Глава 14Выбор акций пассивным инвестором

Рассмотрим примеры более широкого применения методов анализа ценных бумаг. Поскольку в общих чертах мы уже изучили инвестиционную политику, рекомендованную обеим категориям инвесторов[303], представляется логичным посмотреть, каким образом можно использовать анализ ценных бумаг для ее практической реализации. Пассивный инвестор, который придерживается наших подходов, позволит себе купить только высококачественные облигации плюс диверсифицированный набор акций компаний – лидеров фондового рынка. Он должен убедиться в том, что цена, по которой он приобретает обыкновенные акции, не является чрезмерно завышенной с точки зрения общепринятых стандартов.

Для формирования диверсифицированного списка акций инвестор может использовать два подхода: во-первых, взять за основу фондовый индекс Доу – Джонса; во-вторых, подбирать акции на основе определенных количественных критериев. В первом случае он сформирует портфель из акций крупнейших ведущих американских компаний. В портфеле окажутся как «акции роста» с высокими коэффициентами «цена/прибыль», так и менее популярные и менее дорогие акции. Проще сформировать портфель из 30 акций в такой же пропорции, в какой они входят в состав фондового индекса Доу – Джонса. Покупка 10 акций каждой из 30 компаний (при значении индекса на уровне 900 пунктов) обойдется вам примерно в $16 000 {1}. Анализ данных предшествующих периодов показывает, что инвестор может ожидать практически таких же результатов в будущем, если купит паи нескольких инвестиционных фондов с правильно диверсифицированными портфелями[304].

Во-вторых, инвестор может использовать ряд критериев оценки акций, позволяющих убедиться в том, что они отвечают минимальным требованиям относительно: 1)качествас точки зрения как достигнутой в прошлом доходности, так и текущего финансового положения компании; 2)количествас точки зрения прибыли и активов на доллар цены акции. В конце предыдущей главы был перечислен ряд количественных и качественных критериев выбора конкретных акций. Рассмотрим их по порядку.

1. Адекватный размер компании.

Сразу же оговоримся, что минимальные требования, связанные с рассматриваемыми критериями и, в частности, с размером компании, инвестор может устанавливать произвольно. Мы рекомендуем исключить из числа «претендентов» небольшие компании, бизнес которых в силу его малых размеров не сможет противостоять действию неблагоприятных экономических и других факторов. Прежде всего это касается промышленных компаний. (Перед такими компаниями также могут открываться широкие возможности, но мы не считаем их приемлемыми для пассивного инвестора.) Для простоты расчетов мы будем использовать только целые числа. Годовой объем продаж промышленной компании должен составлять не менее $100 млн, а текущая стоимость активов компаний коммунального сектора – не менее $50 млн.

2. Устойчивое финансовое положение.

Текущие активы промышленных компаний должны как минимум вдвое превышать текущие обязательства, т. е. значение коэффициента «текущие активы/текущие обязательства» должно составлять не менее 2. Величина долгосрочных обязательств не должна превышать стоимость чистых текущих активов (оборотного капитала). Для компаний коммунального сектора долговые обязательства не должны превышать удвоенный объем их акционерного капитала (по балансовой стоимости).

3. Стабильная прибыль.

Компания не должна нести убытки на протяжении последних 10 лет.

4. Дивидендная история.

Компания должна выплачивать дивиденды на протяжении как минимум 20 лет.

5. Рост прибыли.

Прибыль компании в расчете на акцию за последние 10 лет должна возрасти как минимум на 1/3 (используются средние значения за три года на начало и конец 10-летнего периода).

6. Оптимальное значение коэффициента «цена/прибыль».

Текущая цена акции не должна превышать среднее значение прибыли за последние три года более чем в 15 раз.

7. Оптимальное значение коэффициента «цена/балансовая стоимость».

Текущая цена акции не должна превышать ее балансовую стоимость, представленную в последнем отчете, более чем в 1,5 раза. Однако значение мультипликатора прибыли ниже 15 оправдывает более высокое значение мультипликатора балансовой стоимости. Значения коэффициентов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость» должны находиться в обратной зависимости: чем выше один, тем ниже другой, и наоборот. Мы предлагаем следующее правило: произведение этих коэффициентов не должно превышать 22,5. (Это значение соответствует произведению 15 (коэффициент «цена/прибыль») и 1,5 (коэффициент «цена/балансовая стоимость»). Поэтому, например, если коэффициент «цена/прибыль» равен 9, то коэффициент «цена/балансовая стоимость» может составлять и 2,5 – произведение остается равным 22,5.)

Общие комментарии.Данные требования установлены именно для пассивного инвестора. Они позволяют исключить из числа «кандидатов» на включение в портфель основную массу обыкновенных акций, причем двумя совершенно разными способами. С одной стороны, они позволяют отказаться от акций компаний, которые: 1) слишком малы; 2) слабы в финансовом отношении; 3) несли убытки на протяжении 10 лет и 4) имеют плохую дивидендную историю. К наиболее значимым критериям текущего финансового состояния компании из перечисленных сегодня относятся показатели финансовой стабильности. Анализ позволяет сделать вывод, что у значительного количества крупных и ранее стабильных компаний в последнее время снизилось соотношение текущих активов и обязательств или чрезмерно увеличился долг (а иногда и то и другое).

Следующие два критерия налагают на выбор акций ряд дополнительных ограничений. От компаний требуются более высокие показатели прибыли и активов в расчете на доллар цены, чем у акций, пользующихся популярностью на рынке. Однако высокие значения коэффициентов «цена/прибыль» и «цена/балансовая стоимость», характерные для таких популярных акций, большинство финансовых аналитиков оправдывают. По их мнению, даже консервативные инвесторы должны быть готовы платить за акции таких компаний высокую цену. Ранее мы подробно изложили свою точку зрения на этот вопрос и свои возражения против покупки таких акций. Наша позиция обусловлена прежде всего отсутствием достаточногозапаса надежности(слишком значительная доля текущей цены акции зависит от роста прибыли компании в будущем). Читателю следует решить для себя этот важный вопрос, взвесив все аргументы за и против.

Мы ничего не имеем против того, чтобы в качестве одного из критериев отбора акций пассивным инвестором выступал умеренный рост прибыли за прошедшее десятилетие. Если этого не происходит, можно считать, что в деятельности компании наблюдается регресс, по крайней мере с точки зрения рентабельности инвестиций. Пассивный инвестор не должен включать в портфель акции таких компаний (впрочем, если их цена достаточно низка, они могут считаться выгодным приобретением).

Говоря омаксимальномзначении коэффициента «цена/прибыль», равном 15, следует иметь в виду, что его среднее значение для всего инвестиционного портфеля может оказаться в пределах 12–13. Обратите внимание, что в феврале 1972 г. акции компании American Tel. & Tel. продавались по цене, которая в 11 раз превышала ее среднюю трехлетнюю (как, впрочем, и текущую) прибыль, а для акций компании Standard Oil of California значение этого показателя составляло менее 10. Нам представляется, что значение коэффициента «прибыль/цена» (который находится в обратной пропорции к коэффициенту «цена/прибыль») для всего портфеля должно быть не ниже показателя текущей доходности высококачественных облигаций, т. е. значение коэффициента «цена/прибыль» не должно превышать 13,3 с учетом того, что доходность облигаций, имеющих рейтинг АА, составляет 7,5 %[305].