Генезис системы StockScouter

В начале каждой из глав я кратко рассказывал истории людей, создававших торговые системы. Было бы несправедливо обойти вниманием двух ведущих разработчиков StockScouter – Карра Беттиса (Carr Bettis) и Дона Викри (Donn Vickrey). Каждый из них различными путями добирался до вершин количественного инвестиционного анализа.

Директор Camelback Research Alliance Дон Викри в прошлом -профессиональный автогонщик. Уже с самого раннего детства ему пришлось поколесить по стране, так как его отец, известный профессор по бухгалтерскому делу, читал курсы лекций в университетах Техаса (Texas), Флориды (Florida) и Аризоны (Arizona). Отец был в числе пионеров-разработчиков количественного метода в самом начале 60-х годов; он – автор известного труда, посвященного реакции рынка на объявления о дивидендах. (Отец Дона поставил своей целью выяснить, насколько внимательно трейдеры относятся к ежеквартальным отчетам формы 10-Qs Комиссии по Ценным Бумагам и Биржевой Деятельности; он доказал, что участники рынка относятся к этому очень серьезно.)

По словам Викри, в годы учебы в колледже города Таксон (Tucson), штат Аризона, в середине 70-х годов он не проявлял к акциям никакого интереса. В то время с бизнесом было туго, в разгаре была эпоха правильно думающих детей цветов, над которой висело антимещанское проклятье. Он посещал лекции по архитектуре и информационному менеджменту в университете Аризоны и в университете Тулса, когда туда перевели отца. В конце концов, он сделал выбор в пользу профессии отца. Цифры сопровождали его всю жизнь, особенно при занятиях бейсбольной статистикой. После получения степени бакалавра по бухгалтерии в Тулсе, он продолжил занятия в Оклахоме.

Викри заинтересовался вопросом поведенческих финансов, или, выражаясь по-другому, каким образом человеческое поведение влияет на финансовую активность. Специалисты по поведенческим финансам ведут постоянную битву в университетских стенах с приверженцами традиционной мудрости, утверждающими, что рынок постоянно и эффективно учитывает всю известную информацию относительно компании и ее ценных бумаг. Сторонники теории «эффективного рынка» («efficient market») уверены: текущая цена акции основывается на рациональных ожиданиях и максимизации прибыли как компанией, так и инвесторами.

В первой половине 80-х годов бунтарски настроенные профессора начали крушить этот тотем, утверждая, что в реальной жизни все происходит не так, как в головах теоретиков, и что поведение индивидуумов в финансовой сфере отражает субъективные наклонности и пристрастия.

Например, рассмотрим способ принятия решений, называемый психологами «влиянием стереотипов» («anchoring and adjustment»). Предположим, что трейдер или аналитик составил себе четкое представление о доходах некой компании. После появления новой информации, скажем, нового квартального отчета, трейдер неосознанно пытается подогнать ее под уже сложившееся мнение, вместо того, чтобы воспринимать ее как новую информацию «в себе». Первоначальное мнение в таком случае служит неким «якорем», тянущим за собой и мешающим объективному усвоению новых данных. Согласно многим исследованиям, это является одной из главных проблем, с которой сталкиваются рыночные аналитики.

Еще одна проблема заключается в следующем: подчас инвесторы, размышляя о будущем, попадают в ловушку прошлого. Так, если предыдущий август был чрезвычайно удачным для трейдера, он может придти к заключению, что «все августы благоприятны для покупки акций».

Приверженцы учения об эффективном рынке имеют готовые ответы на все подобные поведенческие сценарии. Они говорят, что если даже отдельный индивидуум не в состоянии добиться максимизации прибыли, то огромный и ликвидный рынок посредством некоего арбитража все-таки достигает значения справедливой цены. Несмотря на нашу непоследовательность, когда мы все вместе формируем рынок, то естественным образом приходим к согласию относительно цены, значение которой учитывает всю имеющуюся информацию о компании.

Несмотря на весь свой интерес к проблеме поведения человека, темой докторской диссертации Викри избрал скучный, но важный вопрос реакции рынка на изменения потоков наличности и эффект накопления. Он разделил доходы компаний по категориям наличности и накопления и постарался выяснить реакцию рынка в обоих случаях. В конце концов, он сумел сформулировать новые пути рассмотрения качества доходов. (Входящий поток наличности, например, был определен как наиболее качественный доход, в то время как накопления вели к неправильным суждениям). Эта ранняя работа, в конце концов, легла в основу законченного к середине 2002 года исследования Camelback – «Анализ качества доходов».

