Сколько стоит будущее?

Какие факторы влияют на ваше решение относительно того, сколько платить за акцию? Почему акции одной компании оцениваются рынком в 10 раз, а другой – в 20 раз дороже прибыли? Можно ли быть уверенным в том, что за свои деньги вы получите не просто бумажки, а действительно ценные бумаги?

Грэм считает, что решающее значение имеют следующие пять факторов[259]:

• общие долгосрочные перспективы компании;

• качество менеджмента;

• финансовая мощь и структура капитала;

• дивидендная история;

• текущий уровень дивидендных выплат.

Давайте рассмотрим эти факторы с точки зрения сегодняшнего фондового рынка.

Долгосрочные перспективы компании.Сегодня разумный инвестор должен начинать анализ с ознакомления с годовыми отчетами компании (форма 10-Q) как минимум за последние пять лет. Эти отчеты можно найти на сайте компании или в базе данных EDGAR на сайте www.sec.gov[260]. Изучая финансовую отчетность, необходимо собрать данные, которые помогут получить ответ на два главных вопроса: какие факторы обуславливают рост компании и за счет чего она получает (и будет получать в дальнейшем) прибыль?

Опасения должны вызывать следующие особенности компании.

• Компания является «серийным покупателем». В среднем более 2–3 приобретений на протяжении года – верный признак потенциальной проблемы. Подумайте сами: если компания более охотно покупает акции других предприятий, чем инвестирует в собственный бизнес, не значит ли это, что вам лучше последовать ее примеру и поискать другой объект инвестиций? И не забудьте посмотреть, чего добилась компания в результате покупок. Будьте осторожны с компаниями, страдающими «корпоративной булимией» и жадно пожирающими своих собратьев только для того, чтобы потом «изрыгнуть» их. Примеров немало: Lucent, Mattel, Quaker Oats и Tyco International – все эти компании были вынуждены отказаться от своих приобретений, приносивших одни убытки. Другие компании хронически занимаются списаниями активов или (как показывает анализ их балансовых отчетов) явно переплачивают за приобретения[261].

• Компания подсела на «финансовую иглу», т. е. постоянно использует внешние источники финансирования (займы и продажу акций). В годовом отчете о движении денежных средств такие поступления называются «доходами от финансовой деятельности». Они могут создавать иллюзию роста слабой компании даже в том случае, если ее собственный бизнес не генерирует достаточных денежных потоков, как показывает пример компаний Global Crossing и WorldCom[262].

• Практически все доходы компании зависят от одного (или нескольких) клиентов. В октябре 1999 г. компания Sycamore Networks, производящая оптоволокно, провела IPO. Из проспекта эмиссии было видно, что вся продукция компании (на сумму $11 млн) продавалась одной-единственной компании – Williams Communications. Рынок оценил компанию Sycamore в $15 млрд. К сожалению, Williams Communications через два года обанкротилась. Несмотря на то, что компания Sycamore расширила круг своих клиентов, ее акции с 2000 по 2002 г. потеряли 97 % стоимости.

Инвестор должен обращать внимание не только на негативные, но и на позитивные сигналы. К последним можно отнести:

• Серьезное конкурентное преимущество защищает бизнес компании не хуже крепостного рва. Незащищенные компании, как и незащищенные замки, могут быть захвачены завоевателями-конкурентами, а защищенные почти недосягаемы. Некоторые факторы делают этот «ров» шире и глубже. К их числу относятся: сильная торговая марка, обуславливающаяотождествление с брендом(например, покупатели мотоциклов компании Harley-Davidson делают татуировку логотипа компании);монопольное(или почти монопольное)положение на рынке; эффект масштаба, т. е. экономия на затратах за счет увеличения объемов производства товаров или услуг (например, компания Gillette производит миллиарды бритвенных лезвий); уникальныенематериальные активы(например, секретная формула напитка Coca-Cola не имеет материальной ценности, но является бесценной для покупателей); отсутствиезамещающего товара(например, многие предприятия не могут использовать никакие другие виды энергии, кроме электрической, поэтому электроэнергетические компании коммунального сектора могут быть спокойны за свое будущее)[263].

