Продолжение истории и некоторые замечания

В следующем, 1939 г. курс акций компании А&Р вырос до $117,5. Эта цена втрое превышала минимальную цену 1938 г. и была значительно выше среднего уровня 1937 г. Столь резкая смена тренда, вообще говоря, не является чем-то необычным для обыкновенных акций. Но в случае с акциями А&Р она оказалась несколько неожиданной. После 1949 г. курс акций А&Р продолжал, как и фондовый рынок в целом, расти. В 1961 г. с учетом дробления акций (10:1) их цена составила $70,5, что было эквивалентно $705 для акций образца 1938 г.

Цена $70,5 была примечательна тем, что в 1961 г. она в 30 раз превышала прибыль. Столь высокое значение коэффициента «цена/прибыль» (с учетом того, что для фондового индекса Доу – Джонса в том году оно составляло 23) должно было свидетельствовать о том, что участники рынка ожидают серьезного роста прибыли. Столь оптимистичные ожидания были безосновательными, если принять во внимание результаты деятельности компании за последние несколько лет, и, естественно, не оправдались. Прибыль компании снизилась. Через год после того, как цена акций достигла $70,5, она снизилась более чем вдвое – до $34. Но на этот раз акции не считались выгодным объектом инвестиций, как это было в 1938 г. После некоторых колебаний цена акций упала до $21,5 в 1970 г. и до $18 в 1972 г., что привело к первому квартальному убытку за всю историю компании.

Этот пример наглядно иллюстрирует многочисленные превратности, с которыми сталкивается крупная американская компания на фондовом рынке на протяжении жизни всего лишь одного поколения. Он также показывает, насколько необъективно (с неоправданным оптимизмом или пессимизмом) инвесторы подходят к оценке акций. В 1938 г. акции компании предлагались почти даром, однако желающих приобрести их по низким ценам почти не было. В то же время в 1961 г. из-за ажиотажного спроса курс акций взлетел до небес. После этого цена акций наполовину снизилась, а через несколько лет снова значительно упала. За это время компания из лидера превратилась в типичного середнячка. Ее прибыль на пике экономического бума в 1968 г. была меньше, чем в 1958 г. На протяжении многих лет она выплачивала низкие дивиденды. И хотя в 1961 и 1972 гг. компания А&Р была крупнее, чем в 1938 г., она перестала быть успешной, прибыльной и привлекательной для инвесторов[182].

Из этой истории можно сделать два вывода. Во-первых, фондовый рынок часто ошибается и внимательный и смелый инвестор может извлечь из этого выгоду. Во-вторых, характер и качество бизнеса большинства компаний с течением времени меняются, иногда в лучшую сторону, но чаще – в худшую. Инвестор не должен, как ястреб за добычей, следить за изменением положения «своих» компаний, но время от времени он должен находить время для тщательного анализа ситуации.

Давайте вернемся к сравнению положения инвесторов, один из которых владеет обыкновенными ликвидными акциями, а другой – долей в капитале частной компании[183]. Как мы уже писали, первый может считать себя либо совладельцем компаний, акции которых он приобрел, либо просто держателем акций, которые он может продать в любой момент по текущему курсу.

Здесь следует сделать одно важное замечание. Настоящий инвестор крайне редко бываетвынужденпродавать свои акции. Как правило, он может не обращать внимания на текущий курс акций, содержащихся в его портфеле. Отслеживать котировки акций и проводить необходимые операции следует лишь в той мере, в какой этого требует его бухгалтерия, и не более того[184]. Инвестор, впадающий в панику из-за необъяснимого падения рыночной стоимости портфеля, превращает свое основное преимущество в главный недостаток. Для него было бы гораздо лучше, если бы акции вообще не имели рыночных котировок. В этом случае он был бы избавлен от душевных мук, вызываемых ошибочными суждениямидругихучастников фондового рынка[185].

Эту мысль подтверждают примеры времен Великой депрессии 1931–1933 гг. Инвесторы, чьи вложения не имели рыночных котировок, психологически оказались в выигрышном положении. Так, владельцы первичных закладных на недвижимость, по которым продолжали выплачиваться проценты, могли считать, что стоимость их инвестиций не изменилась, поскольку у закладных отсутствовали рыночные котировки, способные доказать обратное. С другой стороны, котировки многих даже первоклассных корпоративных облигаций, торгующихся на бирже, стремительно падали, из-за чего их владельцы считали себя почти банкротами. Но в действительности положение владельцев облигаций, несмотря на низкие рыночные цены последних, было лучше, чем владельцев закладных. Дело в том, что держатели облигаций могли (по собственному желанию или в силу необходимости) продать свои ценные бумаги или обменять их на другие облигации на более выгодных условиях. Наконец, они могли не обращать внимания на колебания курсов, считая их падение временным. Убеждать себя в том, что ценные бумаги не теряют стоимостьтолько потому,что не котируются на рынке, – значит заниматься самообманом.

