Новые выпуски ценных бумаг

Поскольку качество и привлекательность новых выпусков ценных бумаг варьируются в весьма широких пределах, вряд ли их можно рассматривать как особую категорию инструментов финансового рынка. Разумеется, из любого правила бывают исключения. Наши рекомендации сводятся к тому, что мы призываем инвесторов к величайшей осторожности, имея в виду необходимость всестороннего анализа новых выпусков перед их покупкой.

Мы даем такую рекомендацию по двум причинам. Во-первых, продавцы новых выпусков ценных бумаг прикладывают немало усилий, чтобы сбыть эти бумаги, и покупатели должны уметь противостоять этим усилиям[123]. Во-вторых, большинство новых выпусков продаются в «благоприятных рыночных условиях» – благоприятных, разумеется, для продавца, а не для покупателя[124].

В отношении облигаций с низким рейтингом указанные факторы проявляются сильнее, чем в отношении первоклассных облигаций, и еще сильнее – применительно к акциям. В прошлом на рынке проводились значительные по объему операции по досрочному выкупу высококачественных ценных бумаг (прежде всего высококачественных облигаций и привилегированных акций) по цене отзыва и их замене новыми выпусками с более низкими ставками купона. Покупателями выступали главным образом финансовые институты, прекрасно умеющие отстаивать свои интересы. Поэтому оценка стоимости новых выпусков проводилась весьма тщательно, с учетом текущей ставки дохода по сопоставимым выпускам, и, соответственно, усилия финансовых посредников почти не влияли на цены. Но по мере снижения процентных ставок покупателям приходилось платить все больше и больше, и впоследствии рыночная стоимость многих бумаг упала. Приведенный пример иллюстрирует стремление организаций размещать новые выпуски ценных бумаг всех видов именно тогда, когда рыночные условия складываются наиболее благоприятно для эмитентов. В случае с высококачественными облигациями последствия для покупателей были хотя и неприятными, но не фатальными.

Несколько иначе обстояло дело с облигациями, имеющими более низкий рейтинг, и привилегированными акциями, которые продавались в 1945–1946 и 1960–1961 гг. Усилия продавцов давали более значительный эффект, поскольку большинство этих выпусков раскупалось индивидуальными и неопытными инвесторами. Отличительной особенностью данных ценных бумаг было несоответствие цены предложения финансовым результатам компаний-эмитентов в течение достаточно долгого времени. Исходя из предположения, что текущие высокие показатели в будущем не снизятся, эти бумаги казались надежными. Инвестиционные банки, которые занимались их размещением на рынке, вероятно, именно из этого и исходили. Они верили в это сами и легко заставили поверить клиентов. Но такой подход нельзя было назвать разумным: он мог дорого обойтись покупателям.

Для продолжительных бычьих периодов обычно характерен массовый выход частных компаний на фондовый рынок. Так было и в 1945–1946 гг., и в начале 1960-х гг. Тогда огромное количество компаний осуществило IPO, что привело к катастрофическому падению рынка в мае 1962 г. Спустя несколько лет, в 1967–1969 гг., трагикомедия повторилась[125].