Анализ облигаций

Базовая и, следовательно, заслуживающая самого пристального внимания область анализа ценных бумаг связана с оценкой надежности (качества) облигаций и привилегированных акций инвестиционного уровня. Главный критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, – коэффициент покрытия обязательств чистой прибылью соответствующей компании в среднем за несколько прошедших лет. Чем он выше, тем выше качество облигации. Для оценки привилегированных акций используется аналогичный коэффициент. Он показывает, во сколько раз полученная прибыль превышает суммарную величину процентных платежей по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям.

Выбор конкретных показателей надежности ценных бумаг зависит от конкретной компании или специалиста. Поскольку все оценки относительны, трудно назвать единственно правильный показатель. В переработанном и исправленном издании книги «Анализ ценных бумаг» (1961) мы рекомендовали следующие значения коэффициентов покрытия обязательств (см. таблицу 11.1)[250].

Наши базовые показатели применимы только ксреднимрезультатам за семь лет. Другие аналитики рассчитывают также минимальные значения коэффициентов покрытия для каждого рассматриваемого года. Мы считаем, что тест на основе «наихудшего года» может служить достаточной альтернативой тесту на основе средних значений за семь лет. Достаточно, чтобы облигации или привилегированные акции отвечали одному из этих критериев.

Можно возразить, что быстрый рост процентных ставок по облигациям, начавшийся в 1961 г., оправдывает некоторое снижение указанных пороговых значений коэффициентов покрытия. Понятно, что промышленным компаниям намного труднее выйти на семикратное значение коэффициента покрытия при ставке 8 %, чем при ставке 4,5 %. С учетом изменившейся ситуации мы предлагаем рассмотреть возможность использования альтернативного критерия – отношения процентных выплат к основной сумме долга. Данная величина (до уплаты налогов) должна составлять 33 % для промышленных компаний, 20 % – для компаний коммунального сектора и 25 % – для железнодорожных компаний. При этом следует помнить, что процентная ставка, которая фактически выплачивается большинством компаний по суммарной задолженности, ниже текущих 8 %, поскольку ранее выпущенные облигации имели более низкие ставки купона. Значение порогового коэффициента для «наименее благоприятного года» можно установить на уровне примерно 2/3 от значения коэффициента за семь лет.

Помимо рассмотренных критериев можно использовать несколько дополнительных.

1. Размеры компании-эмитента.Речь идет о минимальных размерах компании (минимальном объеме продаж), которые могут варьироваться в зависимости от вида компании (промышленные компании, компании коммунального сектора и железнодорожные компании), а также от численности населения административной единицы (для муниципальных облигаций).

2. Отношение рыночной стоимости акций к величине долговых обязательств.Речь идет об отношении рыночной стоимости «младших» акций[251]к полной номинальной величине долговых обязательств (облигаций) или величине долговых обязательств плюс стоимость привилегированных акций. Этот показатель позволяет грубо оценить степень надежности, или «подушку безопасности», которая обеспечивается благодаря наличию «младших» ценных бумаг, способных принять на себя первый удар в случае неблагоприятного развития событий. Данный критерий используется также для оценки перспектив компании на рынке.

3. Стоимость активов компании.Еще недавно считалось, что главной защитой и основой надежности облигаций являются активы компании (рассматриваемые по балансовой или оценочной стоимости). Опыт показал, что в большинстве случаев надежность зависит от способности компании получать прибыль, и если эта способность выражена слабо, активы компании теряют большую часть своей предполагаемой стоимости. Однако стоимость активов остается важным критерием оценки общей надежности облигаций и привилегированных акций трех групп компаний: коммунального сектора (поскольку уровни процентной ставки могут сильно зависеть от активов компании), инвестиционных и риелторских (занимающихся операциями с недвижимостью).