• Компания обладает «длинным дыханием» (т. е. является «марафонцем», а не «спринтером». Анализируя финансовую отчетность компании, посмотрите, насколько стабильно росла ее выручка и чистая прибыль на протяжении предыдущих 10 лет. Статья в журналеFinancial Analystsподтвердила результаты многочисленных исследований (о которых многие инвесторы узнали на собственном печальном опыте): компании, имеющие наиболее высокие темпы роста, зачастую быстро «сходят с дистанции»[264]. Если долгосрочные годовые темпы роста прибыли до вычета налогов составляют 10 % (или 6–7 % после вычета налогов), рост можно считать устойчивым. Но если компания ставит целью достижение 15 %-ных темпов роста, она во власти иллюзий. Еще более высокие темпы роста (или неожиданный взрывной рост на протяжении года или двух лет) говорят о том, что, скорее всего, компания «спалится» как неопытный марафонец, пытающийся пробежать всю дистанцию на спринтерской скорости.

• Компания развивает свой бизнес. Независимо от того, насколько хороша ее продукция или сильна торговая марка, компания должна развивать новые направления бизнеса. И пускай расходы на НИОКР не являются источником роста сегодня, они могут принести прибыль завтра – особенно если компания уже доказала свою способность эффективно коммерциализировать новые разработки. Оптимальной общепринятой доли расходов на НИОКР не существует. В 2002 г. компания Procter & Gamble израсходовала на исследования и разработки около 4 % чистой прибыли, компания 3M – 6,5 %, Johnson & Johnson – 10,9 %. В долгосрочной перспективе компания, которая ничего не тратит на исследования и разработки, окажется как минимум столь же уязвимой, как и компания, которая расходует слишком много.

Качество менеджмента и поведение руководства.Слова руководителей компаний не должны расходиться с делами. Изучите отчеты за прошлые годы и попытайтесь понять, удавалось ли руководству компании добиваться поставленных целей. Руководители должны уметь признавать ошибки и отвечать за них, а не списывать свои неудачи на экономическую ситуацию, слабый спрос и т. п. Посмотрите, не менялся ли тон и содержание обращения председателя совета директоров к акционерам в зависимости от ситуации на Уолл-стрит. (Особое внимание обратите на периоды резкого подъема деловой активности, как, например, в 1999 г. Не было ли неожиданных заявлений со стороны компаний – производителей цемента или нижнего белья о том, что они находятся «в авангарде великой компьютерной революции»?)

Чтобы понять, будет ли руководство компании действовать в интересах акционеров, попытайтесь ответить на следующие вопросы.

• Стремится ли компания стать лидером?

Компания, которая платит генеральному директору $100 млн в год, должна иметь для этого очень веские основания. (Возможно, он разработал и запатентовал эликсир вечной молодости? Или открыл Эльдорадо и купил там золотоносные участки по доллару за акр? А может быть, он обнаружил жизнь на другой планете и подписал с инопланетянами контракт, обязав их покупать только продукцию его компании?) Во всех других случаях неприлично высокая заработная плата говорит о том, что руководство компании печется только о своих интересах.

Если компания проводит переоценку (обмен или перевыпуск) акционерных опционов для инсайдеров, держитесь от нее подальше. В ходе такой операции компания аннулирует существующие (как правило, обесценившиеся) акционерные опционы, которыми владеют ее сотрудники и руководители, и заменяет их новыми, по более привлекательным ценам. Зададимся вопросом: если компания не допускает обесценивания акционерных опционов, сохраняя в то же время их безграничный потенциал прибыльности, как могут такие опционы стимулировать эффективное управление корпоративными активами? Любая компания, проводящая такого рода операции (как многие высокотехнологичные компании), не стоит вашего внимания. Любой инвестор, покупающий акции такой компании, останется на бобах.

