Продаем дешево, покупаем дорого

Теперь рассмотрим тезис, гласящий, что лучший вариант применения свободных денег компании – использовать их для обратного выкупа акций. Когда компания выкупает свои акции, количество акций, находящихся в обращении, сокращается. Даже если чистая прибыль компании остается неизменной, величина прибыли в расчете на акцию растет, поскольку общая прибыль делится на меньшее количество акций. Стоимость акций, соответственно, также растет. Кроме того, в отличие от дивидендов доход от выигрыша за счет роста курса акций при обратном выкупе не облагается налогом[437]. И если курс акций низкий, то направление свободных денежных средств на их обратный выкуп – прекрасное решение[438].

Все это хорошо в теории. К сожалению, в реальности все происходит совсем не так, и обратный выкуп акций служит отнюдь не праведным целям. В современных условиях, когда значительная доля вознаграждения руководителей компаний приходится на акционерные опционы (особенно в сфере высоких технологий), компании вынуждены эмитировать сотни миллионов акций, чтобы менеджеры могли данные опционы исполнить[439]. Но это ведет к существенному увеличению количества акций, обращающихся на рынке, и снижению размера прибыли в расчете на акцию. Чтобы противостоять размыванию акций, компании вынуждены выкупать их на фондовом рынке миллионами. В 2000 г. на обратный выкуп акций компании расходовали гигантские суммы – 41,8 % суммарной чистой прибыли, в то время как в 1980 г. этот показатель составил 4,8 %[440].

В качестве примера рассмотрим корпорацию Oracle, занимающуюся производством программного обеспечения. С 1 июня 1999 г. по 31 мая 2000 г. компания выпустила 101 млн обыкновенных акций для руководства и еще 26 млн для своих сотрудников на общую сумму $484 млн. Одновременно, чтобы не допустить снижения прибыли на акцию, корпорация израсходовала $5,3 млрд, или 52 % своей общей выручки за этот год, на обратный выкуп 290,7 млн акций. Корпорация выпустила акции для инсайдеров по средней цене $3,53, а выкупила акции в среднем по $16,26. «Продавай дешево, покупай дорого». И это, по-вашему, соблюдение интересов акционеров?[441]

После рекордно высокого уровня в 2000-м к 2002 г. стоимость акций Oracle упала более чем наполовину. Сейчас, когда акции компании стали настолько дешевыми, поспешила ли Oracle выкупать их? С 1 июня 2001 г. по 31 мая 2002 г. Oracle сократила объем выкупа до $2,8 млрд – отчасти из-за того, что менеджеры и служащие исполнили в этом году меньше опционов. Аналогичная стратегия продажи акций по низким ценам и обратного их выкупа по высоким характерна для десятков других высокотехнологичных компаний.

Что же происходит в этом случае? А происходят удивительные вещи:

• Если руководители и сотрудники компаний исполняют акционерные опционы (которые налоговое ведомство считает «компенсационными выплатами»), компания получает налоговые льготы[442]. Например, в 2000/2001 финансовом году налоговые льготы корпорации Oracle в связи с исполнением опционов инсайдерами составили $1,69 млрд, а соответствующие налоговые льготы корпорации Sprint в 1999–2000 гг. – $678 млн.

• Топ-менеджеры, значительная доля вознаграждения которых приходится на акционерные опционы, заинтересованы в том, чтобы направлять средства не на выплату дивидендов, а на выкуп акций. Почему? Потому, что по техническим причинам опционы растут в цене, когда увеличивается волатильность акций, т. е. усиливаются колебания их цен. Однако выплата дивидендов уменьшает волатильность, что снижает стоимость акционерных опционов[443].

Неудивительно, что топ-менеджеры компаний куда более охотно направляют средства на обратный выкуп акций, чем на выплату дивидендов, – независимо от того, насколько переоценены акции и сколько средств внешних инвесторов будет растрачено впустую.