Глава 15Выбор акций активным инвестором

В предыдущей главе мы рассмотрели выбор акций пассивным инвестором. Из числа многих ценных бумаг он может самостоятельно, исходя из собственных предпочтений или руководствуясь советами консультанта, сформировать свой – в достаточной степени диверсифицированный – инвестиционный портфель. Основное внимание мы обращали на то, какие акции емуне следуетвключать в портфель. С одной стороны, это все акции заведомо низкого качества, с другой – качественные акции, цена которых настолько высока, что возникает значительный спекулятивный риск. В данной главе, адресованной активному инвестору, мы рассмотрим все возможности и методы индивидуального отбора акций, позволяющие сформировать портфель, доходность которого будет выше средней по рынку.

Можно ли этого добиться? Как честные люди, мы должны с самого начала сделать несколько оговорок. Казалось бы, правильно выбрать акции совсем нетрудно. Чтобы выйти на средний уровень доходности (например, соответствующий уровню доходности индекса Доу – Джонса), не обязательно иметь специальную подготовку. Все, что нужно, – это сформировать портфель акций, идентичный или сходный по составу с индексом, в расчет которого входят акции 30 известных компаний. Далее, используя простейшие навыки, приобретенные благодаря самостоятельным исследованиям и опыту, а также врожденную интуицию, инвестор может добиться значительно лучших результатов, чем демонстрирует фондовый рынок в среднем (индекс Доу – Джонса).

Но, как показывает практика, даже высококвалифицированным специалистам редко удается переиграть фондовый рынок. Об этом говорят показатели многих инвестиционных компаний и инвестиционных фондов, долгие годы работающих на рынке. Как правило, это весьма крупные компании, где работают лучшие финансовые аналитики и специалисты по анализу ценных бумаг. В их структуре есть специальные подразделения, занимающиеся соответствующими исследованиями, на содержание которых в год расходуется в среднем 1 % активов в управлении. Это немало, но если сравнить данные затраты с годовой доходностью обыкновенных акций на протяжении 1951–1961 гг. (15 %) или даже 1961–1970 гг. (6 %), то оказывается, что они не так уж высоки. Практика показывает, что даже незначительные успехи, достигнутые благодаря правильному выбору акций, быстро компенсируют эти дополнительные расходы и обеспечивают вкладчикам инвестиционного фонда высокие показатели доходности.

Однако инвестиционной индустрии (всем инвестиционным фондам акций вместе взятым) не удается в долгосрочном периоде обеспечивать своим вкладчикам доходность, равную доходности акций, входящих в расчет индекса Standard & Poor’s 500, или фондового рынка в целом. К такому выводу пришли специалисты на основании ряда комплексных исследований. Процитируем одно из последних, относящееся к 1960–1968 гг.[319]:

Полученные результаты свидетельствуют о том, что портфели, содержащие случайную выборку акций из числа торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (в равных долях), на протяжении рассматриваемого периода в среднем показали более высокие результаты, чем взаимные фонды с таким же уровнем риска. Разница оказалась весьма существенной для портфелей с низким и средним уровнями риска (соответственно 3,7 % и 2,5 % в год), но весьма незначительной для портфелей с высокой степенью риска (0,2 % в год) {1}.

Как было отмечено в главе 9, эти сравнительные данные вовсе не отрицают полезности инвестиционных фондов как финансового института. Взаимные фонды дают инвесторам возможность получать средний уровень доходности по инвестициям в обыкновенные акции. В силу разных причин большинству мелких инвесторов, самостоятельно приобретающих обыкновенные акции, не удается добиться таких же результатов. Для объективного наблюдателя неспособность инвестиционных фондов обеспечивать доходность выше средней по рынку является убедительным свидетельством того, что правильно выбрать акции не так просто, как кажется на первый взгляд.

Почему? Можно предположить, что тому есть две причины. Во-первых, текущие рыночные цены акций отражают не только всю значимую информацию о прошлом компании и ее сегодняшнем положении, но и ожидания участников рынка относительно ее будущего. Значит, любые колебания фондового рынка (и прежде всего резкие) происходят из-за факторов, которые невозможно было предвидеть. Следовательно, колебания цен акций во многом носят неожиданный и случайный характер. Если дело действительно обстоит именно так, работа финансового аналитика, пусть даже самого квалифицированного, в большинстве случаев совершенно бесполезна, поскольку она, по сути, нацелена на прогнозирование того, что невозможно прогнозировать.

