Критерии, критерии…

Давайте немного обновим критерии Грэма с учетом сегодняшних реалий.

Адекватный размер компании.Сегодня для того, чтобы исключить мелкие компании, большинству пассивных инвесторов придется отказаться от акций компаний с рыночной стоимостью менее $2 млрд. В начале 2003 г. в расчет индекса Standard & Poor’s 500 входило 437 компаний «адекватного размера».

Однако сегодня у пассивного инвестора (в отличие от пассивного инвестора во времена Грэма) есть возможность владеть акциями мелких компаний опосредованно, через взаимные фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции компаний с малой капитализацией. И опять-таки индексный фонд типа Vanguard Small-Cap Index – лучший выбор, хотя можно использовать и агрессивные фонды с приемлемым уровнем издержек, предлагаемые компаниями Ariel, T. Rowe Price, Royce и Third Avenue.

Устойчивое финансовое положение. По оценкам рыночных стратегов Стива Гэлбрейта и Джея Ласуса из Morgan Stanley, в начале 2003 г. примерно у 120 компаний, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s 500, коэффициент «текущие активы/текущие обязательства» равнялся 2, т. е. они отвечали соответствующему требованию Грэма. Поскольку текущие активы этих компаний по меньшей мере вдвое превышали текущие обязательства, компании имели достаточно толстую «подушку безопасности» в виде значительного оборотного капитала, позволяющую пережить тяжелые времена.

На Уолл-cтрит никогда не было недостатка в поводах для горькой иронии. Крах «мыльного пузыря» «акций роста» привел к неожиданному повороту. В 1999–2000 гг. акции высокотехнологичных, биотехнологических и телекоммуникационных компаний, обещавшие «агрессивный рост», «агрессивно уничтожили» деньги многих инвесторов. Однако в начале 2003 г., как мы знаем, ситуация кардинально изменилась. Большинство этих компаний обрело финансовую стабильность. Сегодня у них достаточно оборотного капитала, они не испытывают недостатка в денежных средствах и, как правило, не обременены долгами (см. таблицу 14.8).

В 1999 г. большинство этих компаний пользовались горячей любовью фондового рынка, но кормили инвесторов лишь обещаниями высокого роста. В начале 2003 г. цена этих акций уже имеет под собой прочную основу в виде реальной стоимости.

Какой же вывод следует из этого? Он состоит не в том, что данные акции изначально были «верным делом» или что вы должны броситься со всех ног покупать акции компаний, представленных в таблице 14.8[315]. Нет, урок совсем в другом: следует понимать, что пассивный инвестор всегда может извлечь выгоду, терпеливо и спокойно выбирая акции на развалинах медвежьего рынка. Критерий Грэма, связанный с финансовой мощью, по-прежнему актуален: если вы отбираете акции компаний, текущая стоимость активов которых как минимум вдвое превышает объем текущих обязательств, а долгосрочные обязательства не превышают величину оборотного капитала, вы получаете бумаги компаний с консервативным финансированием и устойчивой способностью приносить прибыль. Лучший выбор на сегодняшний день – немного «остывшие» акции «горячих» компаний.

Отсутствие убытков на протяжении последних 10 лет.По данным Morgan Stanley, 86 % компаний, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, в период с 1993 по 2002 г. не имели убыточных лет. Потому требование Грэма, заключающееся в том, что компания должна зарабатывать прибыль на протяжении последних 10 лет подряд, остается актуальным, позволяя исключать из списка «претендентов на портфель» хронически убыточные компании, но в то же время не ограничивая выбор инвестора очень небольшой группой компаний.

Дивидендная история.По данным агентства Standard & Poor’s, в начале 2003 г. 354 компании, входящие в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500 (71 %), выплачивали дивиденды. Не менее 255 компаний выплачивали дивиденды на протяжении как минимум 20 лет подряд, а 57 компаний увеличивали дивидендные выплаты как минимум на протяжении последних 25 лет (таблица 14.9). Хотя никто не может гарантировать, что эта тенденция сохранится и в будущем, это хороший знак.

