Стоимость бизнеса, или почему Facebook стоит больше 200 миллиардов долларов

Вначале социальные сети были диковинкой. Ещё бы, можно разыскать человека, которого знал много лет назад, можно узнать, чем он живёт, пообщаться с ним, посмотреть, как он изменился. Это казалось своего рода забавой. Дальше оказалось, что возможности социальных сетей гораздо шире. Можно найти единомышленников, анонсировать встречу или мероприятие, провести дискуссию по интересующему вопросу. Можно просто «наслаждаться» тем, что кому-то понравились твои вкусы, твои фотографии или твои мысли. Социальные сети залезли в те уголки человеческой души, которые казались чуждыми экономике в принципе.

По состоянию на начало 2015 года стоимость компании Facebook составляла более 200 миллиардов долларов. Если мы возьмём топ–100 самых богатых людей в Украине и начнём суммировать оценку их состояний, то не подберёмся даже близко к этой сумме. В то же время Facebook – это совсем не привычные нам заводы-гиганты, из труб которых валит дым. Кто-то назовёт такую компанию дутым пузырём. Она же ничего не производит! Но нет, миллиард людей пользуется этой программой, значит, такая оценка поспешна. Стоит ли доступ к миллиарду потребителей 200 миллиардов долларов? Не надута ли эта стоимость искусственно? На эти вопросы сложно ответить абсолютно однозначно. С одной стороны, ситуация может драматически измениться вместе с привычками и вкусами людей. Если люди перестанут пользоваться социальными сетями, то стоимость Facebook «сдуется», и кто-то скажет, что он знал об этом с самого начала. Если же сеть станет неотъемлемой частью жизни многих людей, то станет развиваться и предлагать новые сервисы (перевод денег, покупка товара и т. д.), тогда, напротив, может оказаться, что нынешняя стоимость занижена.

Вот такой дуализм в оценке стоимости. Может, занижена, может, завышена. Является ли стоимость справедливой – ответ на этот вопрос скрыт в будущем.

Как же рынок определяет стоимость? Основных методов есть три.

Метод 1. На базе стоимости активов

Предприятие рассматривается как набор активов, которым оно владеет. Здания, склады, мебель, запасы, долги покупателей, деньги – всё это активы, которые можно оценить. Разобрали предприятие по «винтикам» – активам, оценили каждый, сложили общую стоимость, отняли суммы долгов и получили оценку стоимости компании. Так обычно оценивают проблемный, убыточно работающий бизнес, где покупатель диктует условия сделки. Почему так? Дело в том, что недостаток этого метода следующий. Разобрать предприятие по идентифицируемым активам – всё равно, что, описывая человека, разобрать его по органам и физическим характеристикам. Рост, вес, возраст, состояние. В этом аналитическом методе мы лишаем предприятие души. Разобрав по частям, мы видим всё, кроме синергии всех частей в собранном виде. Качество менеджмента, привязанность покупателей, уникальные знания рынка, навыки в организации бизнес-процедур – всё это составляющие стоимости бизнеса. Почему же для убыточного проблемного предприятия этот метод применим? Дело в том, что если у предприятия есть все указанные нематериальные преимущества, то должна быть и высокорентабельная деятельность, в противном случае они «не работают», что позволяет покупателю задавать тон в оценке стоимости.

Метод 2. Метод сравнений или мультипликаторов

Зачастую для оценки стоимости ориентируются на так называемые мультипликаторы. Говорят: «Это предприятие стоит 7 годовых прибылей» или «Это предприятие стоит годовую выручку». Для каждой отрасли предприятия свои. Приведём такой пример из прошлой украинской действительности:

«…По словам г-на Пинчука, УкрСоцБанк будет продан в ближайшее время. «Надо выходить из бизнеса на пике. Сейчас как раз такой период, потом начнется спад. Поэтому надо успеть продать до спада. После продажи «Аваля» я пообещал Феде (Федор Шпиг – почетный президент «Аваля». – Ред.) бутылку, потому что его банк установил новый ценовой benchmark для украинских банков», – цитирует издание слова г-на Пинчука…»