Изучая примечания к годовому отчету, касающиеся акционерных опционов, вы можете увидеть, сколько дополнительных акций будет выпущено в обращение в случае, если эти опционы будут реализованы. Компания AOL Time Warner, например, заявила в начальной части своего отчета, что на рынке торгуются 4,5 млрд ее обыкновенных акций (на 31 декабря 2002 г.). Однако в примечаниях к отчету было указано, что компания выпустила опционы еще на 657 млн акций. Таким образом, количество акций, по которым должна была распределяться будущая прибыль AOL, увеличилось на 15 %. При оценке будущей стоимости компании следует учитывать подобные обстоятельства[265].

В отчете (форма 4), который можно найти в базе данных EDGAR по адресу www.sec.gov, содержатся данные о купле-продаже акций компании ее сотрудниками и руководством. Конечно, для продажи акций могут быть веские основания – диверсификация их активов, покупка более просторного дома и т. п. Но если вы увидите, что руководство просто избавляется от акций, стоит задуматься о положении дел в компании. Действительно, зачем инвестору покупать акции компании, от которых избавляются ее руководители?

• Являются ли руководители компании менеджерами или промоутерами?

Менеджеры должны посвящать большую часть рабочего времени управлению компанией, а не продвижению ее акций. Нередко генеральные директора компаний жалуются на то, что их акции недооценены, независимо от того, насколько высоко поднимается их курс, забывая при этом наставления Грэма о том, что менеджеры должны предотвращать как резкое падение цены акций, так и слишком быстрый ее рост[266]. В то же время многие финансовые директора увлекаются прогнозированием квартальной прибыли. Некоторые компании буквально заваливают рынок пресс-релизами, в которых вовсю расписываются открывающиеся перед ними временные, вполне тривиальные или совсем уж иллюзорные «возможности».

Отдельные компании, в том числе Coca-Cola, Gillette и USA Interactive, постепенно отказываются от краткосрочных прогнозов, которые так любят на Уолл-стрит. Эти отважные компании предоставляют подробную информацию о текущих бюджетах и долгосрочных планах, но отказываются давать прогнозы на следующий квартал. (Примером компании, ведущей открытый и честный диалог с акционерами, может служить Expeditors International of Washington. Ее отчет (форма 8-K) можно найти в базе данных EDGAR по адресу www.sec.gov, где компания периодически размещает также ответы на вопросы акционеров.)

Наконец, попытайтесь понять, какие методы бухгалтерского учета использует компания и насколько прозрачны (или непрозрачны) ее финансовые результаты. Если «разовые» или «непредвиденные» расходы почему-то встречаются постоянно, если EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов по кредитам и начисленной амортизации) заменяет «чистую прибыль», а «гипотетическая прибыль» используется для сокрытия фактических убытков, то, скорее всего, компания еще не научилась заботиться в первую очередь о долгосрочных интересах своих акционеров[267].

Финансовая мощь и структура капитала.Главный признак успешного бизнеса – превышение доходов над расходами. Хорошие руководители постоянно ищут возможности эффективного использования прибыли. В долгосрочной перспективе стоимость компаний, доходы которых превышают расходы, практически всегда растет независимо от ситуации на фондовом рынке.

Начните с анализа денежных потоков в годовом отчете компании. Посмотрите, был ли рост операционных доходов постоянным на протяжении последних 10 лет. После этого можно двигаться дальше. Уоррен Баффетт разработал концепциюприбыли собственника. Это чистая прибыль плюс амортизация за вычетом обычных расходов на капитал. Кристофер Дэвис, портфельный управляющий компании Davis Selected Advisors, сводит эту концепцию к простому вопросу: «Если вы владеете 100 % бизнеса, сколько денег окажется в вашем кармане в конце года»? Поскольку при расчетах учитывается амортизация, которая не влияет на текущие денежные средства компании, прибыль собственника – более надежный показатель, чем объявленная чистая прибыль. Для более точного расчета прибыли собственника из объявленной чистой прибыли следует вычесть следующие позиции:

• любые издержки, связанные с акционерными опционами, благодаря которым часть прибыли акционеров оказывается в карманах инсайдеров;

• любые «разовые», «непредвиденные» и «чрезвычайные» расходы;

• любую «прибыль», полученную пенсионным фондом компании.

