Единственный критерий для выбора обыкновенных акций

Вдумчивый читатель может поинтересоваться: а нельзя ли сформировать портфель с доходностью выше среднерыночной, применяя более простой, чем мы только что рассмотрели, метод? Можно ли в качестве единственного простого и надежного критерия отбора акций использовать низкое соотношение цены и прибыли, высокую дивидендную доходность или значительную величину активов? Мы предлагаем использовать два метода отбора акций, которые продемонстрировали хорошие и стабильные результаты в прошлом. Речь идет о таких методах, как (а) приобретение акций компаний-лидеров при низком значении коэффициента «цена/прибыль» (например, акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса) и (б) выбор диверсифицированного набора акций, торгующихся ниже чистой стоимости текущих активов (или оборотного капитала компании). Мы уже отмечали, что использование в качестве критерия низкого мультипликатора прибыли для акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, в конце 1968 г. оказалось нецелесообразным, учитывая результаты на середину 1971 г. Критерий покупки акций по цене ниже удельной стоимости оборотного капитала, приходящегося на акцию, работал неплохо. Проблема заключалась в том, что на протяжении большей части последнего десятилетия ему соответствовало слишком мало акций.

А что можно сказать по поводу остальных базовых критериев отбора акций? В процессе написания этой книги мы провели несколько экспериментов, чтобы выяснить, можно ли использовать каждый из них в качестве единственного. Данные, на которые мы опирались, можно найти вStandard & Poor’s Stock Guide. Предполагалось, что портфель из 30 акций приобретается по ценам закрытия 1968 г. и затем переоценивается по состоянию на 30 июня 1971 г. Случайные выборки акций (не ограниченные бумагами, входящими в расчет индекса Доу – Джонса) производились по следующим критериям (каждый раз в расчет брался лишь один из них): 1) низкое значение коэффициента «цена/прибыль»; 2) высокая дивидендная доходность; 3) весьма продолжительная дивидендная история; 4) значительный размер компании, измеряемый количеством акций в обращении; 5) прочное финансовое положение; 6) низкая цена акции в долларовом выражении; 7) низкая цена относительно предыдущего ценового максимума; 8) высокий инвестиционный рейтинг в соответствии с классификацией Standard & Poor’s.

Следует отметить, что вStock Guideкаждому из указанных показателей отводится как минимум одна графа. Это свидетельствует об уверенности издателя в том, что каждый из них играет важную роль в процессе отбора обыкновенных акций. (Как мы уже отмечали, нам было бы интересно рассмотреть также и показатель балансовой стоимости акции.)

Наша цель заключалась в том, чтобы оценить доходность этих произвольно выбранных акций. Мы также оценивали доходность трех портфелей, каждый из которых был сформирован из 30 акций, занимавших соответственно первые тридцать строк на разных страницахStock Guideот 31 декабря 1968 г. и представленных также в справочнике от 31 августа 1971 г. За этот период индекс Standard & Poor’s практически не изменился, а индекс Доу – Джонса упал всего на 5 %. Но цена 90 случайно выбранных нами акций в среднем снизилась на 22 % (не считая 19 акций, которые были исключены из справочника и которые, скорее всего, понесли более значительные потери). Эти результаты, несомненно, отражают тенденцию к сравнительной переоценке акций небольших компаний с низким качеством в период бычьего рынка. Такие акции не только переживают более серьезные спады, чем ценные бумаги более высокого инвестиционного уровня, но они и дольше восстанавливаются, причем зачастую период восстановления затягивается на неопределенное время. Мораль для разумного инвестора такова: не следует выбирать акции компаний второго эшелона, если (с точки зрения активного инвестора) они не являются бесспорно выгодными.

Другие результаты наших наблюдений можно обобщить следующим образом.

