзя смешивать, однако, средства с целью, а цель заключается в выходе из инвестиции с наибольшей доходностью после налогообложения… Крайне маловероятно, что 20 акций, отобранных, скажем, из 3000 возможностей, окажутся оптимальным портфелем и в данный момент, и год спустя при совершенно других ценах (как для выбранных акций, так и для альтернативных вариантов). Если наша цель состоит в получении максимальной ставки в сложных процентах после налогообложения, то нам просто нужны самые привлекательные акции при нынешних ценах. А при наличии 3000 быстро меняющихся переменных это неизбежно означает изменение (надо полагать, „генерирующее налог“ изменение)»{103}.

Если наличие отсроченных налоговых обязательств повышает вашу доходность после налогообложения при прочих равных условиях, то в реальности все прочее обычно не является равным. Когда доходность до налогообложения стабильно высокая, а период большой, отсроченные налоговые обязательства идут в плюс. Но если есть возможность улучшить доходность до налогообложения путем оптимизации портфеля и включения в него лучших акций, как правило, это стоит сделать.

Вернемся к предыдущему примеру, где сравнивается инвестор, который покупает и держит, и инвестор, ежегодно покупающий и продающий. При одинаковой доходности обеих стратегий, равной 15 %, результат инвестора, который покупает и держит, в 2,5 раза лучше результата ежегодно продающего инвестора. Допустим, что инвестор, который покупает и держит, рассчитывает на 15 %-ную доходность своей акции в год, но получает лишь 10 %. Если он продолжит держать акцию несмотря на доходность ниже ожидаемой, она принесет ему 8,4 % после налогообложения. Теперь предположим, что второй инвестор, продающий ежегодно, получает 15 %, но все равно переключается с одной акции на другую каждый год. Напомню, что его доходность после налогообложения составляет 9,75 %. Как вы видите, 15 %-ная доходность после ежегодного уплачивания налога дает более высокий результат, чем 10 %-ная доходность при однократном налогообложении. Через 30 лет при такой доходности стоимость инвестиции будет на 40 % больше. По мере сокращения периода владения и/ или годовой доходности сокращается и выгода от отсроченных налоговых обязательств. Вывод таков: если у вас есть возможность улучшить свой портфель, то ее нужно использовать даже в случае возникновения обязательства по уплате налогов.