К тому же количество финансовых аналитиков значительно возросло. Если факторы формирования стоимости акций ведущих компаний тщательно изучаются сотнями и тысячами экспертов, вполне естественно, что котировки акций полностью отражают согласованное мнение участников рынка. И если инвесторы отдают предпочтение каким-либо определенным акциям, то лишь на основании собственных оценок и пристрастий. Их выбор в равной степени может оказаться и правильным, и ошибочным.

Финансовых аналитиков с Уолл-стрит можно сравнить с игроками в бридж. Первые пытаются выбрать акции, которые, вероятнее всего, переиграют другие, вторые – набрать максимальное количество очков за счет своих партнеров по игре. В обоих случаях в выигрыше оказываются немногие. Если все игроки в бридж имеют примерно одинаковую подготовку и опыт, то выиграют, скорее всего, не те, кто в принципе играет лучше, а те, кто сделает меньше ошибок в данной партии. Что касается работы финансовых аналитиков, то их представления о рынке нивелируются из-за корпоративного духа – ведь профессионалы охотно делятся своими мыслями и представлениями на многочисленных встречах и семинарах. Продолжая сравнение с игрой в бридж, можно сказать, что они заглядывают друг другу в карты и при этом обсуждают каждый ход.

Вторая возможная причина совсем иного рода. Вполне вероятно, что на результаты работы многих финансовых аналитиков влияет принципиальная ошибка, заложенная в самом их подходе к выбору акций. Сначала они ищут самые перспективные с точки зрения роста отрасли, затем внутри этих отраслей стараются найти компании, отличающиеся хорошим менеджментом и имеющие ряд других преимуществ. Следуя рекомендациям финансовых аналитиков, инвестиционные фонды готовы покупать акции выбранных компаний по любой цене (даже очень высокой), игнорируя акции менее перспективных с точки зрения аналитиков компаний (пусть даже дешевые). Такой метод выбора акций оправдан только в том случае, если предположить, что, во-первых, прибыль «хороших» компаний в будущем действительно будет быстро расти, причем бесконечно долго (потому что в этом случае чисто теоретически стоимость акций также будет увеличиваться до бесконечности) и, во-вторых, что отвергнутые аналитиками компании действительно обречены на вымирание, а их акции, соответственно, следует считать непривлекательными при любом уровне цен.

Однако в мире корпораций все происходит иначе. С одной стороны, лишь немногие компании способны поддерживать стабильно высокие темпы роста на протяжении длительного периода. С другой стороны, лишь немногие из них, столкнувшись с временными трудностями, навсегда уходят со сцены. История большинства компаний – это история взлетов и падений. Их позиции на рынке могут кардинально меняться. Некоторые компании регулярно продвигаются «из грязи в князи» и обратно (такая динамика характерна, например, для компаний сталелитейной отрасли). Иногда причиной резкого изменения положения компании становится снижение или повышение качества управления[320].

Какое отношение все это имеет к активному инвестору, желающему выбрать акции с доходностью выше среднерыночной? Прежде всего результаты нашего анализа позволяют сделать вывод, что такой инвестор берется за трудную, подчас невыполнимую задачу. Читателям этой книги, сколь бы разумными и знающими инвесторами они ни были, вряд ли удастся преуспеть в выборе акций больше, чем ведущим финансовым аналитикам с Уолл-стрит. Но если предположить, что значительное количество акций просто выпадает из поля зрения финансовых аналитиков или недооценивается ими при проведении стандартной процедуры отбора, может ли разумный инвестор извлечь из этого выгоду?

Он сможет это сделать, лишь используя особый метод отбора акций, до сих пор не получивший широкого распространения (ведь мы уже знаем, что, если какой-либо метод берется на вооружение широкими кругами инвесторов, его эффективность падает). Учитывая, какие мощные умы бьются над разгадыванием головоломок фондового рынка, трудно представить, что существуют эффективные и в то же время относительно непопулярные методы отбора акций. Но, с другой стороны, карьера и репутация автора этой книги свидетельствуют именно о том, что такие методы существуют[321].