Развитие концепции инвестирования

Завершая рассмотрение принципа «запаса надежности», попробуем показать различие между обычными и особыми инвестиционными инструментами. Обычные инвестиционные инструменты – те, из которых формируется типичный инвестиционный портфель, т. е. государственные ценные бумаги и обыкновенные акции высокого инвестиционного качества, по которым выплачиваются дивиденды, а также муниципальные облигации и облигации штатов (для тех инвесторов, кто может выиграть на соответствующих налоговых льготах). Кроме того, к числу обычных инвестиционных инструментов относятся первоклассные корпоративные облигации, дающие более высокую доходность, чем государственные сберегательные облигации.

Особые инвестиционные инструменты – те, которые подходят только активному инвестору. В эту группу входит большое количество ценных бумаг. Прежде всего это недооцененные обыкновенные акции компаний второго эшелона, которые мы рекомендуем покупать, когда их цена составляет не более 2/3 истинной стоимости. Кроме того, это множество корпоративных облигаций, имеющих невысокий рейтинг, и привилегированных акций, продающихся со значительным дисконтом. Работая с ними, рядовой инвестор обычно рассматривает свои операции как спекулятивные, поскольку отсутствие высокого рейтинга, по его мнению, равносильно отсутствию у ценных бумаг инвестиционного качества.

Мы считаем, что достаточно низкая цена может сделать ценную бумагу невысокого качества выгодным объектом инвестирования – при условии, что инвестор хорошо информирован, имеет достаточный опыт и придерживается принципа разумной диверсификации. Таким образом, если цена бумаги достаточно низка для обеспечения значительного «запаса надежности», эта бумага, в соответствии с нашими критериями, может считаться инвестицией. Наш любимый пример, иллюстрирующий эту точку зрения, связан с облигациями компаний, работающих в сфере недвижимости. В 1920-х гг. выпуски облигаций на миллиарды долларов продавались по номинальной стоимости. Их настоятельно рекомендовали в качестве надежного объекта вложений. Стоимость большинства компаний-эмитентов лишь незначительно превышала долг, и эти облигации, по сути, носили высокоспекулятивный характер. Во время Великой депрессии по огромному количеству этих облигаций не выплачивались проценты. Их цены обвалились – иногда до 10 центов за доллар номинала. Те же консультанты, которые рекомендовали приобретать эти бумаги по номинальной стоимости как надежные инвестиции, стали называть их опасно спекулятивными и непривлекательными. Но в действительности падение цены примерно на 90 % сделало многие из них чрезвычайно привлекательными и действительно надежными, так как истинная их стоимость была в 4–5 раз выше котировок фондового рынка[451].

Тот факт, что покупка этих облигаций принесла огромную так называемую «спекулятивную прибыль», не означал, что эти ценные бумаги (с учетом низких цен) не имели высокого инвестиционного качества. «Спекулятивная» прибыль была наградой покупателям, сделавшим тщательно продуманную и грамотную инвестицию. А покупка этих облигаций вполне могла считатьсяинвестицией, поскольку анализ указывал на наличие значительного «запаса надежности», обусловленного более высокой истинной стоимостью облигаций по сравнению с их ценой. Таким образом, ценные бумаги, относящиеся к категории «купленных при хорошей погоде» (т. е. приобретенных при благоприятных условиях), которые, как мы уже писали, служат основным источником серьезных потерь для наивных покупателей, могут стать источником прибыли для опытного инвестора, который может купить их позднее по более привлекательной цене[452].

Все описанные нами «особые случаи» попадают под наше определение инвестиционных операций, поскольку они всегда основываются на тщательном анализе, указывающем на значительный рост в будущем, позволяющий выручить за ценные бумаги гораздо больше, чем за них было уплачено. С другой стороны, в каждом случае возникают и факторы риска, но они предусмотрены в расчетах и покрываются общими результатами диверсифицированных операций.

Чтобы довести наши рассуждения до логического завершения, предположим, что пассивные инвестиционные операции могут включать и покупку опционов на биржевые варранты, продающиеся по рекордно низким ценам. (Надо полагать, услышав это утверждение из наших уст, многие будут шокированы[453].) Стоимость таких варрантов основывается на возможности того, что цена акций, на которые они выпускаются, в один прекрасный день может вырасти, превысив цену исполнения варранта. Поскольку все инвестиции основываются на разумных ожиданиях, эти варранты следует рассматривать с точки зрения математической вероятности того, что в будущем бычий рынок приведет к значительному росту их истинной стоимости и цены. Если анализ покажет, что в такой операции можно выиграть больше, чем проиграть, а шансы получить в итоге прибыль выше шансов понести убыток, значит, можно говорить о наличии «запаса надежности». Поэтому активный инвестор в этом случае может включить варранты в свой портфель особых рыночных инструментов {1}.