Кто в доме хозяин?

Помимо прочего, самые успешные профессиональные инвесторы стремятся убедиться в том, что компанией управляют люди, которые, по словам Уильяма Нигрена (Oakmark), «мыслят не только как менеджеры, но и как собственники». Сделать это можно, ответив на два простых вопроса: легко ли понять финансовые отчеты компании и являются ли «чрезвычайные» или «разовые» расходы таковыми на самом деле или же фигурируют в отчетах компании с завидным постоянством?

Мейсон Хокинс (Longleaf) ищет руководителей компаний, которые являются «добросовестными партнерами» – т. е. таких, которые откровенно говорят о проблемах, имеют четкие планы относительно использования текущих и будущих денежных потоков и владеют значительными пакетами акций своих компаний (желательно приобретенными за деньги, а не полученными через акционерные опционы). «Мы не вкладываем деньги в компании, менеджеры которых чаще говорят не о бизнесе, а о курсе акций», – говорит Роберт Торрей из инвестиционного фонда Torray Fund. А Кристофер Дэвис (Davis Funds) отдает предпочтение компаниям, которые расходуют на акционерные опционы не более 3 % всех выпущенных акций.

От прибыли на акцию к коэффициенту рентабельности инвестированного капитала

В последние годы показатель чистой прибыли в расчете на акцию искажал истинное положение дел в компании. Причина заключалась в широком распространении акционерных опционов и бухгалтерских уловок при расчете расходов и доходов компании. Чтобы понять, какой доход компания приносит на самом деле, заменим показатель прибыли на акцию коэффициентом рентабельности инвестированного капитала. Для расчета этого показателя Кристофер Дэвис (Davis Funds) использует следующую формулу.

Прибыль собственника и инвестированный капитал рассчитываются следующим образом.

Прибыль собственника=

= операционная прибыль +

+ амортизация материальных активов +

+ амортизация нематериальных активов –

– федеральный налог на прибыль (который выплачивается по средней для компании ставке) –

– стоимость акционерных опционов –

– капиталовложения, необходимые для поддержания текущего уровня конкурентоспособности компании, –

– любая прибыль, полученная в результате более высокой по сравнению с ожидаемой доходностью пенсионного фонда, которая не может поддерживаться на протяжении длительного времени (в 2003 г. – любая дополнительная прибыль сверх доходности в 6,5 %).

Инвестированный капитал=

= cовокупные активы –

– денежные средства (а также краткосрочные инвестиции и беспроцентные текущие обязательства) +

+ прошлые бухгалтерские списания, которые уменьшают инвестированный капитал.

Коэффициент рентабельности инвестированного капитала более надежен: он показывает, сколько фактически зарабатывает компания в результате операционной деятельности (после вычета обоснованных расходов) и насколько эффективно она использует деньги акционеров для генерирования прибыли. Акции компании привлекательны, если отдача рентабельности инвестированного капитала составляет не менее 10 %. Они могут быть привлекательными, даже если этот показатель составляет 6–7 % (при условии, что компания владеет известными торговыми марками, а ее менеджмент достаточно эффективен).

Говард Шоу, управляющий инвестиционным фондом Vanguard Primecap Fund, внимательно следит за заявлениями компаний и за тем, как эти заявления реализуются на практике. «Нам важно знать, – говорит он, – не только то, как руководители компаний относятся к акционерам, но и честны ли они перед самими собой». (Если босс кричит, что все идет отлично, когда бизнес трещит по швам, будьте осторожны!) Сегодня вы можете участвовать в регулярных телеконференциях компании, даже если владеете всего несколькими ее акциями. Чтобы узнать о времени проведения конференций, позвоните в отдел по связям с инвесторами в штаб-квартиру компании или зайдите на ее сайт.

Роберт Родригес (FPA Capital Fund) внимательно читает последние страницы годовых отчетов компаний, где перечисляются руководители подразделений. Высокая текучесть управленческих кадров в первый год-два после прихода нового генерального директора – нормально. Скорее всего, новый босс очищает дерево от мертвых веток. Но если текучка продолжается и в дальнейшем, это может свидетельствовать о наличии в компании серьезных проблем.