Викри читал лекции по бухгалтерии и анализу финансовой документации в университете Сан-Диего. В 1998 году, после серии своих публикаций в известных академических журналах, он получил предложение занять должность на университетской кафедре. Еще задолго до этого у него состоялся разговор с отцом, в ходе которого обсуждалась возможность консалтинговой работы, связанной с разработкой торговых стратегий для финансовых институционалов. Тогда отец заявил ему, что он достаточно скептически смотрит на это дело, поскольку, по его мнению, люди готовы выкладывать деньги только за методики минимизации налоговых обязательств. Однако в конце 90-х годов на одной из академических конференций Викри познакомился с Карром Беттисом (Carr Bettis). Вскоре они решили объединить усилия по разработке уникальной торговой модели с последующей ее продажей финансовым организациям. Оба продолжали выполнять профессорские функции, посвящая совместному проекту вечерние часы и уик-энды. В случае с Викри, это означало тяжелый и болезненный отказ от гонок на своей спортивной Мазде RX7 и, что важнее, меньшее количество времени, проводимого с любимой женой Ким и детьми -Натали, Хейли и Коулом. Но затея, казалось, имела инвестиционную перспективу.

Беттис, один из основателей и исполнительный директор Camelback, родился в Стоктоне (Stockton), штат Калифорния, но уже через шесть недель ему пришлось отправиться в путешествие за океан, так как его отец принимал участие в семинаре Объединенной Церкви Пятидесятников в Сиднее. Вскоре родитель получил должность президента церковного колледжа недалеко от Аделаиды (Adelaide). Пока его отец с матерью были заняты организацией церковных приходов, молодой Карр учился в частной англиканской школе раздельного обучения. Время в основном тратилось на игру в крикет, австралийский футбол и баскетбол. Много внимания уделялось и гоночным велосипедам. Ему была по душе близость океана и замедленный темп жизни. «Воистину, это была идеальная жизнь», – говорит он, причем, без следа австралийского акцента, – «и мне ни на йоту не хотелось ничего менять в ней».

Учился Беттис хорошо, математика, физика и химия были его любимыми предметами. Руководство школы советовало ему заняться изучением ядерных технологий в одном из австралийских университетов. Но семья переехала на остров Гуам (Guam) – создавать там новые церковные приходы; Карру и его брату Леланду пришлось последовать за родителями. В университете Гуама Беттис изучал бухгалтерское дело и финансы. После получения диплома ему удалось устроиться на постоянную работу в консалтинговую фирму Touche Ross International (теперь она носит название Deloitte & Touche). Он увлекся моделями экономического прогнозирования, с головой погрузившись в заказанное энергетической компанией Гуама исследование, посвященное изменениям процентных ставок. Через какое-то время правительство обратилось к компании Touche с просьбой создания группы по изучению вопросов налогообложения. Так, в возрасте 22 лет, Карр очутился во главе координационного комитета, ответственного за разработку новой экономической и налоговой политики протектората Соединенных Штатов. В середине 80-х годов, когда персональные компьютеры только-только входили в обиход, он по заказу правительства разработал модель прогнозирования на программе Lotus 1-2-3[14]. Работа привлекла внимание губернатора острова, и совсем скоро Карр получил назначение на пост руководителя налоговой службы, директора агентства по доходам и территориального администратора по вопросам ценных бумаг. Все в одном лице, в подчинении которого находились сотни федеральных и территориальных служащих.

Было интересно, но Беттис, придя к выводу о том, что он нуждается в углублении своего образования, подал заявки на получение стипендий для продолжения образования в США. Через некоторое время он защитил докторскую диссертацию в университете штата Индиана по теме рынков капитала, в которой, в частности, рассматривался вопрос прибыльности инсайдерского трейдинга. Члены комитета, перед которыми молодой человек защищал свою работу, казались изрядно напуганными темой, так как в те времена считалось, что нельзя делать деньги на рынке, подражая инсайдерам. Но Карр был уверен в своей правоте, и время показало, что так оно и есть.

Четыре года в университете, говорит он, вполне достаточный срок для промывки мозгов, после которой идеальным маршрутом карьеры представляется путь к профессорскому званию и авторству статей в академических изданиях. Беттису же хотелось одним выстрелом убить двух зайцев: да, публикации – это прекрасно, но еще лучше продавать свои идеи финансовым организациям, поставив дело на коммерческую основу. После защиты диссертации он продолжал работать над углублением ее тематики, нанял разработчиков компьютерных программ и вместе с ними трансформировал свои идеи в программный продукт под названием Signal, продвижением которого на рынке долгое время занималась компания Thomson Financial. Это была первая модель прогнозирования на базе количественного метода, учитывавшая поведение инсайдера. Вскоре Беттис подписал контракт с университетом штата Аризона. Ему захотелось теплого климата, и потом, он полагал, что для коммерческой работы в свободные от занятий часы особых помех не будет. Через год после переезда, в 1991 году, он основал свою первую компанию, называвшуюся Quantech Corporation. Карр усовершенствовал программу Signal, пользовавшуюся в течение десяти лет большой популярностью у клиентов Thomson Financial.

