Из писем партнерам: недооцененные акции

18 января 1964 г.

«Недооцененные акции» – категория акций, которые сильно недооценены не только в количественном плане, но и с точки зрения качественного фактора. При этом нередко практически отсутствуют какие-либо признаки их роста в ближайшее время. У таких выпусков нет привлекательности или рыночной поддержки. Их главный признак – низкая цена, т. е. значительно более низкая общая оценка, чем та стоимость, которую они должны иметь для собственника, если верить результатам тщательного анализа. Еще раз подчеркну, что, несмотря на первостепенную важность количественной стороны, качество тоже имеет значение. Нам может нравиться хорошее управление, нам может нравиться устойчивая отрасль, нам может нравиться «искорка задора» у прежде пассивного руководства или группы акционеров. Но без чего нам принципиально не обойтись, так это без стоимости…

24 января 1962 г.

С годами она стала нашей крупнейшей категорией инвестиций, которая приносит больше денег, чем любая другая категория. Мы обычно занимаем довольно крупные позиции (от 5 до 10 % наших совокупных активов) в каждой из пяти или шести недооцененных акций и более скромные позиции еще в 10–15 недооцененных акциях.

Иногда они дают результаты очень быстро, но очень часто на это уходят годы. В момент приобретения очень трудно назвать конкретную причину, по которой они должны вырасти в цене. Однако из-за отсутствия явной привлекательности или какого-то приближающегося события, способного вызвать немедленную положительную реакцию рынка, они торгуются очень дешево. За уплаченную цену можно приобрести значительную стоимость. Такой существенный избыток стоимости создает хорошую маржу безопасности в каждой сделке. Сочетание индивидуальной маржи безопасности и диверсификации вложений дает отличный пакет безопасности и потенциала роста. С годами мы начинаем выбирать момент для покупки значительно лучше момента для продажи. Мы не покупаем недооцененные акции с тем, чтобы выжать из них все до последнего цента, а обычно довольствуемся продажей на промежуточном уровне между ценой покупки и тем, что мы считаем справедливой стоимостью для частного собственника.

Недооцененные акции ведут себя на рынке во многом сходно с Dow. Если что-то дешево, то это не означает, что оно не опустится еще ниже. Во время резких падений рынка этот сегмент может снизиться в процентном отношении не меньше, чем Dow. На протяжении многолетних периодов, я уверен, недооцененные акции должны превосходить Dow, а во время резких подъемов, как в 1961 г., именно эта часть нашего портфеля будет демонстрировать лучшие результаты. Она, однако, наиболее уязвима на падающем рынке.

18 января 1963 г.

Нередко недооцененные акции дают возможность «ехать на чужом горбу», когда мы понимаем, что доминирующая группа акционеров планирует улучшить отдачу от неприбыльных или недостаточно используемых активов. Мы сами проделывали такое в случае с компаниями Sanborn и Dempster, но во всех других случаях предпочитаем предоставить другим возможность выполнить эту работу. Понятно, что в подобных случаях первостепенное значение имеет не только стоимость, но и тот, «на чьем горбу мы хотим въехать в рай».

18 января 1965 г.

Неоднократно в этой категории встречается желательная для нас ситуация, где у нас есть «две возможности» – выиграть от роста рыночных цен под влиянием внешних факторов либо от приобретения контролирующей доли компании по низкой цене. Если первая из них реализуется в подавляющем большинстве случаев, то вторая представляет собой своего рода страховой полис, какого нет практически ни у одной другой инвестиционной сделки. Мы продолжаем наращивать позиции в трех компаниях, описанных в нашем полугодовом отчете за 1964 г., где являемся крупнейшим акционером. Все три компании увеличивают свою фундаментальную стоимость приличными темпами, при этом в двух случаях наш подход абсолютно пассивен, а в третьем мы вмешиваемся в очень незначительной мере. Вряд ли нам реально придется принимать активное участие в определении политики этих трех компаний, однако мы готовы пойти на это при необходимости.

20 января 1966 г.

