Колебания цен облигаций

Если в портфеле инвестора есть облигации, то, даже будучи уверенным в аккуратной выплате процентов и погашении суммы основного долга, он должен знать, что при изменении процентных ставок рыночная цена долгосрочных облигаций может варьироваться в широких пределах. В таблице 8.1 представлены данные о доходности высококачественных корпоративных облигаций и не облагаемых налогом облигаций за отдельные годы начиная с 1902 г. В качестве конкретных примеров изменения цен облигаций параллельно взяты также бонды двух железнодорожных компаний за аналогичный период – 4 %-ные ипотечные облигации компании Atchison, Topeka & Santa Fe со сроком погашения в 1995 г. (один из первых безотзывных выпусков) и 3 %-ные 150-летние (!) облигации компании Northern Pacific Ry. со сроком погашения в 2047 г. (типичные облигации с рейтингом Baa).

Между доходностью облигаций и их ценами существует обратная зависимость: чем ниже доходность, тем выше цена, и наоборот. В 1940 г. цена облигаций Northern Pacific Ry. упала главным образом из-за беспокойства инвесторов относительно их надежности. Далее облигации вели себя совсем уж необычно: через несколько лет их цена достигла исторического максимума, а затем упала примерно на 2/3 – в основном из-за роста процентных ставок. Не менее странные колебания цен на протяжении прошедших 40 лет наблюдались и для облигаций с более высоким рейтингом.

Обратите внимание, что цены облигаций не изменялись в строгом соответствии с изменением их доходности (в обратной зависимости), так как фиксированная номинальная стоимость их погашения оказывала смягчающее влияние на эти колебания. Но цены и доходность облигаций с очень длительным сроком погашения, таких как облигации компании Northern Pacific, изменялись почти пропорционально.

Начиная с 1964 г. на рынке высококачественных облигаций наблюдаются рекордные колебания уровней цен и доходности. Анализ поведения не облагаемых налогом муниципальных облигаций показывает, что их доходность возросла более чем вдвое – с 3,2 % в январе 1965 г. до 7 % в июне 1970 г., а цена, наоборот, снизилась соответственно со 110,8 до 67,5. В середине 1970 г. доходность высококачественных облигаций с длительным сроком погашения была самой высокой за всю 200-летнюю историю экономики США[187]. А 25 лет назад, как раз перед переходом рынка в бычью фазу, доходность облигаций достигла исторических минимумов: по долгосрочным муниципальным облигациям она составила 1 %, по корпоративным – 2,4 % (ранее нормальными показателями доходности считались соответственно 4,5 и 5 %). Старожилам Уолл-стрит не раз доводилось воочию наблюдать действие третьего закона Ньютона («Сила действия равна силе противодействия») на фондовом рынке. Самым ярким примером служить рост фондового индекса Доу – Джонса с 64 пунктов в 1921 г. до 381 пункта в 1929 г. и его последующее падение до 41 пункта в 1932 г. Но на этот раз закачался обычно устойчивый и даже неповоротливый рынок первоклассных облигаций. Отсюда мораль: никакие серьезные события на Уолл-стрит не происходят в точности так, как они происходили в прошлом. Это заставляет вспомнить первую часть нашего любимого изречения: «Чем больше все меняется, тем больше все остается по-прежнему».

Если практически невозможно дать точный прогноз динамики цен акций, то предсказать динамику цен облигаций совершенно невозможно[188]. Раньше инвесторам нередко удавалось предсказать завершение бычьего или медвежьего тренда, исходя из ситуации на рынке облигаций, но подобрать такой же «ключ» для прогнозирования изменений процентных ставок и цен облигаций нереально. Поэтому инвестор должен выбирать между долго– и краткосрочными облигациями главным образом на основе своих личных предпочтений. Если он хочет быть уверенным в том, что рыночная цена облигации не упадет, ему, видимо, следует приобретать сберегательные облигации серий «Е» или «Н», о которых шла речь в главе 4. Любой из этих выпусков обеспечит инвестору 5 %-ную доходность (по истечении первого года) и, кроме того, гарантированный выкуп по цене, покрывающей затраты на покупку облигаций.