Беттис продолжал совмещать академическую работу с коммерческой деятельностью, разрабатывая все более сложные аналитические системы. В 1996 году он основал Camelback Research Alliance, дабы через него продавать свои системы компаниям Thomson, BARRA и Primark. Последняя в списке этих компаний владеет крупными количественными моделями для работы с данными по доходам типа IBES и с инсайдеровскими данными типа Disclosure. Сегодня Camelback создает количественные модели, альфа-генерирующие переменные, а также системы портфельного менеджмента и риск-менеджмента для институциональных клиентов по всему миру. В 2001 году была создана дочерняя компания, занимающаяся денежным менеджментом – Pinnacle Investment Advisors; под ее управлением находятся три хедж-фонда. У него три дочери – Сидни (Sydney), Рейли (Rielly) и Карли (Carly). Почти каждое утро перед рассветом его можно видеть в седле спортивного горного велосипеда, летящим по горным тропинкам в окрестностях Скотсдейла (Scottsdale).

Викри и Карр начали работать вместе без отрыва от академических занятий, в основном используя телефон и электронную почту. Первая модель была разработана ими для компании Primark (теперь это подразделение Thomson Financial). За основу была взята идея о том, что рейтинг акций может составляться с учетом изменений отчетных данных по активам взаимных фондов. К сожалению, им не удалось запастись достаточным объемом исходных данных, тем не менее, руководству Primark работа пришлась по душе. С авторами был заключен новый контракт на создание финансовой компьютерной программы и других моделей. Викри и Карр раскачивались медленно, но постепенно работа набрала темп, причем такой шустрый, что ребята решились на немыслимое – покинуть должности на факультетах и целиком сконцентрироваться на коммерции. Супруга Карра Стефани также уволилась из Andersen Consulting (сегодня это Accenture), прихватив с собой в Camelback несколько программистов. Целью было создание технологической команды в помощь усилиям по разработке Карром и Викри моделей финансового инжиниринга.

Важно помнить, в чем состоит своеобразие этой парочки. Мнение о том, что никто в мире не способен добиться преимущества над рынком, превалировало в ученых кругах университетских факультетов и бизнес-школ, а два этих парня постулировали прямо противоположное. Странно, что несмотря на тысячи независимых и институциональных трейдеров, зарабатывающих на рынке миллионы долларов, такая точка зрения до сих пор считается радикальной.

Приступив к выполнению стоящей перед ними чрезвычайно сложной задачи, Беттис и Викри в первую очередь озаботились поиском подходящих временных ниш на финансовых рынках, занявшись тщательным просмотром всех научных работ по хорошо задокументированным аномалиям. Таковые включали в себя:

• Эффект Цена/Доход (P/E effect). Ученые выяснили, что ценные бумаги с наименьшим значением коэффициента цена/доход, как правило, обыгрывают рынок. Исследователи поместили все акции с позитивным значением коэффициента в 10 корзин по мере убывания. Находящиеся в нижних корзинах акции росли в цене быстрее, нежели верхние. Нельзя сказать, что из этого следует незамедлительно делать далеко идущие выводы, но Карр и Викри все-таки посчитали обстоятельство заслуживающим внимание, как прошедшее проверку временем.

• Дрейф цены после объявления о доходах (post-earnings announcement drift). Суть идеи состоит в том, что цена не отражает полной информации относительно доходов компании; после объявления о доходах движение цены не в полной мере соответствует значению фундаментальной новости. Аномалия состоит в том, что цена, тем не менее, дрейфует в направлении, которое бывает задано новостным сюрпризом. Карр и Викри уверены в том, что такая аномалия имеет место на рынке. На это есть документальные свидетельства наблюдений за 25-летний период. Наилучшее объяснение аномалии – эффект «стереотипов», о котором упоминалось ранее – трейдеры упорно не желают избавляться от балласта устаревших убеждений.

• Эффект Вэлью Лайн (Value Line effect). Академики потратили годы, стараясь объяснить каким образом и при каких условиях акции с наиболее ярко выраженной ценностной линией переигрывают рынок. Последователи традиционной мудрости представили на рассмотрение общественности идею

о том, что никаким преимуществом такие акции не обладают, если делать поправку на риски. Но активисты движения за поведенческие финансы нанесли ответный удар, доказав, что рынок оказывается поверженным даже после всех поправок на риски.