Рост прибыли.Сколько же компаний, акции которых входят в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, увеличили показатель прибыли на акцию «минимум на 1/3», как того требует Грэм, за 10-летний период, т. е. к концу 2002 г.? (Для этого нужно взять среднюю прибыль за три года с 1991 по 1993 г. и с 2000 по 2002 г. и выбрать компании, для которых рост между этими двумя показателями составит не менее 33 %.) По данным Morgan Stanley, 264 компании, входящие в расчетную базу индекса Standard & Poor’s 500, отвечали этому требованию. Но в этом случае Грэм, кажется, занизил планку; 33 %-ный кумулятивный рост на 10-летнем интервале обеспечивается всего 3 %-ным среднегодовым приростом. Возможно, стоит использовать более жесткий критерий – кумулятивный рост прибыли на акцию в размере как минимум 50 % (4 % в год). В начале 2003 г. этому критерию соответствовало не менее 245 компаний, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500. Пассивному инвестору было из чего выбирать. (Даже если мы повысим планку кумулятивного роста до 100 % (7 % в год), то в выборке останется целых 198 компаний.)

Оптимальное значение коэффициента «цена/прибыль».Грэм рекомендует ограничиваться акциями, текущая цена которых превышает среднюю прибыль за последние три года не более чем в 15 раз. Невероятно, но факт: сегодня на Уолл-стрит широко распространена оценка акций на основе деления их текущей цены на «прибыль следующего года». Такой показатель называют «будущим коэффициентом “цена/прибыль”». Бессмысленно, однако, рассчитывать соотношение «цена/прибыль» путем деления известной текущей цены акции на неизвестную будущую прибыль. В долгосрочной перспективе, как показали исследования инвестиционного управляющего Дэвида Дремана, 59 % «консенсусных» прогнозов Уолл-стрит по будущим прибылям не подтверждаются на практике, причем фактическое значение сильно отличается от прогнозного – как минимум на 15 % в ту или другую сторону[316]. Вкладывать деньги, исходя из того, что прогнозируют на следующий год какие-то горе-предсказатели, столь же рискованно, как довериться слепому стрелку, уверяющему, что он попадет в яблоко на вашей голове. Лучше, используя формулу Грэма (т. е. разделив текущую цену акции на среднюю прибыль за последние три года), рассчитайте коэффициент «цена/прибыль» самостоятельно[317].

Сколько же акций, входящих в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, на начало 2003 г. торговалось по цене, превышающей среднегодовую прибыль компании за 2000–2002 гг. не более чем в 15 раз? По данным Morgan Stanley, критерию Грэма соответствовало 185 компаний.

Оптимальное значение коэффициента «цена/балансовая стоимость».Грэм рекомендует выбирать акции, ориентируясь на значение коэффициента «цена/активы» («цена/балансовая стоимость») не выше 1,5. В последние годы значительная часть стоимости компаний формировалась за счет таких нематериальных активов, как франшизы, бренды, патенты. Если очистить балансовую стоимость от такого рода нематериальных активов (а также от гудвилла в результате слияний и поглощений), то обнаружится, что большинство компаний сегодня имеют более высокие значения коэффициента «цена/балансовая стоимость», чем во времена Грэма. По данным Morgan Stanley, у 123 компаний, акции которых входят в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, т. е. у каждой четвертой, значение этого мультипликатора ниже 1,5. У 273 компаний (т. е. у 55 % компаний из индекса Standard & Poor’s 500) он не превышает 2,5.

А как насчет рекомендации Грэма умножить коэффициент «цена/прибыль» на коэффициент «цена/балансовая стоимость» и посмотреть, будет ли полученный результат ниже 22,5? По данным Morgan Stanley, в начале 2003 г. этому критерию соответствовали как минимум 142 компании, акции которых входят в расчет фондового индекса Standard & Poor’s 500, включая Dana Corp., Electronic Data Systems, Sun Microsystems и Washington Mutual. Таким образом, «смешанный мультипликатор» Грэма по-прежнему служит надежным критерием отбора разумно оцененных акций.