На этом этапе разумный инвестор может задаться вопросом: «Насколько можно доверять критериям надежности, в основе которых лежат прошлые и текущие показатели компании, если выплата процентов и основной суммы долга зависит от того, как сложится ситуация в будущем?» Ответить на этот вопрос можно только исходя из опыта. Практика показывает, что эмитентам облигаций и привилегированных акций, соответствующим строгим критериям надежности, основанным на прошлых показателях, в большинстве случаев удается успешно справиться с превратностями будущего. Этот факт подтверждается на примере большинства облигаций железнодорожных компаний, работающих в отрасли, отличающейся высокой частотой банкротств и серьезных убытков. Практически каждая компания, у которой возникали проблемы, на протяжении длительного времени имела чрезмерную задолженность, а также недостаточный коэффициент покрытия фиксированных платежей в периоды относительного процветания. Следовательно, инвесторы, использовавшие строгие критерии надежности, не покупали облигации таких проблемных компаний. И наоборот, практически всем железнодорожным компаниям, финансовое состояние которых отвечало критериям надежности, удавалось избегать проблем. Наши рассуждения опираются на историю многих железнодорожных компаний, прошедших через реорганизацию в 1940–1950-е гг. У всех компаний, кроме одной, в результате реорганизации величина фиксированных выплат сократилась настолько, что текущее значение коэффициента покрытия фиксированных процентных выплат стало достаточно высоким или хотя бы приемлемым. Исключение составляла компания New Haven Railroad, которая в период реорганизации в 1947 г. заработала всего в 1,1 раза больше, чем должна была выплатить по процентам. В результате, хотя все компании смогли пережить трудные времена, сохранив платежеспособность, в компании New Haven в 1961 г. (уже в третий раз) была введена процедура внешнего управления.

В главе 17 будут рассмотрены некоторые аспекты банкротства компании Penn Central Railroad, которое потрясло финансовые круги в 1970 г. Самый поверхностный анализ показывал, что коэффициент покрытия фиксированных выплат не соответствовал консервативным требованиям уже с начала 1965 г. Поэтому разумный инвестор вообще не покупал бы бумаги этой компании или избавился бы от них задолго до наступления финансового коллапса.

Наши рассуждения относительно достаточности информации о прошлых показателях для оценки будущей надежности ценных бумаг касаются прежде всего компаний коммунального сектора, доля ценных бумаг которых на рынке облигаций довольно значительна. Электроэнергетическая компания с высокой капитализацией практически не может обанкротиться. С тех пор, как была учреждена Комиссия по ценным бумагам и биржам США[252], методы финансирования коммунальных предприятий стали разумными и случаев банкротства не наблюдалось. Финансовые проблемы газовых и электрических компаний в 1930-х гг. практически на 100 % объяснялись несоблюдением принципов разумного финансирования и неэффективным менеджментом, что негативно отразилось на структуре их капитализации. Поэтому применение простых, но строгих критериев для оценки надежности таких компаний могло бы уберечь инвесторов от покупки ценных бумаг, обреченных на дефолт.

Долгосрочные показатели облигаций промышленных компаний варьируются. Хотя промышленная группа в целом демонстрировала более высокий рост потенциальной прибыльности («силы доходности»), чем железнодорожные компании или компании коммунального сектора, уровень внутренней стабильности бизнеса отдельных компаний или секторов был несколько ниже. Таким образом, по крайней мере в прошлом, имелись веские причины для ограничения покупок облигаций и привилегированных акций не только крупных компаний, но и тех, которые в прошлом доказали свою способность противостоять серьезным трудностям.

С 1950 г. имело место всего несколько дефолтов корпоративных облигаций, что отчасти объясняется отсутствием серьезных экономических спадов на протяжении данного (длительного) периода. С 1966 г. в финансовом состоянии большинства промышленных компаний отмечались неблагоприятные тенденции. Существенные осложнения возникали в результате неразумного расширения бизнеса. Это, с одной стороны, приводило к чрезмерному росту долговой нагрузки в виде банковских кредитов и долгосрочной задолженности, с другой – стало причиной частых операционных убытков вместо ожидаемой прибыли. Расчеты, сделанные в начале 1971 г., показали, что за семь лет (с 1963 по 1970 г.) процентные выплаты всех нефинансовых компаний выросли с $9,8 млрд до $26,1 млрд. При этом в 1971 г. на процентные выплаты приходилось 29 % совокупной прибыли до уплаты процентов и налогов по сравнению с 16 % в 1963 г. {3}. Ясно, что многие компании испытали еще более существенное увеличение долговой нагрузки. Они взваливали на себя непосильный груз множества облигационных выпусков. На наш взгляд, стоит повторить предостережение, которое мы сделали в издании 1965 г.:

Вряд ли инвестор может рассчитывать на то, что благоприятная ситуация сохранится и в дальнейшем, позволив смягчить критерии надежности облигаций промышленных и других компаний, которые он намерен приобрести.