Покупка «выгодных» ценных бумаг

«Выгодные» ценные бумаги – это бумаги, цена которых (по результатам анализа) представляется заниженной по сравнению с их справедливой стоимостью. Данная категория ценных бумаг включает облигации и привилегированные акции, продающиеся по цене значительно ниже номинальной, а также обыкновенные акции. Для большей определенности примем, что ценную бумагу можно считать «выгодной», если ее справедливая стоимость превышает текущую рыночную цену минимум на 50 %. Какого же рода анализ следует провести, чтобы убедиться в столь значительном несоответствии цены реальной стоимости компании? Откуда берутся «выгодные» бумаги и как инвестор может на них заработать?

Существует два способа выявления «выгодных» акций. Во-первых, это их оценка на основе ожидаемой прибыли. Последняя умножается на соответствующий данному конкретному выпуску акций коэффициент. Если полученное произведение намного превышает рыночную цену акций (и если инвестор уверен в правильности расчетов), акция может считаться «выгодной». Во-вторых, это оценка стоимости компании с точки зрения частного владельца, которая делается в целом также исходя из ожидаемой прибыли (в этом случае результат будет тот же, что и в первом варианте расчета). Но в данном случае больше внимания уделяется справедливой рыночной стоимостиактивовкомпании, и прежде всего чистых текущих активов (оборотного капитала).

При таком подходе и низких ценах на рынке значительную часть акций можно считать «выгодными». Типичный пример – акции компании General Motors в 1941 г., когда они торговались по цене не выше $30 (всего $5 в ценах 1971 г.). Прибыль на акцию составляла более $4, при этом не менее $3,50 выплачивались в качестве дивидендов. Да, текущая прибыль может быть низкой, а ближайшие перспективы – мрачными, но объективная оценка будущего может указывать на недооценку акций. Таким образом, мудрость инвесторов, сохраняющих мужество при депрессивном состоянии фондового рынка, подтверждается не только опытом, но и методами стоимостного анализа.

Анализ показывает, что особенности поведения рынка, которые в одних случаях приводят к установлению выгодного уровня цен в целом, в других случаях обуславливают появление множества отдельных «выгодных» акций в различных рыночных сегментах. Рынок любит делать из мухи слона: кратковременные трудности компаний могут повлечь за собой падение котировок их акций[153]. Даже просто отсутствие интереса к акциям и тем более энтузиазма со стороны инвесторов может привести к снижению курса до абсурдно низких значений. Исходя из этого, можно сформулировать две основные причины возможной недооценки акций: 1) низкие текущие финансовые показатели компании и 2) затяжное игнорирование компании участниками рынка, ее непопулярность.

Однако ни один из этих двух факторов сам по себе не может служить надежным ориентиром для успешного выбора акций. Как же убедиться в том, что текущие низкие показатели компании обусловлены лишь временными трудностями? Да, бывают случаи, когда это действительно так. Цены акций сталелитейных компаний отличаются выраженной цикличностью, и мудрый покупатель может купить их на дне, когда прибыли компаний падают, и продать на пике, положив в карман немалую прибыль. Другой прекрасный пример – корпорация Chrysler (таблица 7.3).

Но если бы такое поведение былотипичнымдля акций компаний с колеблющимся уровнем прибыли, то зарабатывать деньги на фондовом рынке было бы совсем просто. К сожалению, можно привести множество примеров, когда прибыль и цены акций падали окончательно и бесповоротно. Взять, например, компанию Anaconda Wire and Cable: до 1956 г. ее прибыль была довольно высокой, и акции торговались по $85. Затем на протяжении шести лет прибыль скачками снижалась, и в 1962 г. цена акций упала до $23,5. В следующем году компания была поглощена материнской компанией Anaconda Corporation по расчетной цене в эквиваленте около $33.