Доходность только трех из рассмотренных нами групп акций оказалась выше доходности фондового индекса Standard & Poor’s Composite (и, следовательно, выше доходности индекса Доу – Джонса). Во-первых, это акции промышленных компаний, имевших самый высокий рейтинг (А+). Их цена за рассматриваемый период выросла на 9,5 % на фоне падения отраслевого индекса Standard & Poor’s Industrials на 2,4 % и индекса Доу – Джонса на 5,6 %. (В то же время цена 10 акций компаний коммунального сектора, имевших рейтинг А+, снизилась на 18 %, а 55 акций, входящих в расчет отраслевого индекса Standard & Poor’s Public Utility, – на 14 %.) Следует отметить, что рейтинг Standard & Poor’s проявил свою надежность в качестве единственного критерия отбора акций. Во всех случаях доходность портфеля акций, имевших более высокий рейтинг, была выше доходности портфеля акций, имевших более низкий рейтинг. Во-вторых, это акции крупных компаний, количество которых в обращении составляло более 50 млн. Цены акций этих компаний остались на прежнем уровне при незначительном снижении фондовых индексов. В-третьих, это, как ни странно, дорогие акции (по цене $100 и выше) – они показали небольшой (примерно на 1 %) совокупный рост.

Помимо прочих, мы использовали и критерий балансовой стоимости акций. Данный показатель не представлен вStock Guide. В этом случае мы обнаружили (и это шло в разрез с нашей теорией инвестирования), что доходность акций крупных компаний, отличающихся значительным компонентом гудвилла в рыночной цене, на протяжении 2,5-летнего периода держания в целом была высокой. («Компонентом гудвилла» мы называем часть цены сверх балансовой стоимости[327].) В наш список «гигантов гудвилла» вошли 30 компаний, для каждой из которых соответствующий компонент в рыночной цене превышал $1 млрд и составлял более половины рыночной стоимости. Суммарная капитализация «компаний гудвилла» в конце 1968 г. достигала более $120 млрд. Несмотря на столь высокие рыночные оценки, цена акций данной группы компаний с декабря 1968 г. по август 1971 г. в целом выросла еще на 15 % (лучший результат среди протестированных нами групп).

Данное обстоятельство следует учитывать при выработке инвестиционной политики. Ясно, что акции крупных компаний, отличавшихся прекрасными показателями прибыли в прошлом, имеющих хорошие перспективы с точки зрения ожидаемого роста прибыли и на протяжении многих лет занимающих сильные позиции на рынке, обладают значительным «инерционным потенциалом». Даже если их цена является завышенной (в соответствии с нашими количественными стандартами), инерция фондового рынка будет продвигать их вверх довольно долгое время. (Разумеется, этого нельзя сказать об акциях каждой отдельной компании рассматриваемой категории. Например, цена акций IBM – бесспорного лидера по критерию гудвилла – за 30 месяцев упала с $315 до $304.) Трудно сказать, в какой степени указанное воздействие на фондовый рынок происходит под влиянием объективных причин, а в какой является следствием того, что компания долгое время пользовалась популярностью. Но, несомненно, важны оба фактора. Очевидно, и долгосрочная, и текущая рыночная динамика «гигантов гудвилла» говорит в пользу включения их акций в диверсифицированный инвестиционный портфель. И все же мы отдаем предпочтение другим группам акций, растущих вследствие благоприятных инвестиционных факторов, включая прочный фундамент в виде стоимости активов (она должна составлять не менее 2/3 рыночной цены).

Результаты экспериментов с использованием различных критериев в целом свидетельствуют о том, что доходность портфеля, сформированного из акций, удовлетворяющих какому-то одному требованию, превышает доходность портфеля, сформированного из акций, не удовлетворяющих данному требованию. Так, падение цен акций с низким значением коэффициента «цена/прибыль» оказалось не столь значительным, чем падение цен акций с высоким значением последнего. Аналогично убытки компаний, имеющих хорошую дивидендную историю, были ниже убытков компаний, не выплачивавших дивиденды по состоянию на конец 1968 г. Эти результаты подтверждают правильность наших рекомендаций относительно того, что отобранные акции должны отвечать нескольким количественным критериям.

В заключение следует прокомментировать более низкие показатели акций, включенных в наши списки, по сравнению с динамикой цен индекса Standard & Poor’s. Последний рассчитывается с учетом удельного веса каждой компании (в зависимости от ее размера), в то время как наши расчеты основаны на использовании одной акции каждой компании. Естественно, более значительный удельный вес акций компаний-гигантов при расчете индекса Standard & Poor’s приводит к огромному различию в результатах и в очередной раз свидетельствует о более высокой ценовой стабильности акций крупных компаний по сравнению с акциями рядовых предприятий.