Но вернемся к нашему примеру. Анализируя ситуацию, в которой акционер компании А&Р оказался в 1938 г., мы утверждаем, что он ничего не терял из-за падения рыночной цены своих акций, если продолжал держать их в портфеле, независимо от того, что он сам думал об изменении их истинной стоимости. А раз так, у него были все основания считать, что в скором времени рыночные котировки акций вернутся к уровню 1937 г. или даже более высокому (что фактически и произошло в следующем году). В этом смысле положение инвестора можно было считать столь же прочным, как если бы он владел долей капитала частной компании, акции которой не котировались на фондовом рынке. Он также мог бы мысленно скорректировать стоимость своих инвестиций, приняв во внимание последствия спада в экономике в 1938 г. для компании А&Р.

Критики метода оценки акций на основе их стоимости утверждают, что к оценке акций, торгующихся на бирже, нельзя подходить с тех же позиций, что и к оценке доли (пая) в аналогичной частной компании, поскольку существование организованного рынка «привносит во владение акциями новый, чрезвычайно важный фактор ликвидности».

С этим трудно спорить. Ликвидность акций действительно важна. Но ее значение для инвестора заключается, во-первых, в том, что он имеет возможность ежедневно оценивать свои инвестиции (неважно,насколько верна эта оценка). Во-вторых, оно состоит в том, что инвестор может увеличить или уменьшить объемы инвестиций в соответствии с ежедневно меняющейся ситуацией на рынке –если он того пожелает.Таким образом, наличие рыночных котировок создает для инвестораопределенные возможности,которых у него не было бы, если бы его ценные бумаги не обращались на рынке. Но рыночные котировки не являются единственным и главным ориентиром для инвестора, который предпочитает использовать другие методы оценки своих инвестиций.

Давайте завершим этот раздел своеобразной притчей. Представьте себе, что вы владеете небольшой долей (стоимостью около $1000) в капитале частной фирмы. Один из ваших партнеров – мистер Рынок – ведет себя очень любезно. Каждый день он сообщает вам, сколько, по его мнению, стоит ваша доля, и предлагает вам либо продать ему эту долю, либо, наоборот, купить у него дополнительные акции по установленной им цене. Иногда его оценка кажется вполне разумной и оправданной (исходя из ваших знаний бизнеса и прогнозов на будущее). Но, как правило, оценки мистера Рынка отличаются либо излишним оптимизмом, либо неоправданным пессимизмом, и предлагаемая им цена кажется вам смешной или дикой.

Будучи осторожным инвестором и здравомыслящим бизнесменом, позволите ли вы ежедневно меняющемуся мнению мистера Рынка влиять на вашу собственную оценку вашей собственной доли в компании? Положительный ответ на этот вопрос возможен только в двух случаях: если его мнение совпадает с вашим либо если вы хотите заключить с ним сделку. Понятно, что вы с радостью продадите ему свой пай, если он предложит очень высокую цену, или купите у него дополнительные акции, если он предложит их по низким ценам. В других случаях вы поступите мудро, если составите собственное мнение о стоимости вашей доли, опираясь на всю доступную информацию о бизнесе компании и ее финансовом положении.

Именно в такой ситуации оказывается настоящий инвестор, владеющий акциями, которые котируются на фондовом рынке. Он может использовать все преимущества ежедневной рыночной оценки стоимости акций или не обращать на нее внимания, руководствуясь собственными суждениями и намерениями. Он должен учитывать информацию о колебаниях рыночных цен, поскольку иначе ему не на чем будет основывать собственные суждения. Иногда эта информация может послужить для него предупредительным сигналом, который следует принять во внимание. Проще говоря, она может сигнализировать о том, что инвестору пора продать свои акции, поскольку цена последних пошла вниз и их будущее под вопросом. Однако, на наш взгляд, подобные сигналы могут не только помочь инвестору выбрать правильный курс, но и заставить его сбиться с пути. По правде говоря, рыночные колебания цен имеют для настоящего инвестора значение только постольку, поскольку они дают возможность эффективно торговать ценными бумагами – с выгодой покупать их в моменты резкого падения цен и с выгодой продавать тогда, когда цены значительно возрастают. В другое время инвестору лучше забыть о фондовом рынке и сосредоточиться на дивидендной доходности и результатах деятельности компаний, акциями которых он владеет.