Множество аналогичных примеров свидетельствует о том, что для полной уверенности в «выгодности» приобретаемых ценных бумаг инвестору необходимо нечто большее, чем просто снижение прибыли и цены. Он должен убедиться как минимум в устойчивости прибыли, получаемой компанией на протяжении последних 10 лет (т. е. в отсутствии убыточных периодов за это время), а также в том, что ее размер и финансовая мощь достаточны для противостояния возможным спадам в будущем. Идеальным выбором в данной ситуации можно считать крупную ведущую компанию, цена акций и коэффициент «цена/прибыль» которой в течение определенного периода в прошлом были значительно ниже среднерыночных значений. При таком подходе придется вычеркнуть из списка «выгодных» акции таких компаний, как Chrysler, поскольку их цены, как правило, падали на фоне высоких значений коэффициента «цена/прибыль». У нас есть серьезные сомнения в том, что компании, подобные Chrysler (курс акций которых напоминал американские горки), подходят активным инвесторам.

Что касается второго фактора, т. е. затянувшегося игнорирования акций компании участниками рынка, непопулярности этих акций среди инвесторов и, как следствие, снижения цен акций до необоснованно низких значений, то хорошим примером здесь может служить компания International Presto Industries. На бычьем рынке 1968 г. ее акции продавались по $45, т. е. цена всего в 8 раз превышала прибыль на акцию ($5,61). Величина прибыли на акцию продолжала расти в 1969–1970 гг., но цена акций в 1970 г. снизилась до $21. При этом значение коэффициента «цена/прибыль» упало ниже 4, и рыночная капитализация компании была меньше, чем стоимость ее чистых текущих активов.

Другой яркий пример – компания Standard Oil of California. В начале 1972 г. ее акции продавались по той же цене, что и 13 годами ранее, – по $56. Прибыль компании была поразительно стабильной: в целом она понемногу росла и за весь период лишь однажды незначительно снизилась. Балансовая стоимость компании равнялась ее рыночной стоимости. При столь устойчивых положительных показателях на протяжении 1958–1971 гг. средняя цена акций компании за год никогда не превышала прибыль более чем в 15 раз. В начале 1972 г. это соотношение составляло примерно 10:1.

Третьей причиной необоснованно низкой цены акций может стать неспособность фондового рынка распознать действительное положение дел в компании. Классический пример – компания Northern Pacific Railway, цена акций которой в 1946–1947 гг. снизилась с $36 до $13,5. В 1947 г. реальная прибыль на акцию составила около $10. Цена акций упала главным образом из-за установления дивидендов в размере $1. Инвесторы игнорировали эти акции еще и потому, что из-за особенностей ведения бухгалтерии в железнодорожных компаниях определить реальный уровень ее рентабельности было сложно.

Акции однозначно можно назвать «выгодными», если их совокупная цена не превышает величину чистого оборотного капитала за вычетом всех обязательств[154]. В такой ситуации покупателю не придется платить ни цента за основные (капитальные) активы (здания, оборудование и т. д.) и любые мыслимые нематериальные активы. Конечная стоимость лишь очень незначительного числа компаний была меньше их оборотного капитала, хотя отдельные примеры встречались. Гораздо более удивителен тот факт, что акции столь многих компаний оценивались рынком по бросовым ценам. По данным за 1957 г., когда цены на рынке были низкими, таких акций насчитывалось 150. В таблице 7.4 обобщены результаты (по состоянию на 31 декабря 1957 г.) портфеля, сформированного из акций 85 компаний из этого списка (в портфеле содержалось по одной акции каждой компании; соответствующие данные были представлены в бюллетенеMonthly Stock Guideагентства Standard & Poor’s). Акции находились в портфеле на протяжении двух лет.

По случайному стечению обстоятельств в конце этого периода совокупная цена акций в каждой группе приблизилась к совокупной стоимости чистых текущих активов и даже превысила ее. Прирост рыночной стоимости портфеля за этот период составил 75 % по сравнению с 50 % для 425 промышленных компаний, акции которых входят в расчет индекса Standard & Poor’s. Еще более примечателен тот факт, что за это время ни одна из акций существенно не упала в цене, цены 7 акций остались на прежнем уровне, а цены 78 акций значительно выросли.