Если инвестор рассчитывает получать доходность на уровне 7,5 %, которую сегодня приносят качественные долгосрочные корпоративные облигации, или 5,3 % (не облагаемые налогом муниципальные облигации), он должен быть готов к тому, что цены этих облигаций будут значительно колебаться. Банки и страховые компании обычно оценивают стоимость таких первоклассных облигаций на основе математических методов расчета амортизированной стоимости, не принимая во внимание рыночные цены. Было бы неплохо, если бы это делали и индивидуальные инвесторы.

Ценыконвертируемых облигацийилипривилегированных акцийколеблются под влиянием трех факторов: 1) изменения цен обыкновенных акций тех же компаний; 2) изменения финансового положения компаний и 3) изменения процентных ставок. Многие конвертируемые облигации выпускались компаниями, имеющими невысокий кредитный рейтинг {3}. Некоторые из них серьезно пострадали вследствие тяжелой финансовой ситуации 1970 г. Таким образом, в последние годы конвертируемые ценные бумаги подвергались негативному влиянию трех указанных факторов, что обуславливало необычно сильные колебания их цен. Инвесторы напрасно ждут от конвертируемых ценных бумаг надежности и ценовой устойчивости, как у первоклассных облигаций, в сочетании с возможностью выигрыша от роста стоимости, как у обыкновенных акций.

Давайте подумаем, что могли бы представлять собой долгосрочные облигации в будущем. Почему бы не сделать так, чтобы результат изменения процентных ставок справедливо распределялся между кредитором и заемщиком? Можно было бы, например, выпускать долгосрочные облигации, размер процентных выплат по которым менялся бы в зависимости от текущего уровня процентных ставок. Эта схема дала бы два результата: 1) при неизменном кредитном рейтинге компании ее облигации всегда торговались бы по цене, близкой номиналу (по 100), но величина процентных выплат менялась бы, например, в соответствии с процентным доходом по новым выпускам и 2) компании получили бы преимущество в виде экономии средств за счет долгосрочного характера финансирования (в противном случае им пришлось бы тратить их на постоянное рефинансирование долга), но при этом затраты по обслуживанию задолженности менялись бы из года в год {4}.

На протяжении последнего десятилетия инвестор, желающий приобрести облигации, сталкивался с проблемой выбора, которая становилась все более острой. Что важнее: полная гарантия погашения основной суммы долга и меняющиеся и обычно низкие (краткосрочные) процентные ставки или фиксированный процентный доход и существенное колебание (обычно в сторону уменьшения) номинальной стоимости? Инвесторам приходится искать компромисс между этими крайними вариантами и добиваться, чтобы ни процентный доход, ни номинальная стоимость не упали ниже определенного минимума, скажем, в течение 20 лет. Это нетрудно сделать, используя соответствующую новую форму облигационного контракта. Одно важное замечание: американские чиновники уже поработали в этом направлении и предлагают продлевать контракты по сберегательным облигациям с учетом более высоких процентных ставок. Наше предложение касается облигаций, выпускаемых на более длительный, нежели сберегательные облигации, срок, и требует большей гибкости в отношении процентных ставок[189].

Вряд ли стоит здесь говорить о неконвертируемых привилегированных акциях, поскольку особый налоговый статус последних делает их более пригодными для корпоративных инвесторов (например, страховых компаний), чем для индивидуальных. Цена этих акций может колебаться столь же сильно, как и цена обыкновенных. Ничего более о них мы сказать, пожалуй, не можем. В таблице 16.2 (глава 16) показана динамика цен неконвертируемых привилегированных акций с декабря 1968 г. по декабрь 1970 г. В среднем они упали на 17 %, в то время как индекс S&Р Composite снизился на 11,3 %.