О чём идёт речь? О том, что при продаже банка можно сделать ссылку на уже совершённую сделку и попытаться «вычислить» из неё, сколько должно стоить твоё предприятие. Так, до кризиса 2008 года украинские банки оценивались в 3–4 собственных капитала. Вот эти 3–4 – и есть мультипликатор. Другой вопрос, что за этим мультипликатором всегда стоит более глубокий расчёт – сколько можно зарабатывать на этом бизнесе и как долго будет окупаться инвестированная в покупку сумма. Но, тем не менее, в иррациональном человеческом мире работают простые вещи. И мультипликатор часто бывает адекватным основанием для сделки. Если он сложился на таком уровне, то сделки вполне могут идти по нему. В 2015 году украинский банк сложно продать за один капитал вместо прошлых значений на уровне от 3 до 4. Будущее существенно скорректировало ситуацию. Став настоящим, оно признало прошлые прогнозы развития и соответствующие им мультипликаторы несостоятельными. Является ли нынешняя оценка справедливой? Нам опять-таки будет сложно ответить на этот вопрос, ведь будущее может скорректировать её в ту или иную сторону.

Метод 3. Доходный

Этот метод оценивает будущие финансовые результаты и воспринимает стоимость компании как дисконтированную оценку этих будущих результатов. Его обозначают аббревиатурой DCF (discounted cash flows). В виде формул данный метод выглядит довольно-таки громоздко, но на самом деле близок тому, что мы обсуждали ранее в разделе стоимости денег во времени.

Различие между подходом в оценке проекта и подходом в оценке стоимости бизнеса – лишь в том, что проект имеет срок начала и окончания, а предприятие теоретически может существовать неограниченное время, словно воспроизводя мечту о вечной жизни.

Поэтому в данном методе для оценки выделяют два периода – плановый и постплановый. Допустим, предприятие в плановом периоде способно сгенерировать такие свободные потоки средств:

Также в 6-й и последующий годы предполагается рост рынка в среднем на 10 %. С учётом рисков ставка дисконтирования будущих денежных потоков определена как 25 % годовых.

Логика расчёта следующая. Нужно привести будущие потоки к сегодняшней стоимости по известной нам формуле.

10 миллионов через год = 10 / 1,25 = 8 миллионов в сегодняшних деньгах.

20 миллионов через 2 года = 20 / 1,25² = 12,8 миллионов.

И так далее.

Суммарно после выполнения расчётов получим 57 357 миллионов.

Но это не всё, дело в том, что предприятие функционирует и дальше, предположительно наращивая прибыль. Для оценки этой части стоимости используется формула терминальной стоимости (35000 / (1 + 25 %)⁵) ? ((1 + 10 %) / (25 % – 10 %)) = 84105 миллионов.

Формула несколько сложна, поэтому стоит воспринять саму идею – терминальная стоимость указывает на сегодняшнюю стоимость фирмы, существование которой предполагается неограниченный срок в будущем.

Сумма 57357 + 84105 = 141462 тыс. грн – это оценка стоимости компании методом DCF.

Обратим внимание, что чем выше риски страны, отрасли, предприятия, тем выше ставка дисконтирования и тем ниже оценка стоимости.

Доходный метод наиболее популярен среди стратегических инвесторов, ведь именно они интересуются долгосрочной окупаемостью предприятия. Для спекулятивного инвестора более характерным будет ориентироваться на метод мультипликаторов, чтобы найти недооцененную компанию с целью дальнейшей перепродажи.

Существование различных методов позволяет сделать определённые выводы. Стоимость предприятия – это не конкретное число, похожее на ценник в магазине. Это диапазон стоимости, к оценке которой покупатель и продавец могут подходить по-разному, используя различные методы. Если их оценки будущего и рисков близки, то диапазон оценки стоимости будет относительно узок, и договорённость реальна. Если деятельность предприятия непрозрачна, то оценки будут разниться, сложно доказать потенциальному покупателю их объективность. В этом случае диапазон оценки будет столь широк, что договориться о справедливой стоимости будет крайне сложно.