• Инсайдерский трейдинг (insider trading) и владение (ownership). Научная общественность сегодня фактически единодушна во мнении, что инсайдеры в корпорациях подвержены ясновидческим просветлениям сознания, в продолжение которых они покупают бумаги собственных компаний при спадах цены. Однако Викри и Беттис аргументировано доказали, что самым мощным сигналом следует считать крупные покупки директорами и финансовыми сотрудниками компании на значительных с технической точки зрения низах. К тому же, они пришли к выводу, что чистые, «неттовые» изменения объемов удержания акций взаимными фондами, а не абсолютные цифры владения, представляют собой серьезный позитивный или негативный сигнал относительно будущего изменения цены.

Во всех этих случаях Викри и Беттис озабочены поиском «информационного коэффициента», заключенного в сигнале. Они пытаются рассчитать уровень ожидаемой доходности по ценной бумаге при ее соответствии набору условий, а также стандартную девиацию доходности. В идеале они ищут сигналы, то есть «факторы», предсказывающие высокую доходность и низкий уровень девиации. Проще говоря, легче отыскать высокую доходность с низкой девиацией сигналов по акциям малой капитализации, чем по бумагам с высокой капитализацией.

Большинство уолл-стритовских компаний разрабатывают торговые модели с большим числом переменных величин, нежели StockScouter. Естественно, они являются более сложными в эксплуатации. Кроме того, они подходят лишь к определенной нише определенного инвестиционного стиля, ориентированного на рост или недооцененные акции, на инсайдерское владение акций или на единственный сектор и так далее. Во многом это объясняется тем, что такие модели создаются под конкретный клиентский заказ. С другой стороны, их сложность настолько высока, что от этого страдают степени свободы самой модели. Например, в них жестко введено такое огромное число переменных величин, что модели, легко справляясь с задачей объяснения прошлых движений, не в состоянии прогнозировать будущее. Радиус действия StockScouter покрывает все инвестиционное поле целиком; система может быть полезной любому типу инвесторов, список учитываемых ею экономических переменных позволяет максимальную степень свободы действий. По своей сути система StockScouter отнюдь не простая, но все сложности скрыты «под капотом», а частные инвесторы вполне могут управляться с ней и при отсутствии диплома по финансам.

Большинство предшествовавших StockScouter рейтинговых стратегий по акциям, такие, как Value Line или Zacks Investment Research, основывались на анализе либо цены акций, либо доходов компаний. Такие системы неплохо зарекомендовали себя в прошлом десятилетии. Сегодня они не работают из-за того, что, во-первых, возникли трудности с ростом доходов и, во-вторых, слишком большое количество толпящихся на рынке игроков, действующих согласно принципам количественного анализа, снижают действенность возникающей аномалии. Действительно, проблема количественного метода инвестирования состоит в том, что если вы разработали прекрасно работающую стратегию с использованием исторических данных и рассказали о ней миру посредством публикаций или рассылки, то феномен исчезает, как мираж в пустыне.

Не вдаваясь в излишние подробности, следует отметить, что отличие подхода компании Camelback заключается в том, что его системы более чутко реагируют на происходящие события. Беттис и Викри фокусируют внимание на конкретных информационных событиях с целью определения того, что может случиться через неделю, месяц или полгода. Они также пытаются рассчитать уровень чрезмерной доходности, превышающей средний уровень прибыльности на рынке, который должен проявиться, материализоваться после того, как состоится комбинация таких информационных событий. Например, покупки инсайдеров на 52-недельных низах, происходящие после одновременного сообщения о повышении уровня доходов. Другие системы имеют тенденцию к сглаживанию переменных величин. Когда речь идет о действиях инсайдеров, Camelback учитывает все их недавние акции и проецирует в будущее доходность, опираясь на дату совершения сделок, тогда как остальные при рассмотрении деятельности инсайдеров пользуются средними скользящими линиями, сопровождающими ценовой тренд. Метод Camelback предполагает непосредственную реакцию рынка на новости, учитывая тот факт, что инвесторам отводится совсем немного времени, в течение которого они могут отреагировать на информацию. По мнению людей из Camelback, цены двигаются на новостях, причем, рывками, тогда как остальные полагают, что течение цены подобно движению речной воды.

В заключение, хотелось бы еще раз подчеркнуть уникальные качества системы StockScouter, позволяющие свинг-трейдерам успешно реализовывать идеи по среднесрочному трейдингу, так как система работает с набором аномалий и их комбинациями, предлагая портфели акций, которые растут в цене по различным причинам. Именно благодаря этому, система StockScouter выгодно отличается от остальных систем, концентрирующихся на каком-либо одном из факторов, например, на изменении уровня доходов.