Облигации второго эшелона и привилегированные акции

С конца 1971 г. начался выпуск первоклассных корпоративных облигаций с доходностью 7,25 % и выше, поэтому нет смысла покупать облигации второго эшелона только из-за их более высокой доходности. Фактически корпорации, имеющие невысокий рейтинг, в последние два года почти не имели возможности продавать участникам рынка свои простые (неконвертируемые) облигации. Поэтому они привлекали ресурсы посредством продажи конвертируемых облигаций (или облигаций с варрантами), что позволяет выделить данные бумаги в отдельную категорию. Из этого следует, что практически все неконвертируемые облигации, имеющие невысокий рейтинг, – это старые выпуски, продаваемые с большим дисконтом. За счет дисконта инвестор при благоприятных условиях (в случае повышения кредитного рейтинга компании-эмитента или общего снижения процентных ставок) в будущем может получить довольно высокую прибыль.

Однако даже несмотря на дисконт, дающий инвестору возможность заработать на разнице между номинальной стоимостью облигаций и их текущей рыночной ценой, облигации второго эшелона конкурировали с облигациями, имеющими более высокий рейтинг. Некоторые хорошо защищенные облигации со «старомодными» ставками купона (от 2,5 до 4 %) и стоимостью $1 в 1970 г. продавались по 50 центов. Так, облигации American Telephone & Telegraph со ставкой купона 2,625 % и сроком погашения в 1986 г. стоили 51 цент, как и облигации Atchinson Topeka & Santa Fe RR со ставкой купона 4 % и сроком погашения в 1995 г., а облигации McGraw-Hill со ставкой купона 3,875 % и сроком погашения в 1992 г. – 50,5 цента.

Поэтому в условиях, сложившихся к концу 1971 г., активные инвесторы могли получить от первоклассных облигаций, продаваемых с большим дисконтом, все, что только могли пожелать, – и процентный доход, и прибыль за счет разницы между номинальной стоимостью и текущей рыночной ценой.

Мы постоянно указывали на то, что любая выраженная и устойчивая тенденция, складывавшаяся на рынке в прошлом, может повториться и в будущем. Исходя из этого, попытаемся понять, какой должна быть политика агрессивного инвестора в отношении облигаций, если цены и доходность первоклассных облигаций вернутся к средним значениям, уже наблюдавшимся ранее. Вспомним, что мы писали в издании 1965 г., когда доходность первоклассных облигаций составляла всего 4,5 %.

Необходимо сделать одно важное замечание по поводу операций с облигациями второго эшелона, доходность по которым вполне может составлять 8 % и более. Главное различие между облигациями первого и второго эшелонов заключается в отношении платежей по процентам к прибыли компании.Пример.В начале 1964 г. доходность 5 %-ных доходных облигаций железной дороги «Чикаго – Милуоки – Сент-Пол – Тихоокеанское побережье», продававшихся по 68, составляла 7,35 %, а прибыль в 1963 г. превышала платежи по процентам до вычета налогов всего в 1,5 раза. Вспомним, что согласно нашим рекомендациям, этот показатель для хорошо защищенных выпусков облигаций железнодорожных компаний должен составлять не менее 5 {1}.

Многие инвесторы покупают такого рода облигации ради дополнительного дохода, не желая мириться с низкой доходностью первоклассных облигаций. Но опыт однозначно говорит о том, что покупать облигации или привилегированные акции, не имеющие соответствующего «запаса надежности», только из-за высокой доходности неразумно[121](если эти облигации не продаются с большим дисконтом, позволяющим инвестору получить доход от прироста их основной стоимости). Цены облигаций, продаваемых по полной стоимости (т. е. почти по 100[122]), обычно через некоторое время падают. Если дела у компании идут неважно или на рынке начинается спад, это сразу отражается на таких бумагах. Нередко компании-эмитенты приостанавливают выплату процентов (дивидендов), или возникает опасность их невыплаты. Кроме того, цены этих бумаг могут упасть даже в том случае, если финансовые показатели компаний-эмитентов не так уж плохи.