Такой диверсифицированный подход к выбору акций приносил стабильно хорошие результаты на протяжении многих лет вплоть до 1957 г. Можно, разумеется, утверждать, что это свидетельствует о безопасности и прибыльности инвестирования в недооцененные акции. Но во время подъема рынка после 1957 г. количество компаний, акции которых можно было считать недооцененными, существенно сократилось. К тому же многие такие компании демонстрировали низкие показатели операционной прибыли или даже убытки. Спад на фондовом рынке в 1969–1970 гг. вновь способствовал появлению акций, цена которых была ниже стоимости оборотного капитала.

Покупка «выгодных» акций компаний второго эшелона.К числу компаний второго эшелона относятся компании, не являющиеся лидерами важнейших отраслей экономики. Это или некрупные компании ключевых отраслей, или ведущие компании второстепенных отраслей. Сразу же отметим, что компании, акции которых рассматриваются рынком в качестве «акций роста», не относятся ко второму эшелону.

На великом бычьем рынке 1920-х гг. позиции лидеров отрасли не сильно отличались от позиций других достаточно крупных компаний. Инвесторы считали, что именно средние компании способны противостоять любым «штормам» и у них даже больше возможностей для роста и расширения бизнеса, чем у гигантов. Великая депрессия 1931–1932 гг., естественно, отрицательно сказалась на положении компаний, которые не относились к первому эшелону ни по размеру, ни по устойчивости бизнеса. С тех пор инвесторы предпочитают приобретать акции отраслевых лидеров и, соответственно, почти утратили интерес к компаниям второго эшелона. Это привело к тому, что последние стали торговаться по заниженным (принимая во внимание их прибыль и активы) ценам. Кроме того, котировки таких акций во многих случаях падают до таких низких значений, что эти бумаги становятся «выгодными».

Если инвесторы отказываются покупать акции компаний второго эшелона даже по довольно низким ценам, значит, они уверены, что у этих компаний нет будущего. Фактически (по крайней мере подсознательно) инвесторы считают, чтолюбаяцена акций таких компаний слишком высока, поскольку они обречены на гибель. С другой стороны, согласно разработанной в 1929 г. теории считалось, что инвестировать в «голубые фишки» выгодно при любой цене акций, поскольку возможности их роста беспредельны. Оба эти подхода основывались на неверных предпосылках и нелепых натяжках и стали причиной множества серьезных инвестиционных ошибок. На самом деле типичная средняя компания, акции которой котируются на бирже, является крупной в сравнении со среднестатистическим частным предприятием. Нет никаких оснований считать, что такая компания даже под воздействием тех или иных неблагоприятных экономических факторов будет не в состоянии обеспечить инвестору достаточный уровень доходности вложений.

Этот краткий обзор позволяет сделать вывод, что фондовый рынок не всегда объективно оценивает акции компаний второго эшелона (в нормальных условиях он обычно их недооценивает). Как известно, период Второй мировой войны и послевоенные годы оказались для мелких компаний более благоприятными, чем для крупных, поскольку тогда отсутствовали условия для нормальной конкуренции, и небольшие фирмы смогли значительно увеличить объемы продаж и повысить рентабельность. Фондовый рынок 1946 г. стал полной противоположностью довоенного. В то время как фондовый индекс Доу – Джонса, в расчет которого входят акции крупнейших ведущих компаний, с конца 1938 по 1946 г. вырос только на 40 %, индекс Standard & Poor’s, включающий акции компаний второго эшелона, на протяжении того же периода подскочил как минимум на 280 %. Спекулянты и многие инвесторы, придерживавшиеся собственных инвестиционных стратегий (и страдавшие характерными для участников фондового рынка провалами в памяти), принялись рьяно скупать акции компаний второго эшелона, не обращая внимания на взвинченные цены. Естественно, маятник качнулся в противоположную сторону. Акции компаний второго эшелона, ранее открывавшие перед инвестором широкие возможности для заключения выгодных сделок, стали теперь источником разочарований вследствие чрезмерного энтузиазма и переоценки. Подобная ситуация с небольшими вариациями повторилась в 1961 и 1968 гг., когда инвесторы слишком увлеклись акциями компаний низших эшелонов, работающих в основном в таких модных областях, как электроника, компьютеры, франчайзинг и т. п.[155]

