Факторы, влияющие на уровень капитализации

Хотя стоимость акций зависит прежде всего от средних значений будущей прибыли, финансовый аналитик принимает во внимание и ряд других факторов, характеризующихся большей или меньшей степенью определенности. Большинство этих факторов влияет на уровень капитализации, который в зависимости от качества акций может варьироваться в широких пределах. Поэтому, даже если ожидаемая прибыль в расчете на акцию двух разных компании одинакова (в 1973–1975 гг., скажем, $4), финансовый аналитик может оценить акции одной компании в $40, а другой – в $100. Рассмотрим некоторые факторы, влияющие на уровень капитализации.

1. Общие долгосрочные перспективы.Хотя в действительности никто не знает, что произойдет в отдаленном будущем, аналитики и инвесторы обычно имеют на этот счет какое-то мнение. Различие во взглядах обуславливает значительное различие коэффициентов «цена/прибыль» для акций отдельных компаний и отраслей. Вот что мы писали по этому поводу в издании 1965 г.

Например, в конце 1963 г. значение коэффициента «цена/прибыль» для акций химических компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, значительно превышало значение коэффициента для акций нефтяных компаний. Тем самым рынок показывал, что первые кажутся ему более перспективными, чем вторые. Такие различия, устанавливаемые рынком, обычно обоснованны, но если они обуславливаются исключительно прошлым опытом, они чаще всего оказываются ошибочными.

В таблице 11.3 представлены данные по химическим и нефтяным компаниям, входящим в расчет индекса Доу – Джонса, по состоянию на конец 1963 г. и 1970 г. Из таблицы видно, что прибыль компаний химической промышленности, несмотря на высокое значение коэффициентов «цена/прибыль», после 1963 г. практически не выросла, в то время как прибыль нефтяных компаний существенно увеличилась (что почти соответствовало темпам роста, заложенным в мультипликаторах по состоянию на 1963 г.) {5}. Пример химических компаний доказывает, что рынок иногда может ошибаться[255].

2. Качество менеджмента.На Уолл-стрит часто и много рассуждают о менеджменте, но от этих разговоров мало толку. До тех пор, пока не будут разработаны и внедрены объективные и надежные количественные критерии оценки качества менеджмента, этот фактор будет с трудом поддаваться учету. Очевидно, что наиболее успешные компании отличаются высоким качеством менеджмента. Так было в прошлом, что следует из фактических показателей. Так будет и в будущем, поскольку качество менеджмента отражается на оценках в следующий пятилетний период, а также на общих долгосрочных перспективах компаний (мы писали об этом выше). Однако иногда качеству менеджмента придается слишком большое значение, что ведет к необоснованной переоценке акций. На наш взгляд, этот фактор приобретает особую значимость в случае смены руководства компании, которая еще не успела отразиться на фактических показателях.

В качестве иллюстрации рассмотрим два события из истории корпорации Chrysler Motors. Первое произошло очень давно, еще в 1921 г., когда Уолтер Крайслер взял на себя управление почти умирающей компанией Maxwell Motors и всего за несколько лет сделал ее крупным высокоприбыльным автопроизводителем, в то время как другие автомобильные компании были вынуждены уйти с рынка. Второе событие относится к недавнему прошлому. В 1962 г. акции Chrysler значительно упали в цене и продавались по самому низкому за многие годы курсу. Тогда из-за новых интересов, связанных с Consolidation Coal, в компании сменилось руководство. Прибыль на акцию выросла с $1,24 в 1961 г. до $17 в 1963 г., а цена акций подскочила с минимального значения $38,5 в 1962 г. до почти $200 уже в следующем году {6}.

3. Финансовая мощь и структура капитальных активов.Акции компании, располагающей значительными финансовыми ресурсами и не выпускающей «старшие» ценные бумаги, однозначно являются более предпочтительным объектом инвестиций, чем (при той же цене) акции компании с таким же показателем прибыли на акцию, но имеющей значительную задолженность и эмитирующей «старшие» ценные бумаги. К этим факторам необходимо относиться с должным вниманием и правильно учитывать их при анализе ценных бумаг. В то же время умеренные объемы эмиссии облигаций или привилегированных акций не обязательно являются недостатком. Это относится и к сезонным банковским кредитам. (Кстати, структура капитала, характеризующаяся невысоким удельным весом обыкновенных акций по сравнению с облигациями и привилегированными акциями, может при благоприятных условиях способствовать получению значительной спекулятивной прибыли. Это так называемый «леверидж».)

4. Дивидендная история.Один из важнейших критериев высокого качества акций – положительная история дивидендных выплат на протяжении длительного периода. Мы считаем, что регулярная выплата дивидендов в течение 20 и более лет – важный показатель надежности акций компании. Поэтому рекомендуем пассивному инвестору выбирать только те акции, которые отвечают данному требованию.

5. Текущий уровень дивидендных выплат.Это еще один фактор, который сложнее всего учитывать с точки зрения положительного влияния на надежность акций. К счастью, большинство компаний стараются придерживаться так называемой «стандартной дивидендной политики», а именно направлять на выплату дивидендов примерно 2/3 объема средней прибыли, хотя в периоды, когда прибыль высока или возникает дополнительная потребность в денежных средствах, этот показатель может быть ниже. (В 1969 г. для компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, он составлял 59,5 %, а для всех американских компаний – 55 %[256].) Если пропорция дивидендов и прибыли является нормальной, для оценки акций можно использовать любой из двух следующих способов: акции типичной компании второго эшелона с ожидаемой средней прибылью $3 на акцию и ожидаемыми дивидендами $2 на акцию можно оценить в 12 раз выше прибыли или в 18 раз выше дивидендов. В обоих случаях стоимость акции будет равна $36.

Однако «компаний роста», придерживающихся стандартной дивидендной политики (распределения в виде дивидендов не менее 60 % прибыли), становится все меньше. Это объясняют тем, что направление почти всей прибыли на расширение бизнеса в большей степени отвечает интересам инвесторов. Данная точка зрения требует подробного обсуждения. Такому важному вопросу, как дивидендная политика, посвящена глава 19, в которой взаимоотношения руководства компании и ее акционеров рассматриваются более подробно.