Акционеры и дивидендная политика

В прошлом дивидендная политика часто становилась объектом разногласий между рядовыми (миноритарными) акционерами и руководством компании. Ведь акционеры заинтересованы в более высоких дивидендах, а руководители стремятся вкладывать больше средств в бизнес для укрепления позиций компании, призывая акционеров жертвовать сиюминутными интересами ради долгосрочных выгод для компании в будущем. Однако в последние годы отношение акционеров к дивидендам медленно, но верно меняется. Теперь главный аргумент в пользу снижения дивидендов – вовсе не потребность компании в денежных средствах. Акционеров убеждают, что от вложения прибыли в расширение бизнеса они быстро получат выгоду. Раньше компания, вынужденная удерживать прибыль, а не распределять 60–75 % в виде дивидендов, считалась слабой, и сам факт отсутствия дивидендов почти всегда негативно сказывался на рыночной стоимости акций. Сегодня сознательное урезание дивидендов рассматривается как свидетельство силы и роста компании. Его поддерживают и инвесторы, и спекулянты[413].

Заметим, что с теоретической точки зрения реинвестирование прибыли вполне обоснованно, так как со временем может способствовать существенному ее росту. Но так считают не все. Некоторые полагают, что прибыль принадлежит акционерам, которые имеют полное право на получение дивидендов. Для многих акционеров дивиденды – источник средств к существованию. Прибыль, которую они получают в виде дивидендов, – это «реальные деньги», в отличие от денег, вложенных в компанию (ведь последние могут и не материализоваться в реальную ценность). В прошлом такие аргументы были настолько убедительными, что фондовый рынок гораздо более благосклонно относился к компаниям, выплачивавшим щедрые дивиденды, чем к тем, которые либо совсем не выплачивали, либо выплачивали относительно скромные суммы {1}.

Но за последние 20 лет теория «прибыльного реинвестирования» стала весьма популярной. Чем выше темпы роста прибыли в прошлом, тем охотнее инвесторы и спекулянты соглашаются с политикой низких дивидендов. Об этом свидетельствует тот факт, что темпы роста дивидендов (или даже невыплата последних) никак не сказываются на курсе акций многих компаний[414].

Наглядным примером может служить корпорации Texas Instruments. Рыночная цена ее обыкновенных акций выросла с $5 в 1953 г. до $256 за акцию в 1960 г., прибыль на акцию увеличилась с 43 центов до $3,91, а дивиденды вообще не выплачивались. (В 1962 г. дивиденды были выплачены, но тогда же прибыль на акцию упала до $2,14, а курс акций снизился до $49.)

Другой яркий пример – компания Superior Oil. В 1948 г. она заявила, что ее прибыль на акцию составляет $35,26, дивиденды – $3, а цена акции – $235. В 1953 г. дивиденды снизились до $1, но цена акций выросла до $660. В 1957 г. компаниявообще не платила дивиденды,но акции взлетели до $2000! В 1962 г., когда прибыль на акцию составила $49,50, а дивиденды – $7, эти удивительные акции упали в цене до $795[415].

Заметим, что рынок относится к такой дивидендной политике быстрорастущих компаний неоднозначно. Об этом свидетельствует пример двух крупных корпораций – American Telephone & Telegraph и International Business Machines. Акции American Tel. & Tel. рынок считает весьма перспективными с точки зрения роста (подтверждением может служить тот факт, что в 1961 г. их цена в 25 раз превышала прибыль). Тем не менее дивидендная политика компании – важный фактор, который учитывают и инвесторы, и спекулянты. Для изменения курса акций достаточно всего лишьслухово грядущем увеличении нормы дивидендных выплат. В то же время рынок почти не обращает внимания на дивидендную политику IBM. Дивидендная доходность акций этой компании в 1960 г. составила всего лишь 0,5 % относительно самой высокой цены этого года, а в 1970 г. – 1,5 % относительно цены закрытия. (Однако в обоих случаях дробление акций выступало мощным фактором влияния на рыночные позиции компаний.)

Механизм оценки рынком дивидендной политики компании, видимо, таков: если упор делается не на фактор роста, акции оцениваются как «доходные». Таким образом, в долгосрочной перспективе дивидендная доходность остается решающим фактором, влияющим на рыночную стоимость акций. Если же акции бесспорно относятся к категории «акций роста», рынок оценивает их в зависимости от ожидаемых (например, в следующем десятилетии) темпов роста. При этом дивидендная доходность практически не принимается в расчет.

Хотя сегодня ситуация на фондовом рынке именно такова, нашими рассуждениями нельзя руководствоваться при проведении операций со всеми или даже с большинством обыкновенных акций. Во-первых, многие акции занимают промежуточное положение между двумя рассмотренными выше категориями. Трудно сказать, насколько значим в этом случае фактор роста, да и отношение фондового рынка к этому вопросу с течением времени меняется. Во-вторых, довольно странно требовать более щедрых дивидендов от компаний с низкими темпами роста. Последние чаще всего характерны для не слишком успешных компаний. В прошлом же участники рынка считали, что чем более эффективна компания, тем выше дивиденды.

Мы убеждены, что акционеры должны требовать от руководителей компаний либо нормальных дивидендов (в размере, скажем, 2/3 прибыли), либо убедительных доказательств того, что реинвестированная прибыль обеспечивает удовлетворительные темпы роста прибыли в расчете на акцию. Такие доказательства могут быть представлены, если компания однозначно относится к категории «компаний роста». В других случаях низкие дивидендные выплаты обуславливают падение цен акций ниже справедливого уровня. В этом случае акционеры имеют полное право задавать руководителям компаний вопросы и высказывать недовольство.

Политика низких дивидендных выплат часто практикуется компаниями со слабым финансовым положением, которым необходима вся или практически вся прибыль (плюс амортизационные отчисления) для выплаты долгов и поддержания адекватного уровня оборотного капитала. В этих случаях акционеры мало что могут сделать, разве что покритиковать руководство компании за то, что оно довело ее до такого плачевного состояния. Иногда низкорентабельные компании удерживают дивиденды под предлогом расширения бизнеса. Нам представляется, что такая политика нелогична по сути. Чтобы она была одобрена акционерами, руководители компании должны убедительно обосновать ее необходимость. Учитывая слабые результаты деятельности компании в прошлом, акционеры не должны слепо верить, что выиграют от расширения бизнеса за их счет, если ситуация в компании не улучшается, а у руля остаются прежние руководители.