NVF Corp.: поглощение Sharon Steel (уникальный пример)

В конце 1968 г. положение дел в NVF было следующим: долгосрочная задолженность – $4,6 млн, акционерный капитал – $17,4 млн, объем продаж – $31 млн, чистая прибыль (до выплаты специального кредита в размере $374 000) – $502 000. Компания занималась производством синтетических волокон и пластмасс. Ее руководство решило приобрести корпорацию Sharon Steel, долгосрочная задолженность которой составляла $43 млн, акционерный капитал – $101 млн, объем продаж – $219 млн, чистая прибыль – $2,929 млн. Компания, которую захотела приобрести NVF, была в 7 раз больше ее самой. В начале 1969 г. NVF предложила Sharon выкупить все ее акции. Условия сделки были следующие: акции обменивались на 5 %-ные облигации NVF по номинальной стоимости $70 за штуку со сроком погашения в 1994 г. Дополнительно акционеры Sharon получали варранты на покупку 1,5 акций NVF по $22 на акцию. Руководство компании Sharon стойко сопротивлялось попытке поглощения, но все было напрасно. Корпорация NVF приобрела 88 % акций компании Sharon в соответствии с условиями предложения, выпустив при этом 5 %-ные облигации на сумму $102 млн и варранты на приобретение 2197 млн своих акций. Полное выполнение условий сделки привело бы к тому, что по итогам 1968 г. объединенная компания имела бы $163 млн долга и всего $2,2 млн акционерного капитала при объеме продаж $250 млн. Выяснить величину чистой прибыли было сложно, но компания впоследствии заявила о чистых убытках в размере 50 центов на акцию NVF (без учета единовременного кредита) и чистой прибыли в размере 3 центов на акцию (с учетом кредита)[365].

Первый комментарий.Это поглощение, безусловно, было самым выдающимся (с точки зрения финансовых диспропорций) из всех имевших место в 1969 г. Компания-покупатель взвалила на себя гигантскую долговую нагрузку, в результате чего расчетная прибыль за 1968 г. по факту поглощения превратилась в убытки. Об ухудшении финансового состояния компании свидетельствовал тот факт, что новые 5 %-ные облигации торговались не дороже 42 центов за доллар номинала на протяжении целого года после их выпуска. Это говорило о том, что у участников фондового рынка были серьезные сомнения относительно надежности как инвестиций в облигации компании, так и будущего самого эмитента. Однако, как будет показано далее, руководство компании ухитрилось использовать вышеупомянутый дисконт для снижения налога на прибыль на $1 млн.

В отчете за 1968 г., выпущенном после поглощения Sharon, были суммированы результаты деятельности компании за год. При этом бросались в глаза две странности.

1. В разделе «Активы» были указаны $58,6 млн «расходов на обслуживание долгосрочного долга». Эта сумма превышала совокупный акционерный капитал, составляющий $40,2 млн.

2. Как ни странно, в акционерный капитал не были включены $20,7 млн, заявленные как «излишек собственного капитала сверх стоимости инвестиций в компанию Sharon».

Второй комментарий.Не рассматривая расходы на обслуживание долга в качестве активов (поскольку они вряд ли таковыми являются) и $20,7 млн как «добавку» к акционерному капиталу (как и полагается), получим более реалистичную величину собственного капитала корпорации NVF – $2,2 млн. Таким образом, первым результатом этой сделки стало снижение «реального капитала» корпорации NVF с $17,4 млн до $2,2 млн (или с $23,71 до примерно $3 на акцию) при общем количестве акций 731 000. Кроме того, «старые» акционеры корпорации NVF предоставили новым акционерам право купить в 3,5 раза больше акций компании по цене на 6 процентных пунктов ниже рыночной при закрытии рынка в конце 1968 г. Начальная рыночная стоимость варрантов в это время составляла около $12 за штуку, или $30 млн применительно ко всей сделке. Фактически рыночная стоимость варрантов намного превышала суммарную рыночную стоимость всех выпущенных акций корпорации NVF. Этот факт – еще одно доказательство сомнительного характера рассматриваемой операции.