Шумиха вокруг бычьего рынка

В этой главе Грэм демонстрирует свои пророческие способности. Он дает прогноз на два года вперед, предсказывая наступление катастрофического медвежьего рынка в 1973–1974 гг., когда акции американских компаний потеряют 37 % стоимости[74]. Он также предрек события двух следующих десятилетий, сделав бессмысленными прогнозы гуру фондового рынка и авторов новомодных бестселлеров, которые во времена Грэма еще не родились.

Главный аргумент Грэма заключается в том, что разумный инвестор не должен экстраполировать текущие тенденции фондового рынка на будущее. К сожалению, в 1990-е гг. именно эту ошибку и совершали многие эксперты. После выхода в свет в 1994 г. книги профессора финансов Джереми Сигела (Уортонская школа бизнеса) «Долгосрочные инвестиции в акции» (Stock for the Long Run) на читателей обрушился поток литературы о бычьем рынке, в том числе труды Джеймса Глассмана и Кевина Гассета «Доу 36 000» (Dow 36,000), Девида Элиаса «Доу 40 000» (Dow 40,000) и Чарльза Кадлека «Доу 100 000» (Dow 100,000), изданные в 1999 г. Их авторы доказывали, что с 1982 г. среднегодовая доходность по акциям составляет 7 % (без учета инфляции). На этом основании они утверждали, что именно таких показателей и следует ожидать в будущем.

Некоторые адепты бычьего рынка пошли еще дальше: поскольку на протяжении любого отрезка времени на протяжении последних 30 лет доходность акций «всегда» была выше доходности облигаций, первые, уверяли эти эксперты, являются менее рискованным инструментом торговли, чем вторые (или даже чем банковские вклады). И если свести риск к нулю можно всего лишь за счет длительного вложения дополнительных средств в акции, так ли уж важно, сколько вы за них заплатили при покупке? (Насколько это важно, можно узнать, прочитав текст в рамке ниже.)

В 1999 г. и в начале 2000 г. все превозносили бычий рынок. Приведем лишь некоторые факты.

• 7 декабря 1999 г. в утренней телепередаче Moneline на канале CNN принимал участие управляющий взаимным инвестиционным фондом Firsthand Кевин Лендис. Его спросили, не является ли курс акций компаний, работающих в сфере беспроводной связи, безумно завышенным (многие из них торговались с баснословно высоким коэффициентом «цена/прибыль»). Лендис нашелся мгновенно: «Это не безумие. Посмотрите, как они растут в абсолютном выражении. Рост гигантский».

• 18 января 2000 г. директор по инвестиционной стратегии Kemper Funds Роберт Фройлих заявилThe Wall Street Journal:«Это новый мировой порядок. Есть люди, которые отказываются покупать акции прекрасных компаний, возглавляемых прекрасными специалистами, прекрасно умеющими видеть перспективу, только из-за того, что стоимость акций слишком высока. Это самая большая ошибка, которую может совершить инвестор».

• 10 апреля 2000 г. в журналеBusiness WeekДжефри Эпплгейт, в то время директор по инвестиционной стратегии Lehman Brothers, задал риторический вопрос и сам же на него ответил: «Разве сегодня фондовый рынок можно считать более рискованным, чем два года назад, только из-за того, что курс акций сегодня выше? Нет».

Но Эпплгейт дал неправильный ответ. Правильный ответ – «да». Рынок всегда был рискованным. И всегда таким будет.

Поэтому, когда Грэм задавался вопросом, не будут ли участники рынка наказаны за свою слепоту, он знал, что ответ на этот вопрос может быть только положительным. Подобно грозному греческому божеству, фондовый рынок уничтожал всех, кто отважился считать высокую доходность конца 1990-х гг. чем-то вроде «божественного права» инвесторов. Достаточно посмотреть, сбылись ли прогнозы Лендиса, Фройлиха и Эпплгейта.

• C 2000 по 2002 г. любимые акции любимой компании Лендиса – производителя мобильных телефонов Nokia – упали «всего» на 67 %, а акции Winstar Communications потеряли 99,9 % стоимости.

• Любимые акции Фройлиха – Cisco Systems и Motorola – в конце 2002 г. упали более чем на 70 %. Инвесторы потеряли более $400 млрд только по акциям Cisco (больше, чем ВВП Гонконга, Израиля, Кувейта и Сингапура вместе взятых).

• В апреле 2000 г., когда Эпплгейт задал свой риторический вопрос, индекс Доу – Джонса был на отметке 11 187 пунктов, а значение индекса NASDAQ Composite составляло 4446 пунктов. В конце 2002 г. индекс Доу – Джонса скатился до отметки 8300 пунктов, а NASDAQ обвалился до 1300 пунктов. От гигантского роста, который наблюдался на протяжении последних шести лет, не осталось и следа.

Выживают самые толстые

Фатальное заблуждение основывалось на убеждении, что доходность акций в долгосрочной перспективе «всегда» превышает доходность облигаций. Однако у нас нет надежных исторических данных, подтверждающих правильность этого утверждения. До 1871 г. для измерения доходности фондового рынка США сначала использовались акции всего семи (!) компаний[75]. Однако к 1800 г. в стране насчитывалось уже около 300 компаний (причем большинство из них относилось к таким же «продвинутым» отраслям, каким сегодня считается интернет-бизнес, – строительству дорог и каналов). Большинство из них вскоре обанкротилось, и инвесторы остались на бобах.

Иными словами, при расчете фондовых индексов данные о курсах акций компаний, обанкротившихся за эти годы, во внимание не принимались. Для описания этой проблемы используется технический термин «ошибка выживаемости» (survivorship bias). Таким образом, анализируемые фондовые индексы были сильно завышенными по отношению к прибыли, действительно получаемой инвесторами (у которых не было возможности заглянуть в прошлое, чтобы решить, какие именно семь акций выбрать). И лишь горстка компаний, включая Bank of New York, с 1790-х гг. стабильно получала прибыль. Но на каждую чудом уцелевшую компанию приходились тысячи компаний, потерпевших финансовую катастрофу, – таких как Dismal Swap Canal, Pennsylvania Cultivation of Vine и Snickers’s Gap Turnpike. И все это не учитывалось при расчете «исторических» фондовых индексов.

Данные Джереми Сигела позволяют сделать вывод, что с 1802 по 1870 г. годовая доходность акций с учетом инфляции составляла 7 %, облигаций – 4,8 %, банковских депозитов – 5,1 %. Но по оценкам Элроя Димсона и его коллег из Лондонской школы бизнеса, показатели доходности за период до 1871 г. ежегодно завышались по меньшей мере на 2 %[76]. Таким образом, реальная доходность по акциям не превышала доходности по депозитам и облигациям, а возможно, была даже немного ниже. Поэтому разглагольствовать о безусловно более высокой доходности акций по сравнению с облигациями или банковскими депозитами могут только профаны.