Инвестиционные фонды: закрытые или открытые?

Практически все взаимные (открытые) инвестиционные фонды, вкладчики которых могут свободно покупать и продавать паи по рыночным ценам, имеют право выпускать и новые паи. Поэтому многие из них с течением времени значительно увеличиваются в размере. У закрытых фондов, почти все из которых были созданы достаточно давно, структура капитала остается постоянной, что приводит к относительному уменьшению их удельного веса по сравнению с открытыми. Паи открытых фондов продают тысячи энергичных торговых представителей, тогда как в распространении долей закрытых инвестиционных фондов особо никто не заинтересован. Поэтому неудивительно, что большинство паев взаимных фондов удается продать лишь мелким инвесторам с фиксированной премией около 9 % сверх чистой стоимости активов (чтобы покрывать комиссионные торговым представителям и т. п.), в то время как большинство акций закрытых фондов можно приобрести по цененижестоимости их активов. Величина дисконта неодинакова для различных фондов, а кроме того, она также меняется с течением времени. В таблице 9.3 приведены данные за 1961–1970 гг., иллюстрирующие колебания дисконта при операциях с акциями закрытых инвестиционных фондов.

Не нужно обладать особой проницательностью, чтобы предположить, что более низкая цена паев закрытых инвестиционных фондов по сравнению с паями взаимных фондов не имеет практически никакого отношения к их результатам. Эти выводы подтверждают данные, представленные в таблице 9.3.

Таким образом, можно предложить достаточно простое правило для выбора инвестиционного фонда. Если вы хотите вложить деньги в инвестиционный фонд, покупайте паи инвестиционного фонда закрытого типа с ориентировочным дисконтом в пределах 10–15 % стоимости активов, вместо того чтобы переплачивать примерно 9 % сверх их стоимости в случае покупки паев открытого инвестиционного фонда. Если предположить, что дивиденды и прирост стоимости капитала в открытых и закрытых фондах будут почти одинаковы, ваша доходность будет на 20 % выше, если вы приобретете паи закрытого инвестиционного фонда.

Торговый представитель взаимного инвестиционного фонда сразу возразит: «Да, но с паями закрытого инвестиционного фонда вы никогда не будете уверены в том, что сможете продать их по выгодной цене. Может так случиться, что при продаже дисконт окажется больше, чем при покупке, и тогда вы понесете убытки. С нашими же паями вы получаете право погасить их по цене, соответствующей 100 %-ной стоимости активов, и не ниже». Давайте проверим этот аргумент. Нам предстоит хорошее упражнение на логическое мышление и просто здравый смысл. Предположим, что величина дисконта для паев закрытого инвестиционного фонда выросла. Давайте посмотрим, каким образом это отразится на вас? Принесут ли эти паи вам больший убыток, чем паи любого открытого инвестиционного фонда?

Для ответа на эти вопросы проведем простые арифметические расчеты. Допустим, инвестор А покупает паи открытого инвестиционного фонда по цене, составляющей 109 % от стоимости активов, а инвестор Б покупает паи закрытого инвестиционного фонда с дисконтом 15 %, т. е. за 85 % стоимости активов. Комиссионные в обоих случаях составляют 1,5 %. Допустим также, что за четыре года цена паев обоих инвесторов выросла на 30 % и они решили продать их. Фонд выкупает у инвестора А его паи по 100 %-ной стоимости активов. Совокупная доходность фонда за весь период владения составила 30 %. Таким образом, 30 % минус 9 % премии, которые были уплачены при покупке, дает нам доходность, равную 21 % чистой стоимости активов, или 19 %-ную доходность инвестиций. Сколько же должен выручить инвестор Б за паи своего закрытого инвестиционного фонда, чтобы получить такую же доходность своих инвестиций, как и инвестор А? Ответ: он может продать паи за 73 % стоимости активов, т. е. с дисконтом 27 %. Иными словами, если инвестор Б хочет сохранить доходность своих инвестиций на уровне инвестора А, который предпочел вложить свои средства в открытый инвестиционный фонд, он может продать паи своего фонда на 12 процентных пунктов дешевле. Отметим, что столь значительное падение цен паев закрытых фондов случалось крайне редко. Следовательно, достаточно маловероятно, что вы получите в целом более низкую доходность, покупая с дисконтом паи закрытого инвестиционного фонда, доходность которого почти равна доходности типичного взаимного фонда. Если предположить, что за продажу паев закрытый фонд взимает стандартную плату (8,5 %), то, разумеется, привлекательность фонда несколько снизится, но тем не менее он сохранит свое преимущество.

Тот факт, что некоторые закрытые инвестиционные фонды продают паи с более высокой премией, чем стандартные 9 %, заставляет задать еще один вопрос: действительно ли эти фонды обеспечивают высокое качество управления активами и результаты, оправдывающие такие затраты? Если проанализировать их доходность за последние 5–10 лет, ответ будет отрицательным (см. таблицу 9.4). Три из шести таких фондов специализировались в основном на зарубежных инвестициях. Их отличительной чертой был широкий разброс цен на паи в течение ряда лет. В конце 1970 г. паи одного из фондов продавались за четверть их самой высокой цены, второго – за треть, третьего – менее чем за половину. Что касается трех других фондов, работающих с акциями американских компаний, то в среднем их общая доходность за 10 лет была несколько выше доходности 10 закрытых фондов, торгующихся с дисконтом, и лишь в последний год картина изменилась. Результаты деятельности Lehman Corp. и General American Investors – двух крупнейших компаний, представляющих собой инвестиционные фонды закрытого типа, – приведены в таблице 9.5. В конце 1970 г. одна из них продавала паи с премией 14 %, другая – с дисконтом 7,6 %. Мы видим, что результаты деятельности этих фондов не оправдывают такой разницы в цене паев.