В значительной мере отличие отечественных и западных практик часто в том, что первые ориентированы на краткосрочную максимизацию прибыли, а вторые на долгосрочную максимизацию стоимости. Для максимизации стоимости важно не прошлое, а будущее, его прозрачность и минимальные риски.

C 80-х годов XX века в западном менеджменте активно развивается так называемый Value-Based Management. Согласно этой парадигме бизнесу следует концентрироваться на создании ценности для клиентов и долгосрочном росте стоимости компании. Наши установки формируют наше отношение к миру. Представьте себе, что у вас есть имущество, которое вы используете и развиваете. Одна модель отношений – получить от имущества максимум здесь и сейчас. Другая модель – увеличить стоимость имущества в долгосрочном периоде. Не правда ли, поведение будет различным? Например, в одном формате мышления, недоплатить налоги – это всегда хорошо, ведь увеличивается краткосрочно прибыль, в другом формате мышления занижение официального результата компании, с которого уплачиваются налоги, – это снижение его стоимости. Различные парадигмы приводят к различным показателям как критериям принятия решения и различным действиям.

Истоки появления Value-Based Management стоит искать, прежде всего, в окружающей среде, а именно развитии акционерной формы капитала и глобальном росте рынка IPO. Это повлекло за собой огромное число заинтересованных лиц-акционеров, для которых ключевым показателем является стоимость их собственности. В дальнейшем стоимостные «идеалы» открытого публичного рынка стали нормой и для остальных предприятий и их стейкхолдеров (заинтересованных в деятельности предприятия сторон).

Представьте себе, что обладаете неким активом, который сложно или невозможно продать, но который приносит вам поток дополнительной прибыли. Естественно, размер получаемой прибыли является для вас ключевой характеристикой ценности этого актива. Но вот предположим несколько другую ситуацию, когда данный актив в любой момент времени может быть продан полностью или частично. В этом случае ваш подход наверняка претерпит изменения. Например, что мне толку от потоков прибыли, если мой актив обесценивается. Безусловно, фокус внимания перенаправляется на стоимость.

Единоличный собственник, не рассматривающий перспективу продажи бизнеса в обозримой перспективе, зачастую интересуется потоком дивидендов, для него стоимость бизнеса – это дисконтированная стоимость всех будущих дивидендов. Для ликвидного прозрачного рынка ситуация в корне меняется. Собственника интересует оценка стоимости, которую даёт рынок. Рынок же учитывает как значительное число объективных исторических факторов (объёмы реализации, прибыль, дивиденды), так и субъективную оценку перспектив развития, способность генерировать инновационные идеи, конвертировать в будущем нематериальные факторы стоимости в конкретные финансовые потоки. В этой оценке может присутствовать и спекулятивная составляющая, и ошибочные оценки, и несимметричность информации.

Value-Based Management – это подход выявления ключевых факторов, формирующих стоимость предприятия, так называемых value-драйверов и осознанное системное влияние на них с целью роста стоимости предприятия. Это факторы зачастую могут приходить извне – если рынку для его оценки стоимости этот фактор важен, значит, мы должны обладать им.

Часто украинский собственник относится к своему бизнесу с такой предпосылкой, что он будет владеть им единолично всегда, поэтому ему кажется, что стоимость и оценка внешнего мира не так важны. Но история указывает на то, что это заблуждение. В большинстве своём крупные успешные мировые компании рано или поздно становятся акционерными обществами, то есть имеют не одного, а большое число совладельцев-акционеров. Каждый акционер, как правило, не контролирует компанию единолично, поэтому заинтересован в том, чтобы стоимость его акций была как можно более высокой. Этика бизнеса – в заинтересованности менеджмента в создании дополнительной стоимости акционерного капитала. Рано или поздно при динамичном развитии наши украинские компании всё равно окажутся в этой когорте акционерных предприятий и рынка, живущего по своим правилам.

Стоимость бизнеса – это ориентир для украинского бизнеса.