В качестве иллюстрации этой особенности облигаций второго эшелона рассмотрим динамику цен 10 доходных облигаций железнодорожных компаний на протяжении 1946–1947 гг. Речь идет об облигациях, которые в 1946 г. продавались по 96 и более, причем средняя цена составляла 102,5. В следующем, 1947 г., средняя цена облигаций, входящих в эту группу, составила всего 68, т. е. за очень короткий срок они потеряли треть рыночной стоимости. Как ни странно, прибыль железнодорожных компаний в целом по стране в 1947 г. была намного выше, чем в предыдущем. Следовательно, резкое падение цен не отражало реальную ситуацию в отрасли, а свидетельствовало о спаде на финансовом рынке. Но важно отметить, что цены этих доходных облигаций в пропорциональном отношении снизились более значительно, чем цены обыкновенных акций, входящие в расчет фондового индекса Доу – Джонса (примерно на 23 %). Очевидно, что инвесторы, покупая облигации по 100 и более, никак не рассчитывали на дальнейший рост цен. Единственное, что их привлекало, – это процентная доходность, которая в среднем достигала 4,25 % (поскольку доходность первоклассных облигаций составляла 2,5 %, преимущество рассматриваемых ценных бумаг сводилось к 1,75 % годовых). Последующие события очень быстро и весьма наглядно показали, что из-за незначительного преимущества в доходности облигаций второго эшелона их покупатели рисковали потерять значительную часть своих вложений.

Рассмотренный пример указывает на одно весьма распространенное заблуждение относительно «настоящего инвестирования»: предприимчивый инвестор якобы должен покупать только бумаги, доходность которых превышает доходность первоклассных, и при этом, естественно, принимая на себя значительно более высокие риски. Но можно ли считать предприимчивостью готовность потерять значительную долю вложений из-за каких-то жалких 1–2 % дополнительной годовой доходности? Принимая на себя риск, вы должны быть уверены в том, что при улучшении рыночной ситуации получите существенный прирост номинальной стоимости. Поэтому облигации второго эшелона с годовой доходностью 5,5–6 %, продаваемые по полной стоимости, вряд ли можно назвать удачным выбором. Куда лучше купить их по 70, и, если у вас хватит терпения, вы, скорее всего, сможете это сделать.

Разумный инвестор не должен забывать о том, как ведут себя облигации второго эшелона и привилегированные акции при изменении ситуации на рынке. При ухудшении ситуации цены практически всех таких бумаг резко падают. Однако при ее улучшении большинство из них восстанавливает свои позиции, и в конечном итоге доходность этих бумаг становится «нормальной». Эта особенность присуща даже кумулятивным привилегированным акциям, дивиденды по которым не выплачиваются на протяжении многих лет. В начале 1940-х гг. вследствие длительной депрессии 1930-х гг. на рынке обращалось множество подобных акций. Во время послевоенного бума (1945–1947 гг.) большая часть накопленных дивидендов была полностью выплачена (либо деньгами, либо новыми акциями), и их стоимость возросла. В результате инвесторы, купившие эти ценные бумаги, когда те были малопривлекательными и продавались по дешевке, неплохо заработали {2}.

Может случиться и так, что в конечном итоге более высокая доходность облигаций второго эшелона компенсирует невозместимые потери, связанные с падением их рыночной стоимости. Иными словами, инвестор, который приобрел эти бумаги по ценам размещения, в долгосрочной перспективе заработает столько же или даже больше, чем тот, кто инвестирует только в первоклассные облигации {3}.

Однако с практической точки зрения данный вопрос не имеет большого значения. Независимо от результата, инвестор, купивший облигации второго эшелона по полной стоимости, при стремительном снижении цены будет чувствовать себя некомфортно. Более того, он не сможет купить достаточно ценных бумаг для того, чтобы гарантировать себе «средний» результат, и вряд ли будет в состоянии использовать часть своего высокого процентного дохода для компенсации постоянного падения рыночной стоимости. И наконец, необходимость отказа от приобретения ценных бумаг по цене, близкой к номиналу, диктуется здравым смыслом: ведь исторический опыт свидетельствует о том, что рано или поздно рынок начнет падать и эти бумаги можно будет купить по 70 и менее.