Если показатель «прибыль собственника на акцию» на протяжении последних 10 лет постоянно рос в среднем как минимум на 6–7 %, можно считать, что компания способна зарабатывать деньги для акционеров и у нее хорошие перспективы роста.

Затем изучите структуру капитала компании. Посмотрите балансовый отчет и выясните, каковы долговые обязательства компании (в том силе по привилегированным акциям). В целом долгосрочная задолженность не должна превышать 50 % общего капитала компании. Прочитайте примечания к финансовым отчетам и узнайте, являются ли проценты, выплачиваемые по долгосрочному долгу, фиксированными (фиксированные процентные платежи) или варьирующимися (процентные платежи увеличиваются с ростом процентных ставок).

Найдите в годовом отчете сведения о соотношении прибыли компании и ее фиксированных платежей. Из отчета компании Amazon.com за 2002 г. видно, что прибыль компании не покрывает ее процентные платежи на $145 млн. В будущем компании Amazon.com придется зарабатывать намного больше на своих операциях или занимать деньги на более выгодных условиях, иначе она окажется собственностью не акционеров, а держателей облигаций, причем последние смогут отсудить часть ее активов, если не найдут другого способа получить полагающиеся им процентные платежи. (Откровенно говоря, соотношение прибыли Amazon.com и ее фиксированных платежей в 2002 г. было лучше, чем два года назад, когда компания не могла за счет прибыли покрыть процентные платежи на сумму $1,1 млрд.)

И еще несколько слов о дивидендах и акционерной политике (более подробно эти вопросы рассматриваются в главе 19).

• Если компания не выплачивает дивиденды, она должна доказать акционерам, что это в их же интересах. Если компания стабильно опережает конкурентов независимо от ситуации на рынке, руководство умеет грамотно распоряжаться деньгами. Если же бизнес идет ни шатко ни валко, а акции компании отстают от акций конкурентов, значит, руководители компании напрасно отказываются выплачивать дивиденды.

• Компании, которые время от времени дробят свои акции (и активно рекламируют дробление в крикливых пресс-релизах), считают своих инвесторов дурачками. Вспомним историю про американского бейсболиста Йоги Берра, которого как-то раз в пиццерии спросили, на сколько кусков разрезать пиццу – на шесть или на восемь. Берра ответил: «На шесть, пожалуйста, – я не настолько голоден, чтобы съесть восемь». Так же ведут себя и акционеры, которым нравится дробление акций. Две акции по $50 стоят не больше, чем одна по $100. Менеджеры, использующие дробление акций в рекламных целях, играют на неведении вкладчиков, и разумный инвестор должен дважды подумать, прежде чем вкладывать деньги в такие компании[268].

• Компании должны выкупать свои акции тогда, когда они дешевы, а не тогда, когда курс достигает рекордной отметки. К сожалению, в последнее время многие компании выкупают акции, когда их котировки находятся на пике. Это пустая трата денег, и действительная цель такого маневра – «снятие сливок» топ-менеджерами компании, которые зарабатывают многомиллионные суммы на продаже акционерных опционов под предлогом «повышения акционерной стоимости».

Жизнь дает многочисленные, порой анекдотические свидетельства того, что руководители компаний, постоянно твердящие о «повышении акционерной стоимости», на практике редко заботятся о ней. В инвестировании, как, впрочем, и в жизни, решающую роль играют не слова, а дела.