Наша крупнейшая на конец 1964 г. инвестиция в этой категории была ликвидирована в 1965 г. в результате тендерного предложения… Фундаментальную концепцию, лежащую в основе категории недооцененных акций для частного собственника, демонстрирует приведенный выше пример. Частный собственник готов (и это, на наш взгляд, вполне разумно) платить за контроль над компанией и не интересуется очень маленькими долями в капитале. Это вполне рядовое явление на рынках ценных бумаг на протяжении многих лет, и, хотя покупки в этой категории работают удовлетворительно с точки зрения поведения широкого рынка, иногда они приносят очень большую прибыль в результате корпоративных действий, подобных описанным выше.

25 января 1967 г.

В середине 1965 г. мы начали приобретать очень привлекательную, широко обращающуюся акцию, которая торговалась намного ниже ее стоимости для частного собственника. Мы рассчитывали на то, что в течение двух-трех лет сможем сделать на ней $10 млн или больше в случае сохранения благоприятной для нас цены. Деятельность предприятий, которыми управляла эта компания, была понятной для нас, и мы могли довольно точно оценивать их сильные и слабые стороны на основе анализа конкурентов, дистрибьюторов, клиентов, поставщиков, бывших сотрудников и т. п. Рыночные условия, характерные для этой акции, позволяли надеяться на то, что при соблюдении осторожности мы сможем приобрести значительный пакет, не спровоцировав роста цены.

К концу 1965 г. мы вложили в акцию $1 956 980, и, таким образом, при рыночной цене пакета $2 358 412 добавили к нашему результату в 1965 г. $401 432. Конечно, предпочтительным для нас было бы сохранение рынка на низком уровне, поскольку мы хотели и дальше приобретать эту акцию, а не продавать. Это снизило бы результаты Buffett Partnership Ltd. в 1965 г. и, наверное, омрачило бы радость наших партнеров с ограниченной ответственностью (психологически чистый результат всех партнеров всегда разочаровывает, когда полный партнер бесконечно счастлив), однако улучшило бы долгосрочную результативность. Дело в том, что рост цены акции и так уже замедлил реализацию нашей программы покупки, а значит, сократил конечную прибыль.

Еще более показательный пример конфликта между краткосрочными результатами и максимизацией долгосрочной результативности мы получили в 1966 г. Третья сторона, до этого совершенно неизвестная мне, объявила тендер, который лишил нас возможности и далее покупать по привлекательной цене. Я решил, что наиболее разумный выход для нас (а я вполне мог и ошибаться) – продать наш пакет. Это принесло нам в феврале совокупную прибыль в размере $1 269 181, из которых $867 749 можно было отнести на 1966 г.

Хотя любые приросты выглядят особенно хорошо на фоне рыночных условий 1966 г., можете не сомневаться в том, что меня не радует очередное превращение слона в муху. Эта муха, конечно, улучшила результаты 1966 г. Однако мы бы добились гораздо большего в долгосрочной перспективе, если бы рыночная результативность 1966 г. была на пять процентных пунктов хуже, и мы продолжили бы покупать данную акцию в значительных объемах по низкой цене, которая должна была сохраниться на рынке в такой ситуации.

Если бы хорошие идеи валялись на дороге, такое преждевременное завершение не было бы таким неприятным. Конечно, всегда есть сделки, в которых что-то идет не так, и они приносят лишь скромную прибыль. Вместе с тем достаточно взглянуть на наши средние вложения в категорию недооцененных акций для частного собственника, чтобы понять, насколько трудно найти им достойную замену, – за оставшуюся часть года нам не удалось подобрать ничего подходящего, несмотря на низкие цены, которые вроде бы благоприятны для появления возможностей.

22 января 1969 г.

Недооцененные акции для частного собственника

В течение многих лет это была наша лучшая категория акций с точки зрения средней доходности, а также доли прибыльных сделок. На ней я учился вести дело, и раньше на нее приходилась значительная часть всех наших инвестиционных идей. Наша совокупная индивидуальная прибыль в этой категории на протяжении 12 лет существования BPL в 50 раз, если не больше, превышает совокупный убыток. Кассовый аппарат реально стрекотал в результате осуществления одной простой идеи (реализованной несколькими путями) в этой области в 1968 г. Мы даже получили существенное вознаграждение (отнесенное в раздел «Прочие доходы» при проведении аудита) за определенную работу в этой сфере.