Как и следовало ожидать, последовавший спад фондового рынка больше всего затронул именно эти переоцененные акции, ведь маятник одинаково сильно качается в обе стороны.

Если большинство акций компаний второго эшелона обычно недооценивается, может ли инвестор быть уверен, что сумеет извлечь из них выгоду? И если акции могут недооцениваться сколь угодно долго, не означает ли это, что инвестор, купивший акции второго эшелона, сколь угодно долго не сможет получить прибыль? Ответить на эти вопросы нелегко. Высокую прибыль от покупки акций компаний второго эшелона по выгодным ценам можно получить различными способами. Во-первых, их дивидендная доходность относительно высока. Во-вторых, величина реинвестированной прибыли также относительно высока по сравнению с ценой акций, что, несомненно, повлияет в будущем на их стоимость. Данные преимущества на протяжении 5–7-летних инвестиционных периодов способны обеспечить значительную совокупную доходность группы правильно отобранных акций. В-третьих, бычий рынок обычно благосклонен к недооцененным акциям: их цены выравниваются и достигают приемлемого уровня. В-четвертых, даже при сравнительно неблагоприятных условиях на рынке постоянно идет процесс коррекции цен, в результате которого недооцененные акции второго эшелона могут подняться до уровня как минимум типичного для данной категории акций. В-пятых, если низкая прибыль обуславливалась какими-либо конкретными факторами, ситуация может измениться вследствие их исчезновения, принятия новой стратегии бизнеса или смены руководства компании.

В последнее время важную роль играет и такое новое явление, как приобретение небольших компаний крупными корпорациями с целью диверсификации бизнеса. В этом случае положительная реакция рынка также приводит к росту цен акций небольших компаний.

Когда процентные ставки были намного ниже уровня 1970 г., в число «выгодных» ценных бумаг входили облигации и привилегированные акции, торговавшиеся со значительным дисконтом. В настоящее время даже хорошо обеспеченные облигации продаются с дисконтом, если их процентная ставка не превышает 4,5 %. Например, 2,625 %-ные облигации American Telephone & Telegraph со сроком погашения в 1986 г. продавались в 1970 г. по 51, а 4,5 %-ные облигации Deere & Со. со сроком погашения в 1983 г. – по 62. Эти облигации могут оказаться выгодной инвестицией, если не произойдет падения рыночных процентных ставок. К числу «выгодных» облигаций в традиционном смысле можно отнести и облигации железнодорожных компаний с первичным залогом недвижимости, испытывающих сегодня серьезные финансовые проблемы. Эти облигации сейчас торгуются в диапазоне от 20 до 40. Однако сразу же оговоримся, что обычному, неискушенному инвестору вряд ли удастся разобраться в тонкостях поведения такого рода ценных бумаг. Ведь, не зная реального положения дел в компаниях, работающих в таком специфическом бизнесе, как железнодорожные перевозки, он может здорово обжечься. Однако, судя по всему, тенденция к падению рыночной стоимости этих облигаций сошла на нет, и сегодня данная категория ценных бумаг может принести немалую прибыль тому, кто не поленится тщательно их проанализировать и отобрать наиболее перспективные. В 1939–1948 гг. выгодным объектом инвестиций были дефолтные железнодорожные облигации общей стоимостью $1 млрд. Позднее таковых стало гораздо меньше, но, похоже, в 1970-е гг. ситуация повторилась[156].