Пример из практики BPL: Texas National Petroleum, письмо по итогам 1963 г.

18 января 1964 г.

Этот случай весьма типичен и связан с главным источником событийных акций в последние годы – продажей нефте– и газодобывающих компаний.

TNP представляла собой небольшую добывающую компанию, о которой до меня давно уже доходили слухи.

В начале 1962 г. поговаривали о ее продаже Union Oil of California. Я никогда не предпринимаю каких-либо действий на основании одних лишь слухов, но в этот раз они подтвердились, а как вы знаете, при входе в сделку на стадии слухов можно заработать намного больше, чем при входе после объявления о слиянии. Так или иначе, подобные сделки не для меня.

В первых числах апреля 1962 г. были объявлены общие условия сделки. У TNP в обращении находились три класса ценных бумаг:

1. Необеспеченные 6,5 %-ные облигации с правом досрочного погашения по 104,25, процент по которым должен выплачиваться до тех пор, пока не станет известной дата продажи, после чего они отзываются. Основная сумма непогашенных облигаций составляла $6,5 млн, из которой мы приобрели $264 000 до закрытия сделки по продаже.

2. Около 3,7 млн обыкновенных акций, 40 % которых находилось в собственности руководства и директоров. В соответствии с оценкой доходов от ликвидации, приведенной в уведомлении акционеров о собрании, на акцию должно приходиться $7,42. Мы приобрели 64 035 акций примерно за шесть месяцев между объявлением о слиянии и закрытием сделки.

3. 650 000 варрантов на приобретение обыкновенных акций по $3,50 за штуку. Если исходить из оценки $7,42, приведенной в уведомлении, то купленная по варранту обыкновенная акция должна принести $3,92. Нам удалось приобрести 83 200 варрантов, или около 13 % всего выпуска, за шесть месяцев.

Риск того, что акционеры заблокируют сделку, равнялся нулю. Условия сделки были согласованы с контролирующими акционерами, и цену назначили хорошую. Любая сделка такого рода связана с проверкой правового титула, юридическими заключениями и т. п., однако риск и здесь был близким к нулю. Проблемы с антимонопольным законодательством отсутствовали. Вместе с тем подобное отсутствие юридических или антимонопольных проблем ни в коей мере не означает, что они в принципе не могут возникнуть.

Единственной закавыкой было получение официального разъяснения по налогообложению. Union Oil использовала стандартный ABC-метод авансовой оплаты для финансирования. Плательщиком был Южно-Калифорнийский университет, и его статус благотворительной организации создавал определенные сложности.

Это оказалось новой проблемой для Службы внутренних доходов, однако, насколько мы поняли, университет был готов отказаться от своего статуса, который позволял ему оставаться с приемлемой прибылью после заимствования средств в банке. Хотя улаживание этой проблемы приводило к задержке, оно не ставило сделку под угрозу.

В момент наших переговоров с компанией 23 и 24 апреля по ее оценке, завершение сделки должно было состояться в августе или сентябре. В материалах, разосланных с уведомлением акционеров 9 мая, значилось, что продажа «планируется на лето 1962 г., и в течение нескольких месяцев после этого акционеры должны получить значительную часть поступлений от ликвидации». Как говорилось выше, по оценкам сумма составляла $7,42 на акцию. Билл Скотт присутствовал на собрании акционеров в Хьюстоне 29 мая, где было заявлено, что закрытие сделки ожидается 1 сентября.

Далее приводятся выдержки из некоторых наших телефонных разговоров с официальными представителями компании в последующие месяцы.

18 июня, по словам секретаря, «Union сообщили о благоприятной трактовке налогового законодательства Службой внутренних доходов, которая, однако, требует согласования еще с несколькими должностными лицами. Поэтому можно надеяться на получение официального разъяснения в июле».

24 июля президент компании сказал, что рассчитывает получить официальное разъяснение «в начале следующей недели».

13 августа финансовый директор проинформировал нас о том, что представители TNP, Union Oil и Южно-Калифорнийского университета отправились в Вашингтон, чтобы провентилировать ситуацию с официальным разъяснением.

18 сентября финансовый директор сообщил нам «об отсутствии новостей, хотя Служба внутренних доходов обещает подготовить разъяснение к следующей неделе».

Оценка размера выплат по-прежнему сохранялась на уровне $7,42.

Официальное разъяснение было получено в конце сентября, и сделка была закрыта 31 октября. Наши облигации были погашены 13 ноября. Мы конвертировали наши варранты в обыкновенные акции вскоре после этого, по которым получили выплаты в размере $3,50 14 декабря 1962 г., $3,90 – 4 февраля 1963 г. и 15 центов – 24 апреля 1963 г. Возможно, мы получим еще по 4 цента через год или два. На 147 235 акций (после обмена варрантов) даже выплаты в размере 4 центов составляют значительную сумму.

Это наглядно демонстрирует типичную картину: (1) сделка занимает больше времени, чем предполагалось первоначально; (2) выплаты в среднем оказываются немного лучше предварительных оценок. В случае TNP на сделку ушло на два месяца больше, зато она принесла нам пару дополнительных процентов.

Финансовые результаты сделки с TNP были следующими:

1. Мы вложили в облигации $260 773, и средний срок владения ими составил чуть меньше пяти месяцев. Мы получили проценты на наши деньги по ставке 6,5 % и реализовали прирост капитала в размере $14 446. Таким образом, полученная нами совокупная доходность составила примерно 20 % годовых.

2. По акциям и варрантам мы реализовали прирост капитала в размере $89 304, кроме того нам причитаются еще остатки, оцениваемые в настоящий момент в $2946. Размер нашего пакета вырос со $146 000 в апреле до $731 000 в октябре. Исходя из срока вложения наших денег, доходность составила примерно 22 % годовых.

В обоих случаях доходность вычислялась исключительно для вложенных собственных средств. Казалось бы, нам стоило при формировании портфеля событийных акций использовать заемные средства, однако, на мой взгляд, это очень опасная практика применительно к недооцененным акциям.

Мы не утверждаем, что TNP – это потрясающий триумф. В нашей практике встречались как значительно более результативные событийные акции, так и заметно менее результативные. Мы пытаемся получить максимум возможного, продолжаем следить за развитием ситуации и оцениваем все возможности с точки зрения нашего опыта. Мы не собираемся входить во все сделки подряд – их привлекательность неодинакова. Когда сделки с событийными акциями оканчиваются неудачей, их итоговая рыночная стоимость очень сильно падает. Иначе говоря, нам нельзя допускать много ошибок, хотя понятно, что время от времени они все равно будут случаться.