Penn Central Со.

По объему активов и валовой выручке это была крупнейшая в стране железнодорожная компания. Ее банкротство в 1970 г. потрясло финансовый мир. Компания объявила о дефолте по большинству выпусков своих облигаций. Возникла опасность полного прекращения ее деятельности. Ценные бумаги обвалились. Цена обыкновенных акций скатилась с максимума ($86,5) в 1968 г. до $5,5 в 1970 г. (Вряд ли можно было сомневаться и в дальнейшем падении курса в процессе реорганизации компании[355].)

Мы убеждены, что использование простейших методов анализа ценных бумаг и правил разумного инвестирования помогло бы инвесторам задолго до банкротства Penn Central увидеть фундаментальный изъян компании – слабость финансового положения. Несомненно, инвесторы могли прозреть уже в 1968 г., когда курс акций компании достиг максимального после 1929 г. уровня и большинство выпусков ее облигаций могли быть паритетно обменены на хорошо защищенные облигации коммунальных компаний с аналогичным уровнем доходности.

Проведем поэтапный анализ ситуации.

1. По данным справочникаS&Р Bond Guide, в 1967 г. прибыль компании превышала процентные платежи в 1,91 раза, а в 1968 г. – в 1,98 раза. В книге «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis) мы писали, что минимальное значение коэффициента покрытия для облигаций железнодорожных компаний должно равняться 5 до уплаты налога на прибыль и 2,9 после уплаты налога на прибыль по стандартной ставке. Насколько нам известно, специалисты в области инвестирования никогда не подвергали сомнению обоснованность этих требований. При таком коэффициенте покрытия прибыли после уплаты налогов финансовое положение компании Рenn Central немного не дотягивало до уровня, считающегося надежным. Однако наше требование к коэффициенту покрытия после уплаты налога основано на его значении до уплаты налога (5) с учетом уплаты регулярной ставки налога на прибыль после выплаты процентов. А Penn Central не платила налог на прибыль на протяжении последних 11 лет! Иными словами, коэффициент покрытия процентных выплат до уплаты налога был менее 2, поэтому мы считаем, что финансовое положение компании абсолютно не отвечало консервативному требованию (5).

2. Тот факт, что компания не платила налог на прибыль на протяжении столь длительного периода, должен был поставить под сомнение обоснованность показателей прибыли, указываемых в отчетах компании.

3. В 1968–1969 гг. облигации Penn Central могли быть легко, без потерь в цене или доходности, обменены на более надежные ценные бумаги. Например, в 1969 г. цена облигаций компании Pennsylvania RR (одного из подразделений Penn Central)с процентным купоном 4,5 и сроком погашения в 1994 г. колебалась в диапазоне от $61 до $74,5. В то же время курс облигаций компании Pennsylvania Electric с процентным купоном 4,375 и сроком погашения в 1994 г. варьировался в диапазоне от $64,25 до $72,25. При этом прибыль коммунальных компаний до уплаты налога в 1968 г. покрывала процентные платежи в 4,2 раза. Сравним это с коэффициентом Penn Central – 1,98. На протяжении 1969 г. положение дел в компании постоянно ухудшалось. Обмен такого рода был бы спасением для держателей облигаций Penn Central. (В конце 1970 г. железнодорожная компания объявила дефолт по своим 4,25 %-ным облигациям. Они стоили тогда всего $18,5, в то время как облигации компаний коммунального сектора с купонной ставкой 4,375 % – $66,5.)

4. Компания Penn Central объявила, что в 1968 г. прибыль на акцию составила $3,8. Максимальная цена акций в этом году ($86,5) в 24 раза превышала прибыль. Но любой финансовый аналитик, который недаром ест свой хлеб, засомневался бы в реальности такой прибыли, если учесть, что компания уже несколько лет не платила налог на прибыль.

5. В 1966 г. новая объединенная компания[356]заявила о «прибыли» на акцию в размере $6,8, в результате чего цена акций достигла максимума ($86,5). Такая оценка акций рынком означала, что капитализация компании составила $2 млрд. Сколько покупателей в то время знали, что эта огромная прибыль была рассчитана без учета специальных расходов в размере $275 млн ($12 на акцию), которые должны были в 1971 г. проходить по статье «Издержки и убытки, связанные со слиянием»? О, удивительная волшебная страна Уолл-стрит, где компания, с одной стороны, объявляет о «прибыли» $6,8 на акцию, а с другой – об издержках и убытках в размере $12 на акцию, и при этом владельцы бумаг и спекулянты радостно потирают руки![357]

6. Эксперты, занимающиеся изучением бизнеса железнодорожных перевозок, давно обратили внимание на тот факт, что эффективность операций компании существенно ниже аналогичной эффективности ее конкурентов. Так, в 1968 г. транспортный коэффициент Penn Central составлял 47,5 % по сравнению с 35,2 % у схожей компании Norfolk & Western[358].

7. На фоне всего этого заключались довольно странные сделки, результаты которых были весьма интересны с точки зрения бухгалтерского учета {1}. Но это непростой вопрос, и мы не будем вдаваться в детали.

Выводы.Трудно сказать, удалось ли бы более эффективному руководству спасти компанию Penn Central от банкротства. Но, вне всякого сомнения, после 1968 г. квалифицированные финансовые аналитики, инвестиционные консультанты, а также управляющие инвестиционными фондами и трастами не должны были считать облигации и акции компании выгодными объектами инвестиций.Мораль.Прежде чем анализировать тренды фондового рынка, заглядывать в «магический кристалл», проводить сложные математические расчеты и заниматься полевыми исследованиями, оплачиваемыми из кармана клиентов, финансовые аналитики должны были просто сделать свою работу – изучить положение дел в компании[359].