18 января 1965 г.

В предыдущих годовых письмах я всегда использовал три категории акций при описании наших инвестиционных операций. Сейчас, однако, наступил момент, когда их число необходимо увеличить до четырех. В определенной мере добавление нового сегмента «относительно недооцененных акций» отражает мое желание повысить внимание к некоторым особенностям, которые всегда присутствовали в группе «недооцененных акций». Отчасти оно объясняется ростом значимости того, что когда-то было небольшой подкатегорией, а сейчас превратилось в намного более заметную часть нашего совокупного портфеля. Рост значимости новой категории сопровождается отличными результатами, оправдывающими время и усилия, которые мы уделяем поиску дополнительных возможностей в этой области. Наконец, оно является результатом разработки и реализации, можно сказать, уникального метода инвестирования, повышающего результативность и стабильность операций в этой категории.

18 января 1965 г.

«Относительно недооцененные акции» – категория, которая включает в себя ценные бумаги, торгующиеся довольно дешево по сравнению с другими ценными бумагами такого же качества. Нам нужно значительное отклонение от текущей оценки стоимости, однако (обычно из-за большого размера) мы не можем использовать здесь концепцию стоимости для частного собственника. В данной категории, конечно, очень важно, чтобы яблоки сравнивались с яблоками, а не с апельсинами, и мы прилагаем все силы для соблюдения этого принципа. Если мы недостаточно знаем отрасль или компанию, чтобы давать надежные оценки, а в подавляющем числе случаев это именно так, то мы просто воздерживаемся от покупки.

Как уже говорилось, эта новая категория растет и приносит очень неплохие результаты. В последнее время мы начали применять метод, который потенциально может очень сильно сократить риск общего изменения критериев оценки, т. е. избежать ситуации, когда мы покупаем что-то в 12 раз дороже прибыли на акцию, в то время как компании с сопоставимым или более низким качеством торгуются в 20 раз дороже прибыли, но потом в результате существенной переоценки они начинают торговаться лишь в 10 раз дороже.

Такой риск всегда сильно беспокоит нас из-за неловкого положения, в котором мы можем оказаться по сравнению с категориями «недооцененные акции для частного собственника» и «событийные акции». Уменьшение риска, на наш взгляд, делает эту категорию очень перспективной.

Нашей последней категорией являются «относительно недооцененные акции». Ее значимость повышается по мере того, как возможности в других категориях становятся все более редкими.

Откровенно говоря, работа в этой области более эфемерна, чем работа с другими тремя категориями, а меня нельзя назвать любителем эфемерности. Таким образом, подозреваю, что достижения здесь будут менее значительными, чем в других категориях. Так или иначе, наши результаты в группе «относительно недооцененные акции» в 1965 г. были вполне приличными, причем в немалой мере потому, что мы применяем метод, о котором говорилось в последнем письме этого года и который сокращает риск и потенциально повышает прибыль. Данный метод должен стабильно снижать риск в любом году, и он определенно улучшил наши результаты в 1965 г. Необходимо отметить, что результаты в этой категории значительно изменились к лучшему за счет всего двух инвестиций.

25 января 1967 г.

В заключение хочу сказать еще несколько слов об относительно недооцененных акциях. Результаты в этом секторе помогли улучшить наши показатели в 1966 г., но отрицательно повлияли на долгосрочные перспективы. В 1966 г. у нас была всего одна стоящая новая идея в этой категории. Мы начали покупать в конце весны, но успели вложить всего около $1,6 млн (позицию можно было наращивать стабильно, но довольно скромными темпами), когда внешние условия привели к такому росту цены, что она потеряла привлекательность. Хотя наша совокупная прибыль составила $728 141 за средний период владения, шесть с половиной месяцев в 1966 г., она могла бы быть намного значительнее, если бы акция не росла длительное время, и мы успели бы